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[2008-1-7]安信证券--中信国安(000839):水涨船高,钾镁肥提价势在必行

维持评级 公司分析 T_ReportAbstract
中信国安(000839) T_RankInfo
传媒Ⅲ/传媒
水涨船高,钾镁肥提价势在必行 中信国安(000839.SZ)跟踪分析报告 报告关键点: 旺盛的需求、全球供给紧张、国内产量增长有限以及运费大幅上涨等诸多因素 推动全球钾肥价格大幅上涨; 随着钾镁肥消费市场的逐步形成,青海国安的定价能力得到显著提升,在目前 国内钾肥价格持续上涨的背景下,钾镁肥提价已是势在必行; 参考国内硫酸钾市场价格,基于谨慎原则,我们判断,在春耕备肥期间,钾镁 肥一次提价150~200元/吨。
评级: 目标价格: 期限:
买入-A 上次评级: 买入-A
56.00 元 2008-01-05
12 个月 上次预测: 56.00 元 现价: 38.50 元
报告日期: T_MarketInfo
市场数据 总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最高/最低 十大流通股东(%) 股东户数 30,030.00 16,745.78 780.00 434.96 21.05/39.97 元 22.45% 46,928
报告摘要: 多因素推动全球钾肥价格大幅上涨:2006年底开始的生物能源热潮、中国进口 量增长形成了对钾肥的旺盛需求;寡头垄断的市场格局、突发性事件以及中国 产量缓慢增长导致了钾肥供给紧张;全球运费价格的大幅上涨则推波助澜,诸 多因素推动全球钾肥价格在2007年大幅上涨,而2008年也将维持稳中有升的市 场格局; 春耕备肥旺盛季节性需求推动国内钾肥价格节节走高:临近年末年初,中国已 到春耕备肥时节,旺盛的季节性采购需求推动钾肥价格节节走高,硫酸钾批发 价格已涨至2830元/吨,氯化钾也已稳步攀升至2275元/吨的水平,硫酸钾的终 端销售价格更是高达3500元/吨以上,这为生产厂商提价打开了足够的空间; 青海国安钾镁肥提价已是势在必行:随着钾镁肥消费市场的逐步形成,青海国 安的定价能力得到显著提升,在目前国内钾肥市场价格持续上涨的背景下,我 们认为, 钾镁肥提价已是势在必行; 参考目前硫酸钾将近3000元/吨的市场价格, 钾镁肥的中心城市到货报价提至1400~1500元/吨的水平应属合理,但你为避免 一次性大幅提价打击经销商的积极性,公司很有可能采取分步提价的方式,我 们判断,在目前的价格水平上,青海国安可能在年初春耕备肥期间一次提价 150~200元/吨,而后视市场销售情况再确定接下来的价格政策;此外,根据青 海国安目前的生产能力、市场需求状况以及运输瓶颈的逐步缓解程度,我们预 计2008年公司的钾镁肥产销量将达到38万吨,较2007年增长50%以上。钾镁肥 的量价齐升将有效弥补碳酸锂竞争加剧导致价格大幅下跌所带来的盈利增长放 缓。据此,我们全面调整对于青海国安的盈利预测。 盈利预测及投资建议:根据我们对国内钾肥市场的分析、青海国安钾镁肥提价 预期以及碳酸锂市场变化所进行的假设调整,我们调整公司2007~2010年每股 盈利预测分别为0.58元、1.18元、1.47元和1.51元。快速增长的企业盈利以及 资源优势产业战略的积极推进是我们长期推荐中信国安的根本原因,我们维持 对公司“买入-A”的投资评级,并维持公司12个月56元的目标价。 T_FSAndVSAbstract
12 个月股价表现 T_Graph
190% 140% 90% 40% -10% 01-07
04-07 07-07 10-07 中信国安 沪深300
T_YieldInfo
% 一个月 相对收益 24.18 绝对收益 34.61 T_Analyst
三个月 0.03 (1.71)
十二个月 (96.52) 68.02
研究员
毛峥嵘 苏慧
首席行业分析师 助理行业分析师
021-68801196 maozr@essences.com.cn
财务和估值数据摘要 利润表(百万元) 主营业务收入 Growth(%)
2005 1,799.9 0.9%
2006 1,794.2 -0.3%
2007F 2,028.3 13.0%
2008F 3,254.5 60.5%
2009F 3,994.4 22.7%
T_RelatedReport
净利润 Growth(%)
224.6 4.0%
419.2 86.6%
452.1 7.9%
921.1 103.7%
1,148.1 24.6%
前期研究成果 中信国安:十年磨一剑 2007-11-06 中信国安:联通股权处置拉开非核资产处 置序幕 2007-09-12 中信国安:可分离转债“催化”资源优势战 略 2007-09-11
主营利润率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) 投资回报率(%) EV/EBITDA 股息收益率
41.7% 12.5% 0.29 3.97 133.70 9.69 9.7% 7.0% 52.54 0.22%
42.9% 23.4% 0.54 6.25 71.64 6.16 10.2% 9.6% 41.57 0.22%
45.1% 22.3% 0.58 6.60 66.43 5.83 10.7% 9.6% 36.71 0.60%
43.7% 28.3% 1.18 7.31 32.60 5.27 17.3% 15.2% 22.43 1.23%
44.7% 28.7% 1.47 8.04 26.16 4.79 19.0% 16.3% 18.47 1.91%
1
敬请参阅报告结尾处免责声明
中信国安(000839)
1. 多因素推动全球钾肥价格大幅上涨 2007 年钾肥价格大幅飙升已经是不争的事实,我们相信,过去的一年里钾肥表现好 得出乎所有从业者意料之外。以俄罗斯产红钾为例,从 2007 年初起到 12 月底期间, 独 联 体 氯 化 钾 离 岸 价 格 上 涨 90-215 美 元 / 吨 , 中 国 港 口 氯 化 钾 车 板 价 格 上 涨 1020-1070 元/吨,边贸氯化钾国内到站价格上涨 1100-1150 元/吨,青海产氯化钾华 北地区出库价格也上涨了 1040 元/吨(见表 1)。 2006 年底本来就已不低的价格水平 在 下,如此速度与程度的上涨已经到了让人瞠目结舌的地步了。 表 1.中国市场俄罗斯红钾价格对比(2007.1~12) 项目 独联体离岸价(美元/吨) 连云港车板价(元/吨) 边贸华北到站价(元/吨) 市场批发价(元/吨) 青海盐桥华北出库价(元/吨) 1月1日 155-185 1830 1850 1870-1890 1910 12 月 14 日 245-400 2850-2900 2950-3000 3000-3100 2950 上涨幅度 90-215 1020-1070 1100-1150 1130-1210 1040
进口钾 (俄红钾) 国产白钾
数据来源:中国资讯网,安信证券研究中心
根据我们对钾肥市场格局的观察和分析,无论是供给方面,还是需求方面,甚至是一 些短期因素,均有效推动了钾肥价格的持续大幅上涨。
1.1. 全球钾肥需求强劲,中国进口恢复性增长 世界钾肥的消费主要集中在亚洲、南北美洲及西欧,其中美国是世界最大的钾肥消费 国,消费量占世界总消费量的 25%,中国是第二大消费国,钾肥消费量占世界 12%, 第三位的巴西占 10%,其次是印度。2006 年底开始的生物能源热潮席卷了这些地区, 谷物价格的飞涨直接引起了化肥市场的热潮,相应的钾肥需求量亦出现急剧攀升。数 据显示,美国 2007 年的钾肥消费量预计增长 20~25%,进口钾肥的数量将超过 2004 年的 640 万吨,达到 690 万吨;在此基础上,根据有关机构预测,预计 2008 年进口 量将再增长 5%,进口量将达到 750 万吨氯化钾。而印度进口量也从 2006 年的 360 万吨增加到 07 年的 460 万吨。全球钾肥需求增长的强劲态势自是不言而喻。 而 2007 年中国的钾肥进口量在经历 2006 年的低增长后,同比出现较快速度的增长。 2007 年 1~10 月, 中国氯化钾总进口量为 797.24 万吨, 2006 年同期净增加 56.2%, 比 高于 2005 年同期水平 11.1%,整体供应量水平远高于前两年,2007 年进口总量呈现 恢复性增长。1-10 月,氯化钾进口总金额 18.74 亿美元,比 2006 年几乎翻番,净增 长 80.18%,较 2005 年增长 25.80%。进口金额增长率远高于进口量的增长,这点也 从平均进口单价的上涨得到印证。 2007 年 1-10 月, 中国进口氯化钾平均单价为 235.03 美元/吨,同比 2006 年上涨 15.34%,平均每吨上涨 31.26 美元;同比 2005 年上涨 。说明 2007 年中国进口氯化钾在总量 13.22%,平均每吨上涨 27.45 美元(见表 2) 增长的同时,进口价格也出现较大幅度的上涨。中国因素又再次成为了影响全球钾肥 市场需求变化的重要因素之一。 2
敬请参阅报告结尾处免责申明
公司分析 表 2.中国氯化钾进口量、价格及其比较(2007.1~10) 年份 2007 2006 2005 进口量 2007 年同期 进口金额 2007 年同期 单 价 (万吨) 对比增长率 (亿美元) 对比增长率 (美元/吨) 797.24 56.22% 18.74 80.18% 235.03 510.35 11.11% 10.40 25.80% 203.77 717.54 14.90 207.58 2007 年同期 对比增长率 15.34% 13.22%
数据来源:中国资讯网,安信证券研究中心
中国钾肥进口恢复性增长,一方面是由于中国经历 2006 年谈判危机后,2007 年采购 大合同签订较早,采购和发运取得了相对的主动;另一方面是受市场整体良性趋势的 推动,国内进口商对市场信心较强,进而加大了 2007 年钾肥进口采购和储备力度。
1.2. 寡头垄断、突发事件制造供给紧张,中国产量增长有限 钾盐天然分布具有高度集中的特征,加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国四国的储量占 世界总储量的 92%,加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、美国、以色列、和约旦七国 钾盐产量占世界总产量的 90%。国际钾肥公司(IPC),乌拉尔钾肥公司,白俄罗斯钾 肥公司(BPC) ,加拿大钾肥公司(PotashCorp)这些钾肥寡头的生产状况构成了全 球钾肥供应的基础。根据权威机构判断,2007 年全球钾肥的预期供应量达 3810 万吨 ,需求量 3150 万吨,预期产量盈余低于 2006 年。 (折 K2O,下同) 未来三年中, Potashcorp 外, 除 德国 K+S、 以色列 ICL 和约旦 APC、 俄罗斯 Belaruskali 和 Sivinit 都没有产能扩张的潜力, 这将使得全球钾肥总供应量处于在一个相对紧张的 水平。与此同时,为了增强同世界范围消费国谈判的主动性,世界钾肥联盟主动控制 每年的钾肥供应总量,采用“以需定产”的营销模式,人为制造钾肥供应的紧张形势, 以此保证世界范围钾肥价格的稳定上涨,从而最大限度维护钾肥寡头的既得利益。 然而,更糟糕的是,2007 年连续的事故打乱了钾肥联盟既定的供应计划,造成了全 球钾肥供应阶段性混乱,使本来就供不应求的钾肥供给更加紧张。2007 年,乌拉尔 钾肥公司 1 号矿井因透水事故的永久关闭,损失 120 万吨产量,尽管该公司计划两年 内将 4 号矿井现有产量扩大 20-30 万吨,但 2007 年上半年该公司的总体供应量仍减 少 50 万吨左右。5 月 15 日至 6 月 8 日,加拿大太平洋铁路公司工人进行了为期 24 天的罢工,这次罢工对加拿大全国物资运输的延误影响一直到 7 月还没有消除,直接 引起 30 万吨加拿大钾肥合同的延期甚至取消;再加上天气原因和设备检修的影响, 使加拿大国内钾肥库存减少 25%以上,这些因素的影响一直延续到 07 年底。这些突 发事件造成 07 年全球钾肥市场阶段性紧张,对价格上涨起到了推波助澜的作用。 中国钾肥产量在经历 2006 年的显著增长后, 2007 年由于没有出现较大规模的产能扩 张,产量增长较为有限。统计数据显示,2007 年 1-10 月份中国钾肥产量共计 224 万 ,同比 2006 年下降 4%,同比 2005 年增长 5%(见图 1) 。在全 吨(折含 100%K2O) 球钾肥供求形势如此火爆的情况下,中国钾肥产量的增加速度并未同步跟进。
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中信国安(000839) 图 1.中国钾肥产量(折纯 K2O)变化(1999~2007.1-10) 300 250 200 150 100 50 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1~10 10-5 10-19 11-2 11-16
数据来源:石油化工行业协会,安信证券研究中心
在产能供给增长缓慢的同时, 中国钾肥供应还存在运输上瓶颈。青海省拥有中国 97% 的氯化钾储量, 2007 年中国最大的钾肥生产企业-盐湖钾肥 KCl 产能突破 200 万吨, 预计销量将达到历史性的 190 万吨,加上西台吉奈尔湖、茫崖、冷湖等地的中小型钾 肥企业,无论在数量上还是区位优势上,青海盐湖都成为中国钾肥市场的“定海神针”。 然而,西(西宁)-格(格尔木)铁路却成为了青海钾肥驰援国内钾肥市场的瓶颈。西-格铁 路全长 814 公里,始建于 1984 年,受当时经济条件制约,铁路设计标准早已达不到 如今的速度和运量要求,而且,2007 年兰青铁路和青藏铁路西格复线的施工对青海 钾肥运输造成了不同程度的影响。铁路运输瓶颈不光造成青海钾肥难以出省驰援中国 钾肥市场,更是导致青海地区钾肥外运不得不化整为零,部分采用汽运,这无疑大大 增加了钾肥的运输成本,成为推动钾肥价格上涨又一推动因素。
1.3. 运费上涨“推波助澜” 2007 年国际钾肥市场供求在极为紧张的情况下,却又遭遇“屋漏偏逢连夜雨”,干散货 海运在诸多因素的推动下屡创新高。 2007 年初到 12 月中旬, 从 各主要氯化钾海运线 路分别涨价 30-60 美元/吨不等,其中温斯皮斯港/巴西、温斯皮斯港/上海、乌克兰 /Gresik 这三条主要线路的海运费已经翻番,涨幅超过 100%;温哥华/上海和温哥华/ 巴西也分别上涨 78%和 63%(见图 2)。 图 2.氯化钾海运线路运费价格走势(2007 年) 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 1-12 1-26 2-9 2-23 3-9 3-23 4-6 4-20 5-4 5-18 6-1 6-15 6-29 7-13 7-27 8-10 8-24 9-7 9-21 11-30
2007氯化钾海运费价格走势图
温斯皮斯港/巴西
温斯皮斯港/上海
乌克兰/Gresik
温哥华/巴西
温哥华/上海
数据来源:中国资讯网,安信证券研究中心 4
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公司分析 与此同时,在边贸陆运方面,俄罗斯政府宣布上调铁路运费关税,2008 年上调 11%, 2009 年上调 9%,2010 年上调 8%。2006 年俄罗斯氯化钾占进口钾肥的 48.9%,其 中 72%通过铁路运输(边贸钾肥),即 35%的进口氯化钾成本将会提升。俄钾运至中国 运费约 67.5 美元/吨,按上述规定,2008、2009 和 2010 年吨运费成本将分别上升 7.4、6.7 和 6.5 美元。 对于中国钾肥市场来说,在国际钾肥采购合同价格相对稳定的基础下,全球供应紧张 造成间接的供需矛盾,运费却是最直接的价格波动因素,运费价格波动也就形成了中 国进口钾肥市场的涨价基础,并且运费左右中国进口钾肥价格的关键性地位还将一直 保持下去。
1.4. 2008 年:钾肥价格稳中有升 从全球形势看,2008 年钾肥供需紧张形势将有所缓解,涨价的步伐将会有所放缓。 首先,据权威机构预测,2007 年全球钾肥装置开工率将会从 2006 年的 79%左右显 著提升到 84%左右,2008 年、2009 年世界钾肥开工率将会基本维持在 845 左右。 在全球新增产能基本保持不变的基础上,开工率的提高意味着全球钾肥供应量将有 5%的增加,这对于稳定钾肥市场供求关系无疑是以有利因素。其次,虽然由于 1 号 矿井关闭的缘故,乌拉尔钾肥公司总产量达到 700 万吨的目标延后到 2009 年,但公 司始终没有放弃占有中国 1/4 钾肥市场的目标,其生产能力将在 2008 年得到大部分 恢复,基本达到 2005 年的水平。最后,2007 年世界钾肥涨价幅度已经远远超过各国 的消费期望,继续大幅上涨将有可能导致全球钾肥消费的集体萎缩,使紧张的供求关 系发生逆转。因此,我们人为,在钾肥生产寡头联合操控下,2008 年钾肥市场价格 可能仍保持稳中有升的势头,但理应不会出现 2007 年多次连续窜升的情况。 对于中国市场来讲,钾肥涨价已成必然,原因只有一条,2007 年的时候,我们进口 采购价格涨的不够高。然而,国内市场价格显著的上涨可能更多体现在钾肥批发经销 环节,由于终端消费价格基本与国际接轨的情况,再加上中国钾肥终端市场不够理想 的接受能力,使得经销商已没有太大的提价空间,钾肥价格上涨将更多将表现为生产 厂商对中间环节盈利空间的压缩。因此,在此背景下,国内、国际钾肥生产厂商则拥 有更强的议价能力。
2. 水涨船高,青海国安钾镁肥提价势在必行 临近年末年初,中国已到了春耕备肥的时候,旺盛的季节性采购需求推动了钾肥价格 节节走高。根据万维网和石油化工行业协会网站的数据,07 年 12 月 K2SO4 批发价格 已涨至 2830 元/吨 (见图 3) KCl 批发价也已稳步攀升至 2275 元/吨的水平 , (见图 4) 。 由于以上价格仅是生产厂商的批发价格, 在经过多层中间环节后, 根据有关公开报道, K2SO4 终端销售价格已达到 3500 元/吨以上,这为生产厂商提价打开了足够的空间。
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中信国安(000839) 图 3.中国 KCl 价格变化(1999.1~2007.12) 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 Jan-99 元/吨
图 4.中国 K2SO4 价格变化(2002.1~2007.12) 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07
Jul-99
Jul-00
Jul-01
Jul-02
Jul-03
Jul-04
Jul-05
Jul-06
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
数据来源:万维网,安信证券研究中心
Jan-07
Jul-07
数据来源:石油化工行业协会,安信证券研究中心
青海国安生产的硫酸钾镁肥,除了含钾外,还含有硫、镁等农作物生长所需的中量营 养元素。由于我国之前仅有 6 万多吨钾镁肥的消费(全部进口) ,钾镁肥作为新型钾 肥品种,青海国安在推出产品之初(2006 年),采取了低价销售策略,以吸引各省优秀 经销商加盟,留给了中间环节较大的盈利空间。经过两年的渠道建设以及消费市场的 培养,钾镁肥产销量迅速增长。根据我们的判断,预计 2007 年青海国安的钾镁肥销 量将近 25 万吨,同比增长 150%以上,钾镁肥的习惯消费市场已逐渐形成。 尽管钾镁肥的有效成分除了钾以外,硫、镁均对农作物,尤其是经济作物生长具有十 分显著的增产增效作用, 但考虑钾镁肥作为一个新肥种, 市场需要有一个接受的过程, 因此,青海国安在市场开拓初期的定价原则是参考氯化钾出厂价仅就钾含量进行定 价。青海国安生产的钾镁肥中钾的有效含量在 24%左右,基本是市场上氯化钾、硫酸 钾产品钾含量的 45%左右, 由此使得国安的钾镁肥出厂价在氯化钾出厂价 1500~1600 元/吨时(2006 年)维持在 750 元/吨的水平。后由于各省经销商纷纷要求由青海国安解 决铁路运输问题,使得公司在之后报价时采取中心城市到货价的方式。据调研,2007 年青海国安钾镁肥价格基本维持在 1050 元/吨(粉末状)和 1150 元/吨(颗粒状)的 水平。 随着钾镁肥消费市场的逐步形成,青海国安的定价能力得到显著提升,在目前国内钾 肥市场价格持续上涨的背景下,在我们看来,钾镁肥提价已是势在必行。参考目前硫 酸钾将近 3000 元/吨的市场价格,钾镁肥的中心城市到货报价提至 1400~1500 元/吨 的水平应属合理。然而,为避免一次性大幅提价打击经销商的积极性,我们认为,公 司很有可能采取分步提价的方式。我们判断,在目前的价格水平上,青海国安可能在 年初春耕备肥期间一次提价 150~200 元/吨,而后视市场销售情况再确定接下来的价 格政策。此外,根据青海国安目前的生产能力、市场需求状况以及运输瓶颈的逐步缓 解程度, 我们预计 2008 年公司的钾镁肥产销量将达到 38 万吨, 2007 年增长 50% 较 以上。 钾镁肥的量价齐升将有效弥补碳酸锂竞争加剧导致价格大幅下跌所带来的盈利
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Jul-07
公司分析 增长放缓。据此,我们全面调整对于青海国安的盈利预测。 表 3.青海国安盈利预测(2005~2010F) (千元) 主营业务收入 钾镁肥 产量(千吨) 单价(元/吨) 氯化钾 产量(千吨) 单价(元/吨) 碳酸锂 产量(千吨) 单价(元/吨) 硼酸 产量(千吨) 单价(元/吨) 氧化镁 产量(千吨) 单价(元/吨) 主营业务成本(百万) 钾镁肥 单位成本(元/吨) 氯化钾 单位成本(元/吨) 碳酸锂 单位成本(元/吨) 硼酸 单位成本(元/吨) 氧化镁 单位成本(元/吨) 主营业务税金及附加 2005 33,680 33,680 40.0 842 0 2006 163,000 130,000 130.0 1,000 0 2007F 394,525 276,000 240.0 1,150 0 2008F 965,880 513,000 380.0 1,350 48,000 30.0 1,600 264,000 8 33,000 20,880 24.0 870 120,000 48 2,500 447,280 239,300 630 22,500 750 132,680 16,585 14,400 600 38,400 800 14,488 1.50% 504,112 36,703 3.80% 41,533 4.30% 30,000 395,876 0 0.00% 395,876 393,401 0.504 2009F 1,754,250 652,500 450.0 1,450 165,000 100.0 1,650 525,000 15 35,000 96,750 22.5 4,300 315,000 90 3,500 727,157 283,382 616 65,000 650 248,775 12,458 13,500 1,722 116,500 1,294 26,314 1.50% 1,000,780 70,170 4.00% 87,713 5.00% 40,000 802,897 0 0.00% 802,897 797,879 1.023 2010F 2,291,500 825,000 550.0 1,500 247,500 150.0 1,650 700,000 20 35,000 129,000 30.0 4,300 390,000 60 6,500 867,305 346,355 588 94,500 630 331,700 11,875 18,000 1,533 76,750 1,279 34,373 1.50% 1,389,822 87,077 3.80% 109,992 4.80% 40,000 1,152,753 172,913 15.00% 979,840 973,716 1.248
0 0.0 0 0 0.0 0 0 0.0 0 15,200 15,200 380
23,400 0.5 52,000 0 0.0 0 0
61,108 49,400 380
95,000 3 38,000 6,525 7.5 870 17,000 10 1,700 216,750 168,000 700
主营业务税金及附加比率 主营业务利润 销售费用
销售费用率 管理费用
管理费用率 财务费用 利润总额 所得税
所得税率 净利润 中信国安权益利润(99.7%) 每股收益贡献(元/股)
0 0 0 0 0 0 505 1.50% 17,975 337 1.00% 505 1.50% 0 17,133 0 0.00% 17,133 17,026 0.022
11,708 26,018 0 0 0 0 2,445 1.50% 99,447 8,150 5.00% 13,040 8.00% 0 78,257 0 0.00% 78,257 77,768 0.100
36,250 14,500 4,500 600 8,000 800 5,918 1.50% 171,857 17,754 4.50% 22,882 5.80% 20,000 111,221 0 0.00% 111,221 110,526 0.142
数据来源:石油化工行业协会,安信证券研究中心
7
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中信国安(000839)
3. 盈利预测及投资建议 根据我们对国内钾肥市场的分析、 青海国安钾镁肥提价预期以及碳酸锂市场变化所进 行的假设调整,我们调整公司 2007~2010 年每股盈利预测分别为 0.58 元、1.18 元、 1.47 元和 1.51 元。快速增长的企业盈利以及资源优势产业战略的积极推进是我们长 期推荐中信国安的根本原因,我们维持对公司“买入-A”的投资评级,并维持公司 12 个月 56 元的目标价。
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公司分析 T_FSAndVS
财务报表预测和估值数据汇总 利润表(百万元) 主营业务收入 减:主营业务成本 减:营业税金 主营业务利润 加:其他业务利润 减:营业费用 减:管理费用 减:财务费用 营业利润 加:投资收益 加:非经常性损益 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表(百万元) 货币资金 应收帐款 应收票据 存货 其他流动资产 固定资产净额 在建工程 其他固定资产 其他资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期负债合计 其他债务 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 负债与股东权益 现金流量表(百万元) EBIT 减:EBIT 的税赋 NOPLAT 加:折旧 减:营运资本变动 经营活动现金流 资本支出 其他净资产变动 投资活动现金流 营运自由现金流 税后财务费用 付息债务变动 股东权益变动 红利 少数股东权益变动 融资活动现金流 资料来源:安信证券研究所 2005 2006 2007F 2008F 2009F 财务指标 1,799.9 1,794.2 2,028.3 3,254.5 3,994.4 销售利润率 1,007.2 982.4 1,070.6 1,764.7 2,126.2 主营业务利润率 41.9 41.4 42.6 68.3 83.9 EBITDA Margin 915.0 1,421.4 1,784.3 750.7 770.5 EBIT Margin 13.6 11.6 NOPLAT Margin 105.7 141.4 146.0 195.3 247.7 净利润率 263.4 334.8 290.0 332.0 383.5 投资资本效率 146.8 121.7 100.7 129.2 149.0 固定资产周转率 266.0 156.7 332.2 772.5 1,052.4 流动资金周转率 7.5 299.6 192.8 307.9 295.6 流动资产周转率 40.4 32.3 8.0 5.0 5.0 应收帐款周转率 313.8 488.7 533.0 1,085.4 1,353.0 存货周转率 80.0 162.8 203.0 57.8 71.0 总资产周转率 224.6 419.2 452.1 921.1 1,148.1 投资资本周转率 2005 2006 2007F 2008F 2009F 投资回报率 1,097.0 1,405.5 2,168.9 1,796.2 1,698.5 ROE 751.8 319.7 507.1 618.3 719.0 ROA 43.5 16.3 40.6 65.1 79.9 ROIC(税前) 709.9 585.8 519.3 541.8 635.8 ROIC(税后) 301.4 277.4 365.1 488.2 439.4 增长率 2,200.2 2,477.0 2,667.2 3,287.0 3,894.5 主营收入增长率 657.1 1,567.6 1,850.0 1,350.0 1,250.0 主营利润增长率 36.2 274.5 300.0 300.0 350.0 EBITDA 增长率 1,798.7 2,423.2 1,784.9 2,278.1 1,997.2 EBIT 增长率 7,428.2 9,398.4 10,445.5 10,793.7 10,972.8 NOPLAT 增长率 2,602.7 2,084.8 1,298.1 1,041.4 798.9 净利润增长率 640.4 366.2 374.7 476.5 531.6 投资资本增长率 10.7 17.6 21.3 财务杠杆 9.2 20.5 442.8 423.6 405.7 423.1 399.4 资产负债率 347.8 1,436.0 3,016.8 2,941.4 2,751.9 负债权益比 净负债权益比 4,042.8 4,331.1 5,106.0 4,900.0 4,503.0 流动比率 287.2 190.7 191.7 193.2 195.2 速动比率 780.0 780.0 780.0 分红指标 660.0 780.0 2,438.2 4,096.6 4,367.9 4,920.5 5,494.6 DPS(元) 3,098.2 4,876.6 5,147.9 5,700.5 6,274.6 分红比率 7,428.2 9,398.4 10,445.5 10,793.7 10,972.8 股息收益率 2005 2006 2007F 2008F 2009F 业绩和估值指标 402.6 605.4 671.8 1,202.1 1,448.8 EBITDA 74.1 87.9 100.8 180.3 217.3 EBIT 571.0 1,021.8 1,231.4 NOPLAT 328.5 517.5 114.8 142.1 170.4 211.5 254.6 净利润 (42.7) (108.5) 540.9 250.1 (24.5) EPS(元) 486.0 768.1 200.5 983.2 1,510.6 BVPS(元) (360.5) (831.4) (862.2) (799.8) (418.9) PE(X) 275.7 (878.3) 616.0 (468.7) 241.4 PB(X) 255.4 (1,300.0) (620.7) (524.1) (1,297.2) CAGR (38.2) (529.1) 455.9 (316.9) 889.9 PEG (124.7) (103.4) (85.6) (105.4) (127.4) EV/EBITDA 19.5 585.9 790.9 (356.7) (442.5) EV/EBIT 160.2 1,778.5 271.3 552.7 574.0 EV/NOPLAT (66.0) (66.0) (180.8) (368.4) (574.0) EV/IC 31.4 (1.4) 1.0 1.5 2.0 ROIC/WACC (915.5) (634.3) (22.4) 2,480.1 1,423.3 REP Wind.NET 资讯 2005 41.7% 28.7% 22.4% 18.3% 12.5% 0.97 1.94 0.68 2.61 3.37 0.25 0.38 9.7% 4.4% 8.6% 7.0% 0.9% 6.3% 0.8% -3.2% 6.9% 4.0% 8.1% 54.4% 130.5% -57.6% 0.74 0.59 2005 0.08 29.4% 0.22% 2005 517.4 402.6 328.5 224.6 0.29 3.97 133.70 9.69 60.1% 2.23 52.54 67.52 82.75 5.58 1.01 5.52
模型更新时间 2006 42.9% 41.7% 33.7% 28.8% 23.4% 0.77 2.11 0.67 3.35 3.05 0.21 0.33 10.2% 5.5% 11.2% 9.6% -0.3% 2.6% 44.5% 50.4% 57.5% 86.6% 21.5% 46.1% 88.8% -42.3% 0.92 0.70 2006 0.08 15.7% 0.22% 2006 747.5 605.4 517.5 419.2 0.54 6.25 71.64 6.16 39.9% 1.79 41.57 51.32 60.04 5.25 1.47 3.57 2007F 45.1% 41.5% 33.1% 28.2% 22.3% 0.79 1.90 0.62 4.91 3.01 0.20 0.34 10.7% 5.5% 11.2% 9.6% 13.0% 13.0% 12.7% 11.0% 10.3% 7.9% 1.9% 48.9% 99.2% -8.3% 1.84 1.50 2007F 0.23 40.0% 0.60% 2007F 842.2 671.8 571.0 452.1 0.58 6.60 66.43 5.83 37.6% 1.76 36.71 46.02 54.14 5.12 1.34 3.83
2008-01-04 2008F 43.7% 43.4% 36.9% 31.4% 28.3% 1.09 2.22 0.88 5.78 5.02 0.31 0.49 17.3% 9.5% 17.9% 15.2% 60.5% 55.3% 67.9% 78.9% 78.9% 103.7% 22.2% 45.4% 86.0% -7.8% 1.83 1.53 2008F 0.47 40.0% 1.23% 2008F 1,413.6 1,202.1 1,021.8 921.1 1.18 7.31 32.60 5.27 2009F 44.7% 42.6% 36.3% 30.8% 28.7% 1.11 2.53 1.13 5.97 7.23 0.37 0.53 19.0% 11.2% 19.2% 16.3% 22.7% 25.5% 20.5% 20.5% 20.5% 24.6% 4.6% 41.0% 71.8% -1.6% 1.99 1.69 2009F 0.74 50.0% 1.91% 2009F 1,703.4 1,448.8 1,231.4 1,148.1 1.47 8.04 26.16 4.79
22.43 26.37 31.03 4.30 2.35 1.83
18.47 21.72 25.56 4.08 2.31 1.76
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中信国安(000839)
作者简介 毛峥嵘,安信证券传媒、旅游行业首席分析师,毕业于华东师范大学国际金融系,上海财经大学 数量经济专业研究生,近十年证券市场投资、研究经历。在 2004 年 6 月至 2007 年 4 月间,就职 于光大证券研究所研究所,在 2006、2007 年度《新财富》最佳分析师评选中传媒、旅游行业均获 入围。2007 年 5 月加盟安信证券研究所。 苏慧,传媒、旅游行业研究员;毕业于上海财经大学,金融学学士;1 年证券研究经验,曾为天相 投顾策略研究助理,后担任酒店旅游行业研究员;2007 年 10 月加盟安信证券研究中心。 T_AuthorInfo
免责声明 本研究报告由安信证券股份有限公司研究所撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。 报告根据国际和行业通行 的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。 本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证,无论是否已经明示或者暗 示。安信证券股份有限公司研究所将随时补充、更正和修订有关信息,但不保证及时发布。对于本报告所提供信息 所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 本报告版权仅为安信证券股份有限公司研究所所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制和发布。如引用发布,需注明出处为安信证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司研究所对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。
公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持— 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
销售联系人 T_Sales
梁涛 021-68801216 李国瑞 021-68801229 马正南 010-58331112 何诗钊 0755-23982979
上海联系人 liangtao@essences.com.cn 上海联系人 ligr@essences.com.cn 北京联系人 mazn@essences.com.cn 深圳联系人 hesz2@essences.com.cn
张勤 021-68801217 李昕 010-58331156 潘琳 0755-23982944 李瑾 0755-23982931
上海联系人 zhangqin@essences.com.cn 北京联系人 lixin@essences.com.cn 深圳联系人 panlin@essences.com.cn 深圳联系人 lijin@essences.com.cn
安信证券研究所 上海 上海市浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 2008 室 邮编:200120 电话:021-68801200 北京 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层 邮编:100034 电话:010-66578819 深圳 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 35 层 邮编:518026 电话:0755-82825555
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[2008-1-7]安信证券--中信国安(000839):水涨船高,钾镁肥提价势在必行

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/7
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内容简介

维持评级 公司分析 T_ReportAbstract
中信国安(000839) T_RankInfo
传媒Ⅲ/传媒
水涨船高,钾镁肥提价势在必行 中信国安(000839.SZ)跟踪分析报告 报告关键点: 旺盛的需求、全球供给紧张、国内产量增长有限以及运费大幅上涨等诸多因素 推动全球钾肥价格大幅上涨; 随着钾镁肥消费市场的逐步形成,青海国安的定价能力得到显著提升,在目前 国内钾肥价格持续上涨的背景下,钾镁肥提价已是势在必行; 参考国内硫酸钾市场价格,基于谨慎原则,我们判断,在春耕备肥期间,钾镁 肥一次提价150~200元/吨。
评级: 目标价格: 期限:
买入-A 上次评级: 买入-A
56.00 元 2008-01-05
12 个月 上次预测: 56.00 元 现价: 38.50 元
报告日期: T_MarketInfo
市场数据 总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最高/最低 十大流通股东(%) 股东户数 30,030.00 16,745.78 780.00 434.96 21.05/39.97 元 22.45% 46,928
报告摘要: 多因素推动全球钾肥价格大幅上涨:2006年底开始的生物能源热潮、中国进口 量增长形成了对钾肥的旺盛需求;寡头垄断的市场格局、突发性事件以及中国 产量缓慢增长导致了钾肥供给紧张;全球运费价格的大幅上涨则推波助澜,诸 多因素推动全球钾肥价格在2007年大幅上涨,而2008年也将维持稳中有升的市 场格局; 春耕备肥旺盛季节性需求推动国内钾肥价格节节走高:临近年末年初,中国已 到春耕备肥时节,旺盛的季节性采购需求推动钾肥价格节节走高,硫酸钾批发 价格已涨至2830元/吨,氯化钾也已稳步攀升至2275元/吨的水平,硫酸钾的终 端销售价格更是高达3500元/吨以上,这为生产厂商提价打开了足够的空间; 青海国安钾镁肥提价已是势在必行:随着钾镁肥消费市场的逐步形成,青海国 安的定价能力得到显著提升,在目前国内钾肥市场价格持续上涨的背景下,我 们认为, 钾镁肥提价已是势在必行; 参考目前硫酸钾将近3000元/吨的市场价格, 钾镁肥的中心城市到货报价提至1400~1500元/吨的水平应属合理,但你为避免 一次性大幅提价打击经销商的积极性,公司很有可能采取分步提价的方式,我 们判断,在目前的价格水平上,青海国安可能在年初春耕备肥期间一次提价 150~200元/吨,而后视市场销售情况再确定接下来的价格政策;此外,根据青 海国安目前的生产能力、市场需求状况以及运输瓶颈的逐步缓解程度,我们预 计2008年公司的钾镁肥产销量将达到38万吨,较2007年增长50%以上。钾镁肥 的量价齐升将有效弥补碳酸锂竞争加剧导致价格大幅下跌所带来的盈利增长放 缓。据此,我们全面调整对于青海国安的盈利预测。 盈利预测及投资建议:根据我们对国内钾肥市场的分析、青海国安钾镁肥提价 预期以及碳酸锂市场变化所进行的假设调整,我们调整公司2007~2010年每股 盈利预测分别为0.58元、1.18元、1.47元和1.51元。快速增长的企业盈利以及 资源优势产业战略的积极推进是我们长期推荐中信国安的根本原因,我们维持 对公司“买入-A”的投资评级,并维持公司12个月56元的目标价。 T_FSAndVSAbstract
12 个月股价表现 T_Graph
190% 140% 90% 40% -10% 01-07
04-07 07-07 10-07 中信国安 沪深300
T_YieldInfo
% 一个月 相对收益 24.18 绝对收益 34.61 T_Analyst
三个月 0.03 (1.71)
十二个月 (96.52) 68.02
研究员
毛峥嵘 苏慧
首席行业分析师 助理行业分析师
021-68801196 maozr@essences.com.cn
财务和估值数据摘要 利润表(百万元) 主营业务收入 Growth(%)
2005 1,799.9 0.9%
2006 1,794.2 -0.3%
2007F 2,028.3 13.0%
2008F 3,254.5 60.5%
2009F 3,994.4 22.7%
T_RelatedReport
净利润 Growth(%)
224.6 4.0%
419.2 86.6%
452.1 7.9%
921.1 103.7%
1,148.1 24.6%
前期研究成果 中信国安:十年磨一剑 2007-11-06 中信国安:联通股权处置拉开非核资产处 置序幕 2007-09-12 中信国安:可分离转债“催化”资源优势战 略 2007-09-11
主营利润率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) 投资回报率(%) EV/EBITDA 股息收益率
41.7% 12.5% 0.29 3.97 133.70 9.69 9.7% 7.0% 52.54 0.22%
42.9% 23.4% 0.54 6.25 71.64 6.16 10.2% 9.6% 41.57 0.22%
45.1% 22.3% 0.58 6.60 66.43 5.83 10.7% 9.6% 36.71 0.60%
43.7% 28.3% 1.18 7.31 32.60 5.27 17.3% 15.2% 22.43 1.23%
44.7% 28.7% 1.47 8.04 26.16 4.79 19.0% 16.3% 18.47 1.91%
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中信国安(000839)
1. 多因素推动全球钾肥价格大幅上涨 2007 年钾肥价格大幅飙升已经是不争的事实,我们相信,过去的一年里钾肥表现好 得出乎所有从业者意料之外。以俄罗斯产红钾为例,从 2007 年初起到 12 月底期间, 独 联 体 氯 化 钾 离 岸 价 格 上 涨 90-215 美 元 / 吨 , 中 国 港 口 氯 化 钾 车 板 价 格 上 涨 1020-1070 元/吨,边贸氯化钾国内到站价格上涨 1100-1150 元/吨,青海产氯化钾华 北地区出库价格也上涨了 1040 元/吨(见表 1)。 2006 年底本来就已不低的价格水平 在 下,如此速度与程度的上涨已经到了让人瞠目结舌的地步了。 表 1.中国市场俄罗斯红钾价格对比(2007.1~12) 项目 独联体离岸价(美元/吨) 连云港车板价(元/吨) 边贸华北到站价(元/吨) 市场批发价(元/吨) 青海盐桥华北出库价(元/吨) 1月1日 155-185 1830 1850 1870-1890 1910 12 月 14 日 245-400 2850-2900 2950-3000 3000-3100 2950 上涨幅度 90-215 1020-1070 1100-1150 1130-1210 1040
进口钾 (俄红钾) 国产白钾
数据来源:中国资讯网,安信证券研究中心
根据我们对钾肥市场格局的观察和分析,无论是供给方面,还是需求方面,甚至是一 些短期因素,均有效推动了钾肥价格的持续大幅上涨。
1.1. 全球钾肥需求强劲,中国进口恢复性增长 世界钾肥的消费主要集中在亚洲、南北美洲及西欧,其中美国是世界最大的钾肥消费 国,消费量占世界总消费量的 25%,中国是第二大消费国,钾肥消费量占世界 12%, 第三位的巴西占 10%,其次是印度。2006 年底开始的生物能源热潮席卷了这些地区, 谷物价格的飞涨直接引起了化肥市场的热潮,相应的钾肥需求量亦出现急剧攀升。数 据显示,美国 2007 年的钾肥消费量预计增长 20~25%,进口钾肥的数量将超过 2004 年的 640 万吨,达到 690 万吨;在此基础上,根据有关机构预测,预计 2008 年进口 量将再增长 5%,进口量将达到 750 万吨氯化钾。而印度进口量也从 2006 年的 360 万吨增加到 07 年的 460 万吨。全球钾肥需求增长的强劲态势自是不言而喻。 而 2007 年中国的钾肥进口量在经历 2006 年的低增长后,同比出现较快速度的增长。 2007 年 1~10 月, 中国氯化钾总进口量为 797.24 万吨, 2006 年同期净增加 56.2%, 比 高于 2005 年同期水平 11.1%,整体供应量水平远高于前两年,2007 年进口总量呈现 恢复性增长。1-10 月,氯化钾进口总金额 18.74 亿美元,比 2006 年几乎翻番,净增 长 80.18%,较 2005 年增长 25.80%。进口金额增长率远高于进口量的增长,这点也 从平均进口单价的上涨得到印证。 2007 年 1-10 月, 中国进口氯化钾平均单价为 235.03 美元/吨,同比 2006 年上涨 15.34%,平均每吨上涨 31.26 美元;同比 2005 年上涨 。说明 2007 年中国进口氯化钾在总量 13.22%,平均每吨上涨 27.45 美元(见表 2) 增长的同时,进口价格也出现较大幅度的上涨。中国因素又再次成为了影响全球钾肥 市场需求变化的重要因素之一。 2
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公司分析 表 2.中国氯化钾进口量、价格及其比较(2007.1~10) 年份 2007 2006 2005 进口量 2007 年同期 进口金额 2007 年同期 单 价 (万吨) 对比增长率 (亿美元) 对比增长率 (美元/吨) 797.24 56.22% 18.74 80.18% 235.03 510.35 11.11% 10.40 25.80% 203.77 717.54 14.90 207.58 2007 年同期 对比增长率 15.34% 13.22%
数据来源:中国资讯网,安信证券研究中心
中国钾肥进口恢复性增长,一方面是由于中国经历 2006 年谈判危机后,2007 年采购 大合同签订较早,采购和发运取得了相对的主动;另一方面是受市场整体良性趋势的 推动,国内进口商对市场信心较强,进而加大了 2007 年钾肥进口采购和储备力度。
1.2. 寡头垄断、突发事件制造供给紧张,中国产量增长有限 钾盐天然分布具有高度集中的特征,加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国四国的储量占 世界总储量的 92%,加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、美国、以色列、和约旦七国 钾盐产量占世界总产量的 90%。国际钾肥公司(IPC),乌拉尔钾肥公司,白俄罗斯钾 肥公司(BPC) ,加拿大钾肥公司(PotashCorp)这些钾肥寡头的生产状况构成了全 球钾肥供应的基础。根据权威机构判断,2007 年全球钾肥的预期供应量达 3810 万吨 ,需求量 3150 万吨,预期产量盈余低于 2006 年。 (折 K2O,下同) 未来三年中, Potashcorp 外, 除 德国 K+S、 以色列 ICL 和约旦 APC、 俄罗斯 Belaruskali 和 Sivinit 都没有产能扩张的潜力, 这将使得全球钾肥总供应量处于在一个相对紧张的 水平。与此同时,为了增强同世界范围消费国谈判的主动性,世界钾肥联盟主动控制 每年的钾肥供应总量,采用“以需定产”的营销模式,人为制造钾肥供应的紧张形势, 以此保证世界范围钾肥价格的稳定上涨,从而最大限度维护钾肥寡头的既得利益。 然而,更糟糕的是,2007 年连续的事故打乱了钾肥联盟既定的供应计划,造成了全 球钾肥供应阶段性混乱,使本来就供不应求的钾肥供给更加紧张。2007 年,乌拉尔 钾肥公司 1 号矿井因透水事故的永久关闭,损失 120 万吨产量,尽管该公司计划两年 内将 4 号矿井现有产量扩大 20-30 万吨,但 2007 年上半年该公司的总体供应量仍减 少 50 万吨左右。5 月 15 日至 6 月 8 日,加拿大太平洋铁路公司工人进行了为期 24 天的罢工,这次罢工对加拿大全国物资运输的延误影响一直到 7 月还没有消除,直接 引起 30 万吨加拿大钾肥合同的延期甚至取消;再加上天气原因和设备检修的影响, 使加拿大国内钾肥库存减少 25%以上,这些因素的影响一直延续到 07 年底。这些突 发事件造成 07 年全球钾肥市场阶段性紧张,对价格上涨起到了推波助澜的作用。 中国钾肥产量在经历 2006 年的显著增长后, 2007 年由于没有出现较大规模的产能扩 张,产量增长较为有限。统计数据显示,2007 年 1-10 月份中国钾肥产量共计 224 万 ,同比 2006 年下降 4%,同比 2005 年增长 5%(见图 1) 。在全 吨(折含 100%K2O) 球钾肥供求形势如此火爆的情况下,中国钾肥产量的增加速度并未同步跟进。
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中信国安(000839) 图 1.中国钾肥产量(折纯 K2O)变化(1999~2007.1-10) 300 250 200 150 100 50 0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007.1~10 10-5 10-19 11-2 11-16
数据来源:石油化工行业协会,安信证券研究中心
在产能供给增长缓慢的同时, 中国钾肥供应还存在运输上瓶颈。青海省拥有中国 97% 的氯化钾储量, 2007 年中国最大的钾肥生产企业-盐湖钾肥 KCl 产能突破 200 万吨, 预计销量将达到历史性的 190 万吨,加上西台吉奈尔湖、茫崖、冷湖等地的中小型钾 肥企业,无论在数量上还是区位优势上,青海盐湖都成为中国钾肥市场的“定海神针”。 然而,西(西宁)-格(格尔木)铁路却成为了青海钾肥驰援国内钾肥市场的瓶颈。西-格铁 路全长 814 公里,始建于 1984 年,受当时经济条件制约,铁路设计标准早已达不到 如今的速度和运量要求,而且,2007 年兰青铁路和青藏铁路西格复线的施工对青海 钾肥运输造成了不同程度的影响。铁路运输瓶颈不光造成青海钾肥难以出省驰援中国 钾肥市场,更是导致青海地区钾肥外运不得不化整为零,部分采用汽运,这无疑大大 增加了钾肥的运输成本,成为推动钾肥价格上涨又一推动因素。
1.3. 运费上涨“推波助澜” 2007 年国际钾肥市场供求在极为紧张的情况下,却又遭遇“屋漏偏逢连夜雨”,干散货 海运在诸多因素的推动下屡创新高。 2007 年初到 12 月中旬, 从 各主要氯化钾海运线 路分别涨价 30-60 美元/吨不等,其中温斯皮斯港/巴西、温斯皮斯港/上海、乌克兰 /Gresik 这三条主要线路的海运费已经翻番,涨幅超过 100%;温哥华/上海和温哥华/ 巴西也分别上涨 78%和 63%(见图 2)。 图 2.氯化钾海运线路运费价格走势(2007 年) 美元/吨 140 120 100 80 60 40 20 1-12 1-26 2-9 2-23 3-9 3-23 4-6 4-20 5-4 5-18 6-1 6-15 6-29 7-13 7-27 8-10 8-24 9-7 9-21 11-30
2007氯化钾海运费价格走势图
温斯皮斯港/巴西
温斯皮斯港/上海
乌克兰/Gresik
温哥华/巴西
温哥华/上海
数据来源:中国资讯网,安信证券研究中心 4
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公司分析 与此同时,在边贸陆运方面,俄罗斯政府宣布上调铁路运费关税,2008 年上调 11%, 2009 年上调 9%,2010 年上调 8%。2006 年俄罗斯氯化钾占进口钾肥的 48.9%,其 中 72%通过铁路运输(边贸钾肥),即 35%的进口氯化钾成本将会提升。俄钾运至中国 运费约 67.5 美元/吨,按上述规定,2008、2009 和 2010 年吨运费成本将分别上升 7.4、6.7 和 6.5 美元。 对于中国钾肥市场来说,在国际钾肥采购合同价格相对稳定的基础下,全球供应紧张 造成间接的供需矛盾,运费却是最直接的价格波动因素,运费价格波动也就形成了中 国进口钾肥市场的涨价基础,并且运费左右中国进口钾肥价格的关键性地位还将一直 保持下去。
1.4. 2008 年:钾肥价格稳中有升 从全球形势看,2008 年钾肥供需紧张形势将有所缓解,涨价的步伐将会有所放缓。 首先,据权威机构预测,2007 年全球钾肥装置开工率将会从 2006 年的 79%左右显 著提升到 84%左右,2008 年、2009 年世界钾肥开工率将会基本维持在 845 左右。 在全球新增产能基本保持不变的基础上,开工率的提高意味着全球钾肥供应量将有 5%的增加,这对于稳定钾肥市场供求关系无疑是以有利因素。其次,虽然由于 1 号 矿井关闭的缘故,乌拉尔钾肥公司总产量达到 700 万吨的目标延后到 2009 年,但公 司始终没有放弃占有中国 1/4 钾肥市场的目标,其生产能力将在 2008 年得到大部分 恢复,基本达到 2005 年的水平。最后,2007 年世界钾肥涨价幅度已经远远超过各国 的消费期望,继续大幅上涨将有可能导致全球钾肥消费的集体萎缩,使紧张的供求关 系发生逆转。因此,我们人为,在钾肥生产寡头联合操控下,2008 年钾肥市场价格 可能仍保持稳中有升的势头,但理应不会出现 2007 年多次连续窜升的情况。 对于中国市场来讲,钾肥涨价已成必然,原因只有一条,2007 年的时候,我们进口 采购价格涨的不够高。然而,国内市场价格显著的上涨可能更多体现在钾肥批发经销 环节,由于终端消费价格基本与国际接轨的情况,再加上中国钾肥终端市场不够理想 的接受能力,使得经销商已没有太大的提价空间,钾肥价格上涨将更多将表现为生产 厂商对中间环节盈利空间的压缩。因此,在此背景下,国内、国际钾肥生产厂商则拥 有更强的议价能力。
2. 水涨船高,青海国安钾镁肥提价势在必行 临近年末年初,中国已到了春耕备肥的时候,旺盛的季节性采购需求推动了钾肥价格 节节走高。根据万维网和石油化工行业协会网站的数据,07 年 12 月 K2SO4 批发价格 已涨至 2830 元/吨 (见图 3) KCl 批发价也已稳步攀升至 2275 元/吨的水平 , (见图 4) 。 由于以上价格仅是生产厂商的批发价格, 在经过多层中间环节后, 根据有关公开报道, K2SO4 终端销售价格已达到 3500 元/吨以上,这为生产厂商提价打开了足够的空间。
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中信国安(000839) 图 3.中国 KCl 价格变化(1999.1~2007.12) 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 Jan-99 元/吨
图 4.中国 K2SO4 价格变化(2002.1~2007.12) 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07
Jul-99
Jul-00
Jul-01
Jul-02
Jul-03
Jul-04
Jul-05
Jul-06
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Jan-04
Jan-05
Jan-06
数据来源:万维网,安信证券研究中心
Jan-07
Jul-07
数据来源:石油化工行业协会,安信证券研究中心
青海国安生产的硫酸钾镁肥,除了含钾外,还含有硫、镁等农作物生长所需的中量营 养元素。由于我国之前仅有 6 万多吨钾镁肥的消费(全部进口) ,钾镁肥作为新型钾 肥品种,青海国安在推出产品之初(2006 年),采取了低价销售策略,以吸引各省优秀 经销商加盟,留给了中间环节较大的盈利空间。经过两年的渠道建设以及消费市场的 培养,钾镁肥产销量迅速增长。根据我们的判断,预计 2007 年青海国安的钾镁肥销 量将近 25 万吨,同比增长 150%以上,钾镁肥的习惯消费市场已逐渐形成。 尽管钾镁肥的有效成分除了钾以外,硫、镁均对农作物,尤其是经济作物生长具有十 分显著的增产增效作用, 但考虑钾镁肥作为一个新肥种, 市场需要有一个接受的过程, 因此,青海国安在市场开拓初期的定价原则是参考氯化钾出厂价仅就钾含量进行定 价。青海国安生产的钾镁肥中钾的有效含量在 24%左右,基本是市场上氯化钾、硫酸 钾产品钾含量的 45%左右, 由此使得国安的钾镁肥出厂价在氯化钾出厂价 1500~1600 元/吨时(2006 年)维持在 750 元/吨的水平。后由于各省经销商纷纷要求由青海国安解 决铁路运输问题,使得公司在之后报价时采取中心城市到货价的方式。据调研,2007 年青海国安钾镁肥价格基本维持在 1050 元/吨(粉末状)和 1150 元/吨(颗粒状)的 水平。 随着钾镁肥消费市场的逐步形成,青海国安的定价能力得到显著提升,在目前国内钾 肥市场价格持续上涨的背景下,在我们看来,钾镁肥提价已是势在必行。参考目前硫 酸钾将近 3000 元/吨的市场价格,钾镁肥的中心城市到货报价提至 1400~1500 元/吨 的水平应属合理。然而,为避免一次性大幅提价打击经销商的积极性,我们认为,公 司很有可能采取分步提价的方式。我们判断,在目前的价格水平上,青海国安可能在 年初春耕备肥期间一次提价 150~200 元/吨,而后视市场销售情况再确定接下来的价 格政策。此外,根据青海国安目前的生产能力、市场需求状况以及运输瓶颈的逐步缓 解程度, 我们预计 2008 年公司的钾镁肥产销量将达到 38 万吨, 2007 年增长 50% 较 以上。 钾镁肥的量价齐升将有效弥补碳酸锂竞争加剧导致价格大幅下跌所带来的盈利
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Jul-07
公司分析 增长放缓。据此,我们全面调整对于青海国安的盈利预测。 表 3.青海国安盈利预测(2005~2010F) (千元) 主营业务收入 钾镁肥 产量(千吨) 单价(元/吨) 氯化钾 产量(千吨) 单价(元/吨) 碳酸锂 产量(千吨) 单价(元/吨) 硼酸 产量(千吨) 单价(元/吨) 氧化镁 产量(千吨) 单价(元/吨) 主营业务成本(百万) 钾镁肥 单位成本(元/吨) 氯化钾 单位成本(元/吨) 碳酸锂 单位成本(元/吨) 硼酸 单位成本(元/吨) 氧化镁 单位成本(元/吨) 主营业务税金及附加 2005 33,680 33,680 40.0 842 0 2006 163,000 130,000 130.0 1,000 0 2007F 394,525 276,000 240.0 1,150 0 2008F 965,880 513,000 380.0 1,350 48,000 30.0 1,600 264,000 8 33,000 20,880 24.0 870 120,000 48 2,500 447,280 239,300 630 22,500 750 132,680 16,585 14,400 600 38,400 800 14,488 1.50% 504,112 36,703 3.80% 41,533 4.30% 30,000 395,876 0 0.00% 395,876 393,401 0.504 2009F 1,754,250 652,500 450.0 1,450 165,000 100.0 1,650 525,000 15 35,000 96,750 22.5 4,300 315,000 90 3,500 727,157 283,382 616 65,000 650 248,775 12,458 13,500 1,722 116,500 1,294 26,314 1.50% 1,000,780 70,170 4.00% 87,713 5.00% 40,000 802,897 0 0.00% 802,897 797,879 1.023 2010F 2,291,500 825,000 550.0 1,500 247,500 150.0 1,650 700,000 20 35,000 129,000 30.0 4,300 390,000 60 6,500 867,305 346,355 588 94,500 630 331,700 11,875 18,000 1,533 76,750 1,279 34,373 1.50% 1,389,822 87,077 3.80% 109,992 4.80% 40,000 1,152,753 172,913 15.00% 979,840 973,716 1.248
0 0.0 0 0 0.0 0 0 0.0 0 15,200 15,200 380
23,400 0.5 52,000 0 0.0 0 0
61,108 49,400 380
95,000 3 38,000 6,525 7.5 870 17,000 10 1,700 216,750 168,000 700
主营业务税金及附加比率 主营业务利润 销售费用
销售费用率 管理费用
管理费用率 财务费用 利润总额 所得税
所得税率 净利润 中信国安权益利润(99.7%) 每股收益贡献(元/股)
0 0 0 0 0 0 505 1.50% 17,975 337 1.00% 505 1.50% 0 17,133 0 0.00% 17,133 17,026 0.022
11,708 26,018 0 0 0 0 2,445 1.50% 99,447 8,150 5.00% 13,040 8.00% 0 78,257 0 0.00% 78,257 77,768 0.100
36,250 14,500 4,500 600 8,000 800 5,918 1.50% 171,857 17,754 4.50% 22,882 5.80% 20,000 111,221 0 0.00% 111,221 110,526 0.142
数据来源:石油化工行业协会,安信证券研究中心
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中信国安(000839)
3. 盈利预测及投资建议 根据我们对国内钾肥市场的分析、 青海国安钾镁肥提价预期以及碳酸锂市场变化所进 行的假设调整,我们调整公司 2007~2010 年每股盈利预测分别为 0.58 元、1.18 元、 1.47 元和 1.51 元。快速增长的企业盈利以及资源优势产业战略的积极推进是我们长 期推荐中信国安的根本原因,我们维持对公司“买入-A”的投资评级,并维持公司 12 个月 56 元的目标价。
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公司分析 T_FSAndVS
财务报表预测和估值数据汇总 利润表(百万元) 主营业务收入 减:主营业务成本 减:营业税金 主营业务利润 加:其他业务利润 减:营业费用 减:管理费用 减:财务费用 营业利润 加:投资收益 加:非经常性损益 利润总额 减:所得税 净利润 资产负债表(百万元) 货币资金 应收帐款 应收票据 存货 其他流动资产 固定资产净额 在建工程 其他固定资产 其他资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期负债合计 其他债务 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 负债与股东权益 现金流量表(百万元) EBIT 减:EBIT 的税赋 NOPLAT 加:折旧 减:营运资本变动 经营活动现金流 资本支出 其他净资产变动 投资活动现金流 营运自由现金流 税后财务费用 付息债务变动 股东权益变动 红利 少数股东权益变动 融资活动现金流 资料来源:安信证券研究所 2005 2006 2007F 2008F 2009F 财务指标 1,799.9 1,794.2 2,028.3 3,254.5 3,994.4 销售利润率 1,007.2 982.4 1,070.6 1,764.7 2,126.2 主营业务利润率 41.9 41.4 42.6 68.3 83.9 EBITDA Margin 915.0 1,421.4 1,784.3 750.7 770.5 EBIT Margin 13.6 11.6 NOPLAT Margin 105.7 141.4 146.0 195.3 247.7 净利润率 263.4 334.8 290.0 332.0 383.5 投资资本效率 146.8 121.7 100.7 129.2 149.0 固定资产周转率 266.0 156.7 332.2 772.5 1,052.4 流动资金周转率 7.5 299.6 192.8 307.9 295.6 流动资产周转率 40.4 32.3 8.0 5.0 5.0 应收帐款周转率 313.8 488.7 533.0 1,085.4 1,353.0 存货周转率 80.0 162.8 203.0 57.8 71.0 总资产周转率 224.6 419.2 452.1 921.1 1,148.1 投资资本周转率 2005 2006 2007F 2008F 2009F 投资回报率 1,097.0 1,405.5 2,168.9 1,796.2 1,698.5 ROE 751.8 319.7 507.1 618.3 719.0 ROA 43.5 16.3 40.6 65.1 79.9 ROIC(税前) 709.9 585.8 519.3 541.8 635.8 ROIC(税后) 301.4 277.4 365.1 488.2 439.4 增长率 2,200.2 2,477.0 2,667.2 3,287.0 3,894.5 主营收入增长率 657.1 1,567.6 1,850.0 1,350.0 1,250.0 主营利润增长率 36.2 274.5 300.0 300.0 350.0 EBITDA 增长率 1,798.7 2,423.2 1,784.9 2,278.1 1,997.2 EBIT 增长率 7,428.2 9,398.4 10,445.5 10,793.7 10,972.8 NOPLAT 增长率 2,602.7 2,084.8 1,298.1 1,041.4 798.9 净利润增长率 640.4 366.2 374.7 476.5 531.6 投资资本增长率 10.7 17.6 21.3 财务杠杆 9.2 20.5 442.8 423.6 405.7 423.1 399.4 资产负债率 347.8 1,436.0 3,016.8 2,941.4 2,751.9 负债权益比 净负债权益比 4,042.8 4,331.1 5,106.0 4,900.0 4,503.0 流动比率 287.2 190.7 191.7 193.2 195.2 速动比率 780.0 780.0 780.0 分红指标 660.0 780.0 2,438.2 4,096.6 4,367.9 4,920.5 5,494.6 DPS(元) 3,098.2 4,876.6 5,147.9 5,700.5 6,274.6 分红比率 7,428.2 9,398.4 10,445.5 10,793.7 10,972.8 股息收益率 2005 2006 2007F 2008F 2009F 业绩和估值指标 402.6 605.4 671.8 1,202.1 1,448.8 EBITDA 74.1 87.9 100.8 180.3 217.3 EBIT 571.0 1,021.8 1,231.4 NOPLAT 328.5 517.5 114.8 142.1 170.4 211.5 254.6 净利润 (42.7) (108.5) 540.9 250.1 (24.5) EPS(元) 486.0 768.1 200.5 983.2 1,510.6 BVPS(元) (360.5) (831.4) (862.2) (799.8) (418.9) PE(X) 275.7 (878.3) 616.0 (468.7) 241.4 PB(X) 255.4 (1,300.0) (620.7) (524.1) (1,297.2) CAGR (38.2) (529.1) 455.9 (316.9) 889.9 PEG (124.7) (103.4) (85.6) (105.4) (127.4) EV/EBITDA 19.5 585.9 790.9 (356.7) (442.5) EV/EBIT 160.2 1,778.5 271.3 552.7 574.0 EV/NOPLAT (66.0) (66.0) (180.8) (368.4) (574.0) EV/IC 31.4 (1.4) 1.0 1.5 2.0 ROIC/WACC (915.5) (634.3) (22.4) 2,480.1 1,423.3 REP Wind.NET 资讯 2005 41.7% 28.7% 22.4% 18.3% 12.5% 0.97 1.94 0.68 2.61 3.37 0.25 0.38 9.7% 4.4% 8.6% 7.0% 0.9% 6.3% 0.8% -3.2% 6.9% 4.0% 8.1% 54.4% 130.5% -57.6% 0.74 0.59 2005 0.08 29.4% 0.22% 2005 517.4 402.6 328.5 224.6 0.29 3.97 133.70 9.69 60.1% 2.23 52.54 67.52 82.75 5.58 1.01 5.52
模型更新时间 2006 42.9% 41.7% 33.7% 28.8% 23.4% 0.77 2.11 0.67 3.35 3.05 0.21 0.33 10.2% 5.5% 11.2% 9.6% -0.3% 2.6% 44.5% 50.4% 57.5% 86.6% 21.5% 46.1% 88.8% -42.3% 0.92 0.70 2006 0.08 15.7% 0.22% 2006 747.5 605.4 517.5 419.2 0.54 6.25 71.64 6.16 39.9% 1.79 41.57 51.32 60.04 5.25 1.47 3.57 2007F 45.1% 41.5% 33.1% 28.2% 22.3% 0.79 1.90 0.62 4.91 3.01 0.20 0.34 10.7% 5.5% 11.2% 9.6% 13.0% 13.0% 12.7% 11.0% 10.3% 7.9% 1.9% 48.9% 99.2% -8.3% 1.84 1.50 2007F 0.23 40.0% 0.60% 2007F 842.2 671.8 571.0 452.1 0.58 6.60 66.43 5.83 37.6% 1.76 36.71 46.02 54.14 5.12 1.34 3.83
2008-01-04 2008F 43.7% 43.4% 36.9% 31.4% 28.3% 1.09 2.22 0.88 5.78 5.02 0.31 0.49 17.3% 9.5% 17.9% 15.2% 60.5% 55.3% 67.9% 78.9% 78.9% 103.7% 22.2% 45.4% 86.0% -7.8% 1.83 1.53 2008F 0.47 40.0% 1.23% 2008F 1,413.6 1,202.1 1,021.8 921.1 1.18 7.31 32.60 5.27 2009F 44.7% 42.6% 36.3% 30.8% 28.7% 1.11 2.53 1.13 5.97 7.23 0.37 0.53 19.0% 11.2% 19.2% 16.3% 22.7% 25.5% 20.5% 20.5% 20.5% 24.6% 4.6% 41.0% 71.8% -1.6% 1.99 1.69 2009F 0.74 50.0% 1.91% 2009F 1,703.4 1,448.8 1,231.4 1,148.1 1.47 8.04 26.16 4.79
22.43 26.37 31.03 4.30 2.35 1.83
18.47 21.72 25.56 4.08 2.31 1.76
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中信国安(000839)
作者简介 毛峥嵘,安信证券传媒、旅游行业首席分析师,毕业于华东师范大学国际金融系,上海财经大学 数量经济专业研究生,近十年证券市场投资、研究经历。在 2004 年 6 月至 2007 年 4 月间,就职 于光大证券研究所研究所,在 2006、2007 年度《新财富》最佳分析师评选中传媒、旅游行业均获 入围。2007 年 5 月加盟安信证券研究所。 苏慧,传媒、旅游行业研究员;毕业于上海财经大学,金融学学士;1 年证券研究经验,曾为天相 投顾策略研究助理,后担任酒店旅游行业研究员;2007 年 10 月加盟安信证券研究中心。 T_AuthorInfo
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公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持— 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;
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