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[2008-1-11]东方证券研究所--中国人寿国寿战略投资者解禁点评报告

公 司 研 究
中国人寿
601628.SS
动 态 跟 踪
国寿战略投资者解禁点评报告 事件:中国人寿有6亿股战略配售股锁定期满,将 于2008年1月9日起上市流通。
王小罡
CFA 保险行业资深分析师 8621-63325888×6083 wangxiaogang@orientsec.com.cn 投资评级 买入
增持 中性 减持 (维持) 58.13 元 59.02 元 28,264.705/20,823.53 中国 保险 2008 年 1 月 8 日
股价(2008 年 1 月 8 日) 目标价格(6 个月) 总股本/A 股(百万股) 国家/地区 行业 报告日期
我们的看法: 持有这 6 亿股的战略投资者共计 19 家,其中有 5 家机构有望长期持有国寿股份,其他 14 家的减持 概率较大。因此,悲观预计,解禁后抛售股份为 4.2 亿股,而乐观预计为 2.1 亿股。 另一方面,解禁将使得国寿在沪深 300 指数中的 权重由 0.74%提高到 1.23%。假设指数型基金同 比例增持国寿, 而其他偏股型基金增持比例为权重 增幅的一半, 则基金增持国寿市值共计 61.4 亿元。 国寿解禁带来的筹码供应, 在乐观预期和悲观预期 下,分别相当于 122 亿元和 244 亿元,而基金增 持约为 61 亿元。 筹码供求差额约为 60-180 亿元, 约相当于国寿半个月到一个月的成交额。 而平安 3 月 1 日解禁 31 亿股,在类似分析方法下,其筹码 供求差额大约相当于平安零到三个月的成交额。 我们并不担心资金面的问题。在资本市场持续活 跃、 居民金融需求不断提高、 理财产品百花齐放的 背景下, 我们相信金融资产多元化将继续进行, 基 金规模将不断扩大,A 股流通市值将高速增长。 我们目前担心的是, 如果 08-10 年的 A 股市场如 我们预期的那样分别增长 30%、20%和 15%,那 么保险股的投资收益率将停顿不前或者有所下降, 使得投资收益的提高只能依靠投资规模的扩大和 浮盈的释放,从而限制了未来三年的业绩增速。 如果国寿的浮盈释放能够平稳进行, 那么未来三年 (2008-2010)的 EPS CAGR 为 19.3%,而目 前股价 58.13 元对应于 37.8 倍 08 年 PE。与其他 一些行业(如银行)相比,保险股 PE 较高而增速 较低,对投资者的吸引力恐怕不会太大。 建议借国寿之解禁,耐心等待更好的买入时机。
股价表现 中国人寿 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
上证指数
9-Jan
9-Mar
9-May
9-Jul
9-Sep
9-Nov
评价周期 绝对表现(%) 相对表现(%)
1个 月 -4.8 -9.1
6个 月 31.8 -7.0
12个 月 -
财务预测(HK GAAP) 2006A 净已赚保费 (百万 投资收益(百万 收入合计(百万 净利润(百万元) 每股收益(元) 净资产收益率 每股内含价值 FNBV(元/股) 新业务倍数(X) NBV(元/股) 公司每股估值 AV/EV(X) 98,847 46,581 147,311 20,051 0.75 14.4% 6.44 0.39 - - - - 2007E 111,214 75,232 188,908 36,327 1.28 18.7% 8.11 0.46 60.2 27.47 56.54 5.7 2008E 131,169 84,559 218,631 43,675 1.54 19.0% 9.66 0.52 56.8 29.70 61.49 5.2 2009E 154,150 100,791 258,352 52,089 1.83 19.6% 11.28 0.60 53.6 32.07 66.68 4.8
资料来源:公司数据,东方证券研究所预测
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响。
国寿战略投资者解禁点评报告
国寿此番战略投资者解禁前后的股本情况如下所示。 表1 国寿解禁前后股本结构表 2007-4-10 国寿 H 股 国寿 A 股 国家持股 流通 A 股 战略投资者 总股本 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-1-9 7,441,175,000 20,823,530,000 19,323,530,000 1,500,000,000 - 28,264,705,000
7,441,175,000 20,823,530,000 19,323,530,000 900,000,000 600,000,000 28,264,705,000
持有这 6 亿股的战略投资者共计 19 家,我们认为其中有五家机构有望长期持有国 寿股份,即全国社会保障基金、中国投资担保公司、国家开发投资公司、中国再保 险和中国人保,如下所示。 表2 国寿战略投资者持股表 1 月 9 日解禁规模 40 40 50 20 30 420 600
单位:百万股 全国社会保障基金 中国投资担保公司 国家开发投资公司 中国再保险 中国人保 其他 14 家战略投资者 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
至于其他 14 家战略投资者,我们认为减持的概率较大,因此,悲观预计,解禁后 的抛售股份将达到 4.2 亿股, 而乐观预计, 解禁后的抛售股份可能仅是 2.1 亿股 (4.2 亿股的一半)。 另一方面,解禁也将提高国寿在沪深 300 指数中的权重,从而引发指数型基金和其 他偏股型基金的持有量。我们估计,6 亿股的解禁将使得国寿的权重由 1 月 8 日的 0.74%提高到 1 月 9 日之后的 1.23%(假设价格不变),如下所示。 表3 沪深 300 指数国寿权重预测表 2008-1-8 自由流通比例 分级靠档加权比例 国寿在沪深 300 指数中的权重 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-1-9 7.2% 7.2% 1.23%
4.3% 4.3% 0.74%
我们假设指数型基金增持国寿的比例为 0.49%, 等于国寿在沪深 300 指数中的权重 的增幅,而其他偏股型基金增持国寿的比例为其权重增幅的一半,由此我们估计指 数型基金和偏股型基金将增持国寿市值 61.4 亿元,如下所示。
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国寿战略投资者解禁点评报告 表4 国寿解禁基金增持预测表 07 年底资产净值 233,766 2,052,708 增持国寿 1,139 5,001 6,140
单位:百万元 指数型基金 其他偏股型基金 合计
资料来源:东方证券研究所,公司数据
由此可见,国寿此番解禁带来的筹码供应,在乐观预期和悲观预期下,分别相当于 122 亿元和 244 亿元,而由于权重提高所带来的基金增持,约为 61 亿元。筹码供 求差额约为 60-180 亿元,相当于国寿半个月到一个月的成交额,如下所示。 表5 国寿解禁筹码供求比例表
单位:百万股,百万元 每股价格(元) 解禁股份 解禁市值 悲观预期抛售股份 悲观预期抛售市值 乐观预期抛售股份 乐观预期抛售市值 基金承接市值 基金承接比例 承接缺口 上季度月均成交额 压力月数 资料来源:东方证券研究所,公司数据
58.13 600 34,878 420 24,415 210 12,207 6,140 25%~50% 6067~18274 16,844 大约半个月到一个月
虽然以上计算表明国寿解禁可能会面临短时期内的抛压,但是我们并不担心资金面 的问题。在资本市场持续活跃、居民金融需求不断提高、理财产品百花齐放的背景 下,我们相信储蓄搬家和金融资产多元化将继续进行,基金规模将不断扩大,A 股 流通市值将高速增长。 标普 500 指数 50 年来的 CAGR 达到 10.8%, 而身为大国经济的中国也具备灿烂的 长期发展前景。我们认为,相对于银行存款利率和通涨率水平而言,股市的高回报 率(长期 10%左右)将吸引越来越多的居民投资资产。06 年底我国商业银行总资 产达到 44 万亿元,即使其中一个零头(4 万亿元)流入股市,就足以支撑 2008 年 所有的融资需求,包括国寿的此番解禁。 两年前的今天, 我们无法想象 A 股市场在 06 年和 07 年能以强劲的姿态接纳这一连 串超级大盘股的上市:中国银行、工商银行、建设银行、交通银行、中国人寿、中 国平安、中国神华、中国石油、中国铝业、中国远洋、中国太保…… 两年后的今天,我们应该对市场资金面深具信心,对国寿 300 多亿元的解禁不必过 分担忧。关键问题还是在于行业的发展趋势和公司的基本面估值。 我们认为 2008 年从紧的货币政策有利于保险公司的投资收益;A 股市场收益率预 期有所下降但仍然有望达到 30%-40%,这将使保险公司收益率明显低于 07 年, 3
国寿战略投资者解禁点评报告 但是依然高于长期投资收益率预期水平,并将推动保费收入的回暖,特别是对于国 寿这样坚守传统和分红产品的公司。 从公司估值看,假设:2030 年我国寿险深度达到 7.11%、国寿市场份额逐步降为 2016 年及以后的 34%、国寿新业务利润率逐步降为 2025 年及以后的 23%、贴现 率 10%、长期投资回报率 6.9%、退保率提高 20%的假设下,我们计算得出国寿 1H08 估值为 59.02 元/股;如果将贴现率降低为 9%,其他假设维持不变,则估值 为 76.43 元/股。 贴现率 10%对应于 4.5%的无风险利率、5%的市场风险溢价和 1.1 倍 beta。而以 目前 A 股市场的估值水平来看,5%的市场风险溢价似乎已经过高,如果以 4%的 市场风险溢价计算,则国寿贴现率约为 9%左右。 国寿 1 月 8 日的收盘价为 58.13 元/股,接近于 10%贴现率下的估值 59.02 元/股, 距离 9%贴现率下的估值 76.43 元/股还有 30%以上的空间。 我们目前担心的是,如果 2008、2009 和 2010 年的 A 股市场如我们预期的那样分 别增长 30%、20%和 15%,那么国寿(以及其他保险股)的投资收益率将停顿不 前或者有所下降,使得投资收益的提高只能依靠投资规模的扩大和浮盈的释放,从 而限制了未来三年的业绩增长。 根据我们的预测,如果国寿的浮盈释放能够平稳进行、避免大起大落的话,那么公 司未来三年(2008-2010)的盈利增长约为 CAGR19.3%(如表 6 所示),而目 前 58.13 元的股价对应于 37.8 倍 08 年 PE。我们认为在这样的盈利水平和相对估 值下,保险股对投资者的吸引力恐怕要低于其他一些行业(比如银行,更低的 PE 和更高的业绩增长)。 表6 国寿盈利与相对估值水平表 2007 1.28 45.5 71.5% 2008 1.54 37.8 20.2% 2009 1.83 31.7 19.3% 2010 2.17 26.8 18.4%
HK GAAP EPS(元/股) PE (P=58.13) g
资料来源:东方证券研究所,公司数据
因此,我们目前对投资者的建议是:借国寿之解禁,耐心等待更好的买入时机。
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国寿战略投资者解禁点评报告 此外,我们也用类似的方式讨论一下平安 3 月 1 日的非流通股解禁。此番平安解禁 包括两部分:一是战略投资者解禁(20 家机构 3.45 亿股),二是国内限售流通股 解禁(50 家机构约 27.77 亿股)。 表7 平安解禁前后股本结构表 2007-6-1 平安 H 股 平安 A 股 新豪时、景傲、江南 流通 A 股 战略投资者 50 家限售流通股 总股本 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-3-1 2,558,643,698 4,786,409,636 859,823,030 3,926,586,606 - - 7,345,053,334
2,558,643,698 4,786,409,636 859,823,030 805,000,000 345,000,000 2,776,586,606 7,345,053,334
我们估计,20 家战略投资者中有 7 家有望成为解禁后长期稳定持股的股东,其他 13 家机构的 2.2 亿股则可能抛售。50 家国内限售流通股股东中,我们估计有 9 家 有望长期持股,其他 41 家持有的约 10 亿股则可能抛售,如下所示。 表8 平安战略投资者持股表 平安战略投资者 40 20 20 15 10 10 10 220 345
单位:百万股 全国社会保障基金 国家开发投资公司 泰康人寿 太平洋人寿 中国人保 中国出口信用保险 中国再保险 其他 13 家战略投资者 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
表9
平安即将解禁的 50 家限售流通股表 平安限售流通股 543,181,445 24,785,317 12,039,730 8,852,747 380,000,000 301,585,684 195,455,920 176,000,000 132,916,884 1,001,768,879 2,776,586,606 说明 国家股 国家股 国家股 国家股 境内法人股,提名非执行董事:张利华 国有法人股,提名非执行董事:胡爱民 境内法人股,提名非执行董事:石聿新 境内法人股,由公司监事林立先生控股 境内法人股,提名股东代表监事:车峰
单位:股 深圳市投资控股有限公司 广州市广永国有资产经营有限公司 深圳市建设(集团)有限公司 天津市国有资产经营有限公司 源信行投资有限公司 深圳市深业投资开发有限公司 深圳市武新裕福实业有限公司 深圳市立业集团有限公司 广东新策科技发展有限公司 其他 41 家限售流通股 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
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国寿战略投资者解禁点评报告 此番解禁后,平安在沪深 300 指数中的权重有望从 1.45%大幅提高到 6.85%(假如 3 月 1 日之前价格不变),如下所示。 表 10 沪深 300 指数平安权重预测表 2008-1-8 自由流通比例 分级靠档加权比例 沪深 300 权重 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-3-1 16.8% 20.0% 1.45% 82.0% 100.0% 6.85%
我们假设指数型基金增持平安的比例为 5.4%,等于平安在沪深 300 指数中的权重 的增幅,而其他偏股型基金增持平安的比例为其权重增幅的一半,由此我们估计指 数型基金和偏股型基金将增持平安市值 680.79 亿元,如下所示。 表 11 平安解禁基金增持预测表 07 年底资产净值 233,766 2,052,708 增配平安 12,629 55,449 68,079
单位:百万元 指数型基金 其他偏股型基金 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
由此可见,平安此番解禁带来的筹码供应,在乐观预期和悲观预期下,分别相当于 1296 亿元和 648 亿元,而由于权重提高所带来的基金增持,约为 681 亿元。筹码 供求差额约为 0-615 亿元,大约相当于平安零到三个月的成交额,如下所示。 表 12 平安解禁筹码供求比例表 平安 106.09 3,122 331,169 1,222 129,617 611 64,809 68,079 53%~105% 0~61539 19,711 大约零到三个月
单位:百万股,百万元 每股价格(元) 解禁股份 解禁市值 悲观预期抛售股份 悲观预期抛售市值 乐观预期抛售股份 乐观预期抛售市值 基金承接市值 基金承接比例 承接缺口 上季度月均成交额 压力月数 资料来源:东方证券研究所,公司数据
与国寿相比,平安解禁后的基金承接比例较高,但是由于平安解禁规模约为国寿的 10 倍,因此使得平安股价遭受的压力期可能超过国寿,最长达到 3 个月。 此番平安解禁将创下 A 股有史以来最大规模解禁记录。 3300 亿的解禁市值是平安 A 股 IPO 融资额的 8.5 倍。但正如前文所述,居民金融资产的多元化将继续提高 A 股 市场的流通市值。如果平安解禁后抛压较重而出现比较明显的价格下跌,那么将为 投资者带来良好的买入机会。 6
国寿战略投资者解禁点评报告 附表一:财务报表预测与比率分析(HK GAAP) 损益表(人民币百万元) 2006 毛保费及保单费 减:分出保费 净保费及保单费 未到期准备金 已赚净保费保单费 投资收益 其他收入 收入合计 保单赔款给付 寿险准备金增加额 保户红利支出 佣金支出&DAC 营业及管理费用 其他费用支出 费用合计 税前营业利润 所得税 净利润 少数股东权益 权益人净利润 每股收益 YoY(%) 股利 99,417 (140) 99,277 (430) 98,847 46,581 1,883 147,311 (18,179) (62,844) (17,617) (12,674) (9,339) (1,053) (121,706) 25,605 (5,554) 20,051 (95) 19,956 0.75 114.4% 3,957 2007E 111,886 (112) 111,774 (559) 111,214 75,232 2,461 188,908 (23,355) (66,729) (30,624) (18,780) (9,616) (1,158) (150,262) 38,646 (2,319) 36,327 (182) 36,145 1.28 71.5% 7,229 2008E 131,960 (132) 131,829 (660) 131,169 84,559 2,903 218,631 (26,234) (76,078) (35,772) (21,380) (11,430) (1,274) (172,168) 46,462 (2,788) 43,675 (218) 43,456 1.54 20.2% 8,691 2009E 155,080 期初内含价值 (155) 内含价值的预期回报 154,925 本期内新业务的价值 (775) 营运经验的差异 154,150 投资回报的差异 100,791 假设和模型的改变 3,412 市场价值调整 258,352 其它 (27,747) 截至年底的 EV (92,490) 派发股息/融资 (43,407) 资本变动后年底 EV 内含价值预测表(人民币百万元) 2006 113,954 9,072 10,481 1,615 3,116 5,445 11,604 230 155,517 26,472 181,989 2007E 181,989 14,559 12,902 - 41,909 - (18,087) - 233,272 (3,957) 229,315 2008E 229,315 18,345 14,789 - 41,266 - (23,537) - 280,178 (7,229) 272,949 2009E 272,949 21,836 16,905 - 45,682 - (29,954 - 327,418 (8,691) 318,727
(24,347) 评估价值计算表(人民币百万元) (13,545) (1,402) 回报率+150bp (202,938) 内含价值增加 55,414 新业务价值增加 (3,325) 小计 52,089 折现率减 150bp (260) 内含价值增加 51,829 新业务价值增加 1.83 小计 19.3% 收益率非平移影响 10,366 假设变动影响总计 每股内含价值 - - - - 13,416 158,231 171,647 86,641 686,397 8.11 - - - - 27.47 24.28 (3.33) 56.54 15,729 171,040 186,769 74,942 728,026 9.66 29.70 25.76 (3.62) 61.49 18,363 184,699 203,062 59,982 770,580 11.28 32.07 27.26 (3.93) 66.68 - - - 38,788 389,321 428,109 45,476 420,838 466,315 53,090 454,446 507,536 2006 2007E 2008E 2009E
资产负债表(人民币百万元) 2006 投资资产 DAC 其他资产 资产合计 寿险责任准备金 投资型保单账户 未到期责任准备 未决赔款准备金 法定保险保障基 负债合计 权益合计 负债与权益合计 687,522 39,230 37,643 764,395 175,489 370,041 5,346 2,498 114 624,730 139,665 764,395 2007E 839,745 40,243 45,172 925,159 260,975 371,227 5,905 3,915 333 730,962 194,198 925,159 2008E 978,210 42,612 54,206 1,075,028 317,053 421,435 6,565 4,756 587 845,611 229,417 1,075,028 2009E
每股新业务价值
1,163,552 每股假设变动影响 46,288 每股失效率负面影响 65,047 每股估值(元/股) 1,274,887 比率分析 393,690 502,417 保费收入增长率(%) 7,341 净利润增长率(%) 5,905 投资资产增长率(%) 880 EV 增长率(%) 1,009,375 FNBV 增长率(%) 265,512 净资产收益率(%) 1,274,887 AV/EV(X) 2006
2007E 12.5 71.5 22.1 26.0 23.1 18.7 5.7
2008E 17.9 20.2 16.5 19.0 14.6 19.0 5.2
2009E 17.5 19.3 18.9 16.8 14.3 19.6 4.8
22.7 114.1 40.6 59.7 40.0 14.3 -
资料来源:东方证券研究所预测
7
投资评级说明 - 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; - 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 - 行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何 人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为 可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬 请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。
东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼 电话:021-63325888*6054 网址:www.dfzq.com.cn 联系人: 寿岚 传真:021-63326786 shoulan@orientsec.com.cn

[2008-1-11]东方证券研究所--中国人寿国寿战略投资者解禁点评报告

发布机构:
报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/11
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公 司 研 究
中国人寿
601628.SS
动 态 跟 踪
国寿战略投资者解禁点评报告 事件:中国人寿有6亿股战略配售股锁定期满,将 于2008年1月9日起上市流通。
王小罡
CFA 保险行业资深分析师 8621-63325888×6083 wangxiaogang@orientsec.com.cn 投资评级 买入
增持 中性 减持 (维持) 58.13 元 59.02 元 28,264.705/20,823.53 中国 保险 2008 年 1 月 8 日
股价(2008 年 1 月 8 日) 目标价格(6 个月) 总股本/A 股(百万股) 国家/地区 行业 报告日期
我们的看法: 持有这 6 亿股的战略投资者共计 19 家,其中有 5 家机构有望长期持有国寿股份,其他 14 家的减持 概率较大。因此,悲观预计,解禁后抛售股份为 4.2 亿股,而乐观预计为 2.1 亿股。 另一方面,解禁将使得国寿在沪深 300 指数中的 权重由 0.74%提高到 1.23%。假设指数型基金同 比例增持国寿, 而其他偏股型基金增持比例为权重 增幅的一半, 则基金增持国寿市值共计 61.4 亿元。 国寿解禁带来的筹码供应, 在乐观预期和悲观预期 下,分别相当于 122 亿元和 244 亿元,而基金增 持约为 61 亿元。 筹码供求差额约为 60-180 亿元, 约相当于国寿半个月到一个月的成交额。 而平安 3 月 1 日解禁 31 亿股,在类似分析方法下,其筹码 供求差额大约相当于平安零到三个月的成交额。 我们并不担心资金面的问题。在资本市场持续活 跃、 居民金融需求不断提高、 理财产品百花齐放的 背景下, 我们相信金融资产多元化将继续进行, 基 金规模将不断扩大,A 股流通市值将高速增长。 我们目前担心的是, 如果 08-10 年的 A 股市场如 我们预期的那样分别增长 30%、20%和 15%,那 么保险股的投资收益率将停顿不前或者有所下降, 使得投资收益的提高只能依靠投资规模的扩大和 浮盈的释放,从而限制了未来三年的业绩增速。 如果国寿的浮盈释放能够平稳进行, 那么未来三年 (2008-2010)的 EPS CAGR 为 19.3%,而目 前股价 58.13 元对应于 37.8 倍 08 年 PE。与其他 一些行业(如银行)相比,保险股 PE 较高而增速 较低,对投资者的吸引力恐怕不会太大。 建议借国寿之解禁,耐心等待更好的买入时机。
股价表现 中国人寿 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%
上证指数
9-Jan
9-Mar
9-May
9-Jul
9-Sep
9-Nov
评价周期 绝对表现(%) 相对表现(%)
1个 月 -4.8 -9.1
6个 月 31.8 -7.0
12个 月 -
财务预测(HK GAAP) 2006A 净已赚保费 (百万 投资收益(百万 收入合计(百万 净利润(百万元) 每股收益(元) 净资产收益率 每股内含价值 FNBV(元/股) 新业务倍数(X) NBV(元/股) 公司每股估值 AV/EV(X) 98,847 46,581 147,311 20,051 0.75 14.4% 6.44 0.39 - - - - 2007E 111,214 75,232 188,908 36,327 1.28 18.7% 8.11 0.46 60.2 27.47 56.54 5.7 2008E 131,169 84,559 218,631 43,675 1.54 19.0% 9.66 0.52 56.8 29.70 61.49 5.2 2009E 154,150 100,791 258,352 52,089 1.83 19.6% 11.28 0.60 53.6 32.07 66.68 4.8
资料来源:公司数据,东方证券研究所预测
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究 员认为可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性 的影响。
国寿战略投资者解禁点评报告
国寿此番战略投资者解禁前后的股本情况如下所示。 表1 国寿解禁前后股本结构表 2007-4-10 国寿 H 股 国寿 A 股 国家持股 流通 A 股 战略投资者 总股本 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-1-9 7,441,175,000 20,823,530,000 19,323,530,000 1,500,000,000 - 28,264,705,000
7,441,175,000 20,823,530,000 19,323,530,000 900,000,000 600,000,000 28,264,705,000
持有这 6 亿股的战略投资者共计 19 家,我们认为其中有五家机构有望长期持有国 寿股份,即全国社会保障基金、中国投资担保公司、国家开发投资公司、中国再保 险和中国人保,如下所示。 表2 国寿战略投资者持股表 1 月 9 日解禁规模 40 40 50 20 30 420 600
单位:百万股 全国社会保障基金 中国投资担保公司 国家开发投资公司 中国再保险 中国人保 其他 14 家战略投资者 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
至于其他 14 家战略投资者,我们认为减持的概率较大,因此,悲观预计,解禁后 的抛售股份将达到 4.2 亿股, 而乐观预计, 解禁后的抛售股份可能仅是 2.1 亿股 (4.2 亿股的一半)。 另一方面,解禁也将提高国寿在沪深 300 指数中的权重,从而引发指数型基金和其 他偏股型基金的持有量。我们估计,6 亿股的解禁将使得国寿的权重由 1 月 8 日的 0.74%提高到 1 月 9 日之后的 1.23%(假设价格不变),如下所示。 表3 沪深 300 指数国寿权重预测表 2008-1-8 自由流通比例 分级靠档加权比例 国寿在沪深 300 指数中的权重 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-1-9 7.2% 7.2% 1.23%
4.3% 4.3% 0.74%
我们假设指数型基金增持国寿的比例为 0.49%, 等于国寿在沪深 300 指数中的权重 的增幅,而其他偏股型基金增持国寿的比例为其权重增幅的一半,由此我们估计指 数型基金和偏股型基金将增持国寿市值 61.4 亿元,如下所示。
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国寿战略投资者解禁点评报告 表4 国寿解禁基金增持预测表 07 年底资产净值 233,766 2,052,708 增持国寿 1,139 5,001 6,140
单位:百万元 指数型基金 其他偏股型基金 合计
资料来源:东方证券研究所,公司数据
由此可见,国寿此番解禁带来的筹码供应,在乐观预期和悲观预期下,分别相当于 122 亿元和 244 亿元,而由于权重提高所带来的基金增持,约为 61 亿元。筹码供 求差额约为 60-180 亿元,相当于国寿半个月到一个月的成交额,如下所示。 表5 国寿解禁筹码供求比例表
单位:百万股,百万元 每股价格(元) 解禁股份 解禁市值 悲观预期抛售股份 悲观预期抛售市值 乐观预期抛售股份 乐观预期抛售市值 基金承接市值 基金承接比例 承接缺口 上季度月均成交额 压力月数 资料来源:东方证券研究所,公司数据
58.13 600 34,878 420 24,415 210 12,207 6,140 25%~50% 6067~18274 16,844 大约半个月到一个月
虽然以上计算表明国寿解禁可能会面临短时期内的抛压,但是我们并不担心资金面 的问题。在资本市场持续活跃、居民金融需求不断提高、理财产品百花齐放的背景 下,我们相信储蓄搬家和金融资产多元化将继续进行,基金规模将不断扩大,A 股 流通市值将高速增长。 标普 500 指数 50 年来的 CAGR 达到 10.8%, 而身为大国经济的中国也具备灿烂的 长期发展前景。我们认为,相对于银行存款利率和通涨率水平而言,股市的高回报 率(长期 10%左右)将吸引越来越多的居民投资资产。06 年底我国商业银行总资 产达到 44 万亿元,即使其中一个零头(4 万亿元)流入股市,就足以支撑 2008 年 所有的融资需求,包括国寿的此番解禁。 两年前的今天, 我们无法想象 A 股市场在 06 年和 07 年能以强劲的姿态接纳这一连 串超级大盘股的上市:中国银行、工商银行、建设银行、交通银行、中国人寿、中 国平安、中国神华、中国石油、中国铝业、中国远洋、中国太保…… 两年后的今天,我们应该对市场资金面深具信心,对国寿 300 多亿元的解禁不必过 分担忧。关键问题还是在于行业的发展趋势和公司的基本面估值。 我们认为 2008 年从紧的货币政策有利于保险公司的投资收益;A 股市场收益率预 期有所下降但仍然有望达到 30%-40%,这将使保险公司收益率明显低于 07 年, 3
国寿战略投资者解禁点评报告 但是依然高于长期投资收益率预期水平,并将推动保费收入的回暖,特别是对于国 寿这样坚守传统和分红产品的公司。 从公司估值看,假设:2030 年我国寿险深度达到 7.11%、国寿市场份额逐步降为 2016 年及以后的 34%、国寿新业务利润率逐步降为 2025 年及以后的 23%、贴现 率 10%、长期投资回报率 6.9%、退保率提高 20%的假设下,我们计算得出国寿 1H08 估值为 59.02 元/股;如果将贴现率降低为 9%,其他假设维持不变,则估值 为 76.43 元/股。 贴现率 10%对应于 4.5%的无风险利率、5%的市场风险溢价和 1.1 倍 beta。而以 目前 A 股市场的估值水平来看,5%的市场风险溢价似乎已经过高,如果以 4%的 市场风险溢价计算,则国寿贴现率约为 9%左右。 国寿 1 月 8 日的收盘价为 58.13 元/股,接近于 10%贴现率下的估值 59.02 元/股, 距离 9%贴现率下的估值 76.43 元/股还有 30%以上的空间。 我们目前担心的是,如果 2008、2009 和 2010 年的 A 股市场如我们预期的那样分 别增长 30%、20%和 15%,那么国寿(以及其他保险股)的投资收益率将停顿不 前或者有所下降,使得投资收益的提高只能依靠投资规模的扩大和浮盈的释放,从 而限制了未来三年的业绩增长。 根据我们的预测,如果国寿的浮盈释放能够平稳进行、避免大起大落的话,那么公 司未来三年(2008-2010)的盈利增长约为 CAGR19.3%(如表 6 所示),而目 前 58.13 元的股价对应于 37.8 倍 08 年 PE。我们认为在这样的盈利水平和相对估 值下,保险股对投资者的吸引力恐怕要低于其他一些行业(比如银行,更低的 PE 和更高的业绩增长)。 表6 国寿盈利与相对估值水平表 2007 1.28 45.5 71.5% 2008 1.54 37.8 20.2% 2009 1.83 31.7 19.3% 2010 2.17 26.8 18.4%
HK GAAP EPS(元/股) PE (P=58.13) g
资料来源:东方证券研究所,公司数据
因此,我们目前对投资者的建议是:借国寿之解禁,耐心等待更好的买入时机。
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国寿战略投资者解禁点评报告 此外,我们也用类似的方式讨论一下平安 3 月 1 日的非流通股解禁。此番平安解禁 包括两部分:一是战略投资者解禁(20 家机构 3.45 亿股),二是国内限售流通股 解禁(50 家机构约 27.77 亿股)。 表7 平安解禁前后股本结构表 2007-6-1 平安 H 股 平安 A 股 新豪时、景傲、江南 流通 A 股 战略投资者 50 家限售流通股 总股本 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-3-1 2,558,643,698 4,786,409,636 859,823,030 3,926,586,606 - - 7,345,053,334
2,558,643,698 4,786,409,636 859,823,030 805,000,000 345,000,000 2,776,586,606 7,345,053,334
我们估计,20 家战略投资者中有 7 家有望成为解禁后长期稳定持股的股东,其他 13 家机构的 2.2 亿股则可能抛售。50 家国内限售流通股股东中,我们估计有 9 家 有望长期持股,其他 41 家持有的约 10 亿股则可能抛售,如下所示。 表8 平安战略投资者持股表 平安战略投资者 40 20 20 15 10 10 10 220 345
单位:百万股 全国社会保障基金 国家开发投资公司 泰康人寿 太平洋人寿 中国人保 中国出口信用保险 中国再保险 其他 13 家战略投资者 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
表9
平安即将解禁的 50 家限售流通股表 平安限售流通股 543,181,445 24,785,317 12,039,730 8,852,747 380,000,000 301,585,684 195,455,920 176,000,000 132,916,884 1,001,768,879 2,776,586,606 说明 国家股 国家股 国家股 国家股 境内法人股,提名非执行董事:张利华 国有法人股,提名非执行董事:胡爱民 境内法人股,提名非执行董事:石聿新 境内法人股,由公司监事林立先生控股 境内法人股,提名股东代表监事:车峰
单位:股 深圳市投资控股有限公司 广州市广永国有资产经营有限公司 深圳市建设(集团)有限公司 天津市国有资产经营有限公司 源信行投资有限公司 深圳市深业投资开发有限公司 深圳市武新裕福实业有限公司 深圳市立业集团有限公司 广东新策科技发展有限公司 其他 41 家限售流通股 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
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国寿战略投资者解禁点评报告 此番解禁后,平安在沪深 300 指数中的权重有望从 1.45%大幅提高到 6.85%(假如 3 月 1 日之前价格不变),如下所示。 表 10 沪深 300 指数平安权重预测表 2008-1-8 自由流通比例 分级靠档加权比例 沪深 300 权重 资料来源:东方证券研究所,公司数据
2008-3-1 16.8% 20.0% 1.45% 82.0% 100.0% 6.85%
我们假设指数型基金增持平安的比例为 5.4%,等于平安在沪深 300 指数中的权重 的增幅,而其他偏股型基金增持平安的比例为其权重增幅的一半,由此我们估计指 数型基金和偏股型基金将增持平安市值 680.79 亿元,如下所示。 表 11 平安解禁基金增持预测表 07 年底资产净值 233,766 2,052,708 增配平安 12,629 55,449 68,079
单位:百万元 指数型基金 其他偏股型基金 合计 资料来源:东方证券研究所,公司数据
由此可见,平安此番解禁带来的筹码供应,在乐观预期和悲观预期下,分别相当于 1296 亿元和 648 亿元,而由于权重提高所带来的基金增持,约为 681 亿元。筹码 供求差额约为 0-615 亿元,大约相当于平安零到三个月的成交额,如下所示。 表 12 平安解禁筹码供求比例表 平安 106.09 3,122 331,169 1,222 129,617 611 64,809 68,079 53%~105% 0~61539 19,711 大约零到三个月
单位:百万股,百万元 每股价格(元) 解禁股份 解禁市值 悲观预期抛售股份 悲观预期抛售市值 乐观预期抛售股份 乐观预期抛售市值 基金承接市值 基金承接比例 承接缺口 上季度月均成交额 压力月数 资料来源:东方证券研究所,公司数据
与国寿相比,平安解禁后的基金承接比例较高,但是由于平安解禁规模约为国寿的 10 倍,因此使得平安股价遭受的压力期可能超过国寿,最长达到 3 个月。 此番平安解禁将创下 A 股有史以来最大规模解禁记录。 3300 亿的解禁市值是平安 A 股 IPO 融资额的 8.5 倍。但正如前文所述,居民金融资产的多元化将继续提高 A 股 市场的流通市值。如果平安解禁后抛压较重而出现比较明显的价格下跌,那么将为 投资者带来良好的买入机会。 6
国寿战略投资者解禁点评报告 附表一:财务报表预测与比率分析(HK GAAP) 损益表(人民币百万元) 2006 毛保费及保单费 减:分出保费 净保费及保单费 未到期准备金 已赚净保费保单费 投资收益 其他收入 收入合计 保单赔款给付 寿险准备金增加额 保户红利支出 佣金支出&DAC 营业及管理费用 其他费用支出 费用合计 税前营业利润 所得税 净利润 少数股东权益 权益人净利润 每股收益 YoY(%) 股利 99,417 (140) 99,277 (430) 98,847 46,581 1,883 147,311 (18,179) (62,844) (17,617) (12,674) (9,339) (1,053) (121,706) 25,605 (5,554) 20,051 (95) 19,956 0.75 114.4% 3,957 2007E 111,886 (112) 111,774 (559) 111,214 75,232 2,461 188,908 (23,355) (66,729) (30,624) (18,780) (9,616) (1,158) (150,262) 38,646 (2,319) 36,327 (182) 36,145 1.28 71.5% 7,229 2008E 131,960 (132) 131,829 (660) 131,169 84,559 2,903 218,631 (26,234) (76,078) (35,772) (21,380) (11,430) (1,274) (172,168) 46,462 (2,788) 43,675 (218) 43,456 1.54 20.2% 8,691 2009E 155,080 期初内含价值 (155) 内含价值的预期回报 154,925 本期内新业务的价值 (775) 营运经验的差异 154,150 投资回报的差异 100,791 假设和模型的改变 3,412 市场价值调整 258,352 其它 (27,747) 截至年底的 EV (92,490) 派发股息/融资 (43,407) 资本变动后年底 EV 内含价值预测表(人民币百万元) 2006 113,954 9,072 10,481 1,615 3,116 5,445 11,604 230 155,517 26,472 181,989 2007E 181,989 14,559 12,902 - 41,909 - (18,087) - 233,272 (3,957) 229,315 2008E 229,315 18,345 14,789 - 41,266 - (23,537) - 280,178 (7,229) 272,949 2009E 272,949 21,836 16,905 - 45,682 - (29,954 - 327,418 (8,691) 318,727
(24,347) 评估价值计算表(人民币百万元) (13,545) (1,402) 回报率+150bp (202,938) 内含价值增加 55,414 新业务价值增加 (3,325) 小计 52,089 折现率减 150bp (260) 内含价值增加 51,829 新业务价值增加 1.83 小计 19.3% 收益率非平移影响 10,366 假设变动影响总计 每股内含价值 - - - - 13,416 158,231 171,647 86,641 686,397 8.11 - - - - 27.47 24.28 (3.33) 56.54 15,729 171,040 186,769 74,942 728,026 9.66 29.70 25.76 (3.62) 61.49 18,363 184,699 203,062 59,982 770,580 11.28 32.07 27.26 (3.93) 66.68 - - - 38,788 389,321 428,109 45,476 420,838 466,315 53,090 454,446 507,536 2006 2007E 2008E 2009E
资产负债表(人民币百万元) 2006 投资资产 DAC 其他资产 资产合计 寿险责任准备金 投资型保单账户 未到期责任准备 未决赔款准备金 法定保险保障基 负债合计 权益合计 负债与权益合计 687,522 39,230 37,643 764,395 175,489 370,041 5,346 2,498 114 624,730 139,665 764,395 2007E 839,745 40,243 45,172 925,159 260,975 371,227 5,905 3,915 333 730,962 194,198 925,159 2008E 978,210 42,612 54,206 1,075,028 317,053 421,435 6,565 4,756 587 845,611 229,417 1,075,028 2009E
每股新业务价值
1,163,552 每股假设变动影响 46,288 每股失效率负面影响 65,047 每股估值(元/股) 1,274,887 比率分析 393,690 502,417 保费收入增长率(%) 7,341 净利润增长率(%) 5,905 投资资产增长率(%) 880 EV 增长率(%) 1,009,375 FNBV 增长率(%) 265,512 净资产收益率(%) 1,274,887 AV/EV(X) 2006
2007E 12.5 71.5 22.1 26.0 23.1 18.7 5.7
2008E 17.9 20.2 16.5 19.0 14.6 19.0 5.2
2009E 17.5 19.3 18.9 16.8 14.3 19.6 4.8
22.7 114.1 40.6 59.7 40.0 14.3 -
资料来源:东方证券研究所预测
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投资评级说明 - 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准; - 公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率15%以上; 增持:相对强于市场基准指数收益率5%~15%; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 - 行业投资评级的量化标准 看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上; 中性:相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动; 看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
重要事项:本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权,任何 人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为 可信的公开资料,但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证,也不承担任何 投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务,敬 请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。
东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼 电话:021-63325888*6054 网址:www.dfzq.com.cn 联系人: 寿岚 传真:021-63326786 shoulan@orientsec.com.cn
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