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[2008-1-9]光大证券--康缘药业(600557)营销模式的先行

股 票 研 究
2008-01-08 中药
康缘药业 600557.SH
维持 买入 当前价格 目标价格 目标期限 分析师: 姚杰 021-50818887-274 yaoj@ebscn.com 张美云 021-50818887-238 zhangmy@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 总市值(百万元) 流通比例(%) 12 个月最高/最低(元) 近 3 月日均成交量 (百万股) 主要股东 股价表现(12 个月) 240% 180% 120% 60% 0% 01- 02- 04- 06- 07- 08- 10- 1207 07 07 07 07 07 07 07 康 缘药 业 沪 深 300
公 司 研 究 动 态
营销模式的先行者,08 年业绩增 长明确 ◇ 报告起因:12 月销售数据跟踪、管理层交流 ◇ 潜在催化因素:业绩超预期
32.08 元 40.00 元 6 个月
◆12 月销售创新高,08 年重点品种增长预期明确: 12 月份七大重点品种开票销售 6441 万元,纯销 5966 万元,分别同比 增长 39.5%和 41.9%,12 月单月纯销创历史新高。07 年七大重点品种 开票 6 亿元,纯销 5.58 亿元,同比增长 24.6%和 25.9%,基本符合我 们的预测。08 年公司“分线销售”的效果将充分显现,业绩增长预期明 确,重点关注热毒宁、散结镇痛、腰痹痛、桂枝茯苓。 ◆08 年重点关注临床分线精细化管理和商业渠道销售拓展: 随着公司新品种推出和老品种成熟, 年公司会继续推进临床学术的分 08 线推广。同时公司将拓展商业渠道销售,进军第三终端市场。①推出不 同品类(差异于临床规格) 、②与大分销企业合作(国药控股、九州通) 、 ③组建商业销售队伍。 我们对公司 08 年把成熟品种导入商业渠道表示乐 观。 ◆增发业绩摊薄效应不大,所得税 08 年或有可能降到 15%: 公司以 28.36 元价格增发 1050 万股,股本仅增加 6.7%,08 年业绩摊薄 效应不明显。大股东按比例参与增发,显示出了公司管理层对公司发展 前景非常有信心。公司是典型的科技研发企业,创新品种销售、研发费 用、科研人员比例指标完全能达到申请 15%优惠税率的条件。如果公司 在 08 年税率降为 15%,将增厚 EPS 约 0.1 元。 ◆投资建议:维持“买入”评级、合理估值 40 元: 我们看到公司 07 年“分线销售”改革为处方药学术推广可持续发展打下 了坚实基础,同时公司 08 年尝试商业渠道拓展,将进一步提高公司的深 度营销能力。我们认为从目前看,康缘药业是营销模式的先行者,未来 成长的路径已经非常明确。根据模型测算,公司 07-09 年 EPS 分别为 0.63、0.95、1.28 元, (增发摊薄 08-09 年 EPS 为 0.89、1.20 元,如果 考虑所得税优惠 08-09 年 EPS 为 0.99、1.30 元) 。我们维持“买入”评 级,公司合理估值 40 元。我们坚信在营销改革成功和重磅品种陆续形成 的推动下,康缘药业很有可能成为下一个恒瑞医药。 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE P/E P/B 2005 802 43.25% 49 3.42% 0.31 10.90% 102 11 2006 853 6.27% 64 31.07% 0.41 13.23% 78 10 2007E 989 16.00% 98 52.36% 0.63 16.70% 51 8 2008E 1,207 22.00% 148 51.76% 0.95 20.17% 34 7 2009E 1,436 19.00% 200 34.99% 1.28 21.38% 25 5
156 5,006 64.15% 33.50/10.36 1.63 江苏康缘集 团有限责任 公司
% 相对收益 绝对收益
一个月 15% 25%
三个月 30% 29%
十二个月 48% 215%
相关报告: 光大证券_康缘药业(600557)_11 月销售符合 预期 ·················································· 2007-12-05 光大证券_康缘药业(600557)_销售保持良好 增长势头(10 月份销售数据点评) ··················································· 2007-11-11 康源药业(600557)_重点品种放量,业绩持 续高增长可期 ·················································· 2007-10-21
2007-11-28 一致药业
12 月销售再创新高,08 年增长明确 公司 12 月销售数据显示, 公司销售势头增长趋势不变。 月份七大重点品种 12 开票销售 6441 万元,纯销 5966 万元,分别同比增长 39.5%和 41.9%,12 月单月纯销创历史新高。2007 年七大重点品种开票 6 亿元,纯销 5.58 亿元, 同比增长 24.6%和 25.9%。我们坚持强调“分线销售”启动成功是业绩持续 高增长的重要催化剂。分线销售的成功对于康缘未来的发展具有重大转折意 义,我们认为公司分线销售的效益会在 08 年充分体现。
图表 1:12 月纯销 5966 万元,同比增长 42% 康缘药业 7 大品种单月纯销统计
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
开票(百万) 资料来源:光大证券研究所
分线品种销售分析: ① 桂枝茯苓:12 月开票 3369 万元,纯销 2598 万元,分别同比增长 71%、 35%,公司桂枝 12 月销售创出单月历史新高(11 月纯销 2403 万、10 月 2314 万、9 月 2428 万) ,从最近连续 4 个月的数据显示,桂枝茯苓在分 线销售后,临床销售得到了较大提升,产品潜力进一步得到挖掘。同时桂 枝未来在商业渠道的销售也具有很大潜力,我们预计桂枝单品 08 销售年 增长 25-30%,销售额达到 3.4 亿元。
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9月 10 月 11 月 12 月 同比增长(%)
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图表 2:桂枝茯苓 12 月开票 3369 万元 2007 年桂枝茯苓月度开票统计
图表 3:桂枝茯苓胶囊 12 月纯销创新高 2007 年桂枝茯苓月度纯销统计
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
10月
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开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
② 散结镇痛: 月开票 576 万元, 12 纯销 591 万元, 分别同比增长 11%、 36%, 妇科线散结销售增长显然快于桂枝, 主要是因为基数和市场开发程度低于 桂枝,因此增速较高。我们预计公司散结 08 年增速应在 35%以上,销售 很有可能过亿元。 图表 4:散结镇痛 12 开票 576 万元,同比增长 11% 2007 年散结镇痛胶囊月度开票统计
图表 5:散结镇痛 12 月纯销 591 万元,同比增长 36% 2007 年散结镇痛胶囊月度纯销统计
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
12月 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
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开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
③ 热毒宁: 月开票 727 万元, 12 纯销 636 万元, 分别同比增长 401%、 338% 公司 12 月热毒宁纯销创历史新高,销售保持高增长。热毒宁是公司 07 年最 大的亮点,07 年销售额 6638 万元,同比增长 400%。我们预计公司 08 年热 毒宁依然会保持 100%以上的增速,销售规模达到 1.3 亿元。
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2007-11-28 一致药业
图表 6:热毒宁月度 12 月开票 727 万,同比增长 400% 2007 年热毒宁月度开票统计
图表 7:热毒宁 12 月度纯销创新高,同比增长 338% 2007 年热毒宁月度纯销统计
1,200 1,000 800 600 400 200 0
1000% 800% 600% 400% 200% 0%
700 600 500 400 300 200 100 0
700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%
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开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
③ 腰痹痛:12 月开票 593 万元,纯销 682 万元,腰痹痛的销售情况要好于 抗骨,已经是公司抗骨线的主力品种,07 年销售额 6100 万元,销售额已 经超过抗骨的 4400 万元。预计 08 年 30%以上增长较为明确,销售额约 8500 万。 图表 8:腰痹痛 12 月开票 593 万元 2007 年腰痹痛月度开票统计
图表 9:腰痹痛 12 月纯销创新高 2007 年腰痹痛月度纯销统计
1,200 1,000 800 600 400 200 0
1000% 800% 600% 400% 200% 0%
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开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
⑤ 六味地黄:该品种由康盛药业推广,采取 OTC+临床的营销模式,主要是 为了提升公司企业品牌和探索建立 OTC 销售体系,未来的发展还是需要进一 步观察,07 年销售约 8500 万元(纯销) ,预计 08 年销售 9500 万元左右。
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2007-11-28 一致药业
图表 10:公司分线重点品种介绍 产品线 妇科线 品种 桂枝茯苓胶囊 散结镇痛胶囊 金振口服液 抗感染线 热毒宁注射液 天舒胶囊 骨科线 康盛 抗骨增生胶囊 腰痹痛胶囊 六味地黄软胶囊 06 年销售 (百万) 235 46 32 13 62 49 45 82 07 年销售 (百万) 268 65 32 66 64 44 62 85 备注 医保,独家品种 医保,处方药专利 医保,呼吸道感染 非医保,处方专利 医保,双跨品种 医保 医保,处方药专利 医保
资料来源:光大证券研究所整理
从以上重点品种销售趋势分析,公司明年桂枝单品销售过 3 亿元,散结、热 毒宁过亿预期较为明确,腰痹痛和天舒有过亿的潜力,金振、抗骨、六味短 期增长有限。08 年推出银杏内酯,预计 09 年体现收益。
图表 11:公司八大重点销售品种销售预测(单位:百万) : 产品线 品种 2005 年 2006 年 230 235 桂枝茯苓胶囊 收入 13% 2% 增长率 妇儿线 23 46 散结镇痛胶囊 收入 360% 100% 增长率 金振口服液 热毒宁注射液 天舒胶囊 抗骨质增生胶囊 骨科 腰痹痛胶囊 六味地黄软胶囊 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 32 28% 3 56 22% 62 9% 32 78% 62 244% 500 34% 32 0% 13 333% 62 11% 49 -21% 45 41% 82 32% 564 13%
2007 年 268 14% 65 41% 32 0% 66 400% 64 3% 44 -10% 62 38% 86 5% 687 22%
2008 年(E) 348 30% 88 35% 35 10% 132 100% 80 25% 48 10% 81 30% 95 10% 907 32%
2009 年(E) 436 25% 114 30% 39 10% 185 40% 100 25% 53 10% 105 30% 104 10% 1,135 25%
抗感染
康盛
合计 增长率 资料来源:光大证券研究所
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2007-11-28 一致药业
临床分线深入,商业渠道销售潜力巨大 我们认为 08 年需要重点关注的是:①临床分线精细化管理;②商业渠道销售 的拓展。 我们认为公司在经过 07 年营销体系改革后, “分线销售”成为公司营销组织 架构。随着公司新品种推出和老品种成熟,公司在 08 年依然会继续推进临床 学术的分线推广。我们预计 08 年公司妇科线依然是桂枝和散结当家;抗骨线 还是抗骨和腰痹;抗感染线主推热毒宁,金振为辅,天舒为打造心血管线做铺 垫。预计 08 年下半年银杏内酯上市后,天舒和银杏将组成心血管线,成为公 司 09 年增长的重要推动力。到 09 年公司将形成妇科线、抗感染线、心血管 线、抗骨线四大临床学术推广队伍,公司临床推广线基本建设完毕(有可能 到 2010 年建立抗肿瘤线) 。 图表 12:2009 年公司分线销售架构:


线
心 血 管


线



商务渠道
桂 枝 茯 苓
散 结 镇 痛
天 舒 胶 囊
银 杏 内 酯
惊 天 宁
抗 骨 增 生
腰 痹 痛
热 毒 宁
金 振 口 服
非临床 销 售
资料来源:光大证券研究所 08 年公司另一个亮点是商业渠道的拓展,从医改的大方向看,未来农村和社 区、零售(OTC)市场药品需求增长较快,医院增长相对平稳。康缘药业在 营销上主动采取措施,进军第三终端市场。 ①推出不同品类(差异于临床规 格) 、②与大分销企业合作(国药控股、九州通) 、③组建商业销售队伍。我们 对公司 08 年把成熟品种(已经有临床基础,例如桂枝)导入商业渠道表示乐 观,08 年桂枝渠道销售预计 1.6 亿元(含税) 。
其实我们可以看到公司 07-08 年“分销销售”的改革为公司处方药学术推广 可持续发展打下了坚实基础,其意义远胜于研发成功某个一类新药。同时公 司 08 年尝试在商业渠道销售的拓展,将进一步提高公司的深度营销能力。我 们认为从目前看,康缘药业是药品营销模式的先行者,未来成长的路径已经 非常明确。
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2007-11-28 一致药业
图表 13:康缘二次腾飞,收入增长加速 康缘药业成长途径 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2002年 2003年 2004 年 2005 年 2006年 2007年 2008年 2009 年 热毒宁上市 第一轮研发:桂枝时 代,传统区域营销模 式 第一轮腾飞 分线销售改革 银杏内酯,惊 天宁推出 商业渠道拓展
第二轮腾飞
医药工业收入(万元)
资料来源:光大证券研究所
注重研发能力,所得税率或有可能下调 公司非常重视提高研发能力,每年投入销售收入(工业)10%作为研发费用。 预计 08 年推出银杏内酯注射液;09 年推出惊天宁注射液;2010 年注射用藤 黄酸上市 (中药 1 类新要, Ⅱ期临床研究)公司持续新产品的推出为公司 09-10 。 年的增长提供了保证,我们对此表示乐观。公司是典型的研发企业,在创新品 种、研发费用、科研人员比例各项指标都符合研发企业所得税优惠条件(所得 税 15%) 。目前公司正在申请优惠税率,如果 08 年公司所得税按 15%征收, 公司 08EPS 将增厚 0.1 元, 图表 14:所得税率敏感性分析 税率 25% 15% 资料来源:光大证券研究所
2008 年摊薄 EPS 0.89 0.99
2009 年摊薄 EPS 1.20 1.30
专业化经营策略,管理层与公司共成长 公司采取专业化经营策略, 执著于国内中药领域的长期发展, 我们对此表示认 可。公司会在适当时间剥离商业资产,集中资源发展中药主业。同时在与公司 管理层的交流中, 公司高官也表示对公司未来发展充满信心, 愿意和企业一起 发展,因此管理层短期内减持公司股票动机不足。另外,我们对公司谦逊的学 习精神和稳健的经营节奏表示认同。
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2007-11-28 一致药业
估值和投资建议:目标价 40 元,维持“买入”评级 我们认为康缘药业良好的产品梯队和“分线销售”启动成功,将成为公司二 次腾飞的重要催化剂。 依据模型测算, 公司 07-09 年 EPS 分别为 0.63、 0.95、 1.28 元(如果考虑公司增发 1050 万股,摊薄 08-09 年 EPS 为 0.89、1.20 元) ,07-09 年 CAGR=46%,我们维持公司“买入”评级,6 个月合理目标价 为 40 元(以 08 年业绩 45x 估值) 。
我们预计公司在 07-09 年将形成四条线销售,每条线形成 1-2 个拳头品种, 09 年公司过亿的品种将达到五个, 工业销售规模将达到 11 亿元。 如果我们比 较恒瑞医药和康缘药业盈利模式的细微之处, 我们认为恒瑞医药强在品种, 而 康缘胜在营销。 我们坚信在营销改革成功和重磅品种陆续形成的推动下, 康缘 药业很有可能成为下一个恒瑞医药。
图表 15:重点医药公司盈利预测和估值: 公司 上海医药 南京医药 国药股份 一致药业 三九医药 恒瑞医药 康缘药业 双鹤药业 太极集团 评级 收盘价 (元) 总市值 (百万) 2007(E) EPS(元) 2008(E) 2009(E) 2007 PE(X) 2008 2009 CAGR (07-09)
增持 买入 增持 增持 中性 增持 买入 买入 增持
14.18 16.99 59.98 22.93 22.56 54.37 32.08 31.95 19.28
8,071 4,261 7,977 6,607 22,084 23,437 5,006 14,092 4,870
0.17 0.20 1.03 0.43 0.22 0.88 0.58 0.64 0.40
0.33 0.44 1.40 0.57 0.38 1.25 0.89 0.85 0.63
0.44 0.64 1.84 0.75 0.47 1.60 1.20 1.10 0.83
85.9 83.5 58.2 53.3 100.8 61.7 55.1 49.9 48.7
42.5 38.7 42.9 40.0 59.0 43.4 36.1 37.7 30.4
32.3 26.6 32.6 30.7 48.4 34.0 26.7 29.0 23.2
54% 105% 43% 44% 40% 49% 46% 48% 64%
注:康缘和双鹤为增发摊薄后的 EPS,股价以 08 年 1 月 7 日收盘价计算 资料来源:光大证券研究所
风险提示:重点品种销售情况低于预期,或遭遇降价风险
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2007-11-28 一致药业
财务报表及预测 利润表(百万元) 2005 802 352 82 8 260 102 16 0 1 67 49 1 48.84 2006 853 350 100 8 294 101 16 0 0 85 64 1 64.02 2007E 989 422 164 8 287 119 17 0 2 134 138 1 97.54 2008E 1,207 507 217 8 346 133 17 0 2 192 192 2 148.03 2009E 1,436 596 281 8 409 144 14 0 2 258 258 2 199.83 营业收入 营业成本 EBITDA 折旧和摊销 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益
100% 利润率 80% 60% 40% 20% 0% 2005 毛利率 2006 2007E 2008E 2009E 营业利润率 销售净利率
营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润
250 200 150 100 50 0
净利润_增长率
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 增长率
资产负债表(百万元) 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益
2005 991 498 158 0 194 31 61 53 0 0 26 327 93 533 239 293 458 156 208 86 14
2006 936 474 146 0 202 28 47 50 0 0 23 366 69 443 226 217 493 156 224 119 9
2007E 1,089 635 168 0 297 49 47 68 0 0 23 362 65 497 250 248 592 156 246 202 10
2008E 1,250 805 205 0 386 72 47 86 0 0 23 358 62 509 295 215 741 156 277 327 12
2009E 1,448 1,011 244 0 503 101 47 107 0 0 23 353 58 506 340 165 943 156 312 497 13
2005 2006 2007E2008E2009E 净利润
2000 1500 1000 500 0
销售收入_增长率
50% 40% 30% 20% 10% 0%
2005 20062007E 2008E 2009E 销售收入 增长率
现金流量表(百万元) 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流
2005 49 8 448 0 0 0 0 0
2006 109 64 8 -409 445 -127 10 0 -137 0 -76 -13 0
2007E 9 98 8 117 -214 0 0 0 0 0 30 24 23
2008E 87 148 8 158 -227 0 0 0 0 0 -33 45 37
2009E 102 200 8 368 -474 0 0 0 0 0 -49 46 39
25% 20% 15% 10% 5% 0% 1 ROE
资本回报率
2 ROA
3
4 ROIC
5 WA
股本变化 债务净变化 其它长期负债变化 净现金流 资料来源:光大证券、上市公司
9
2007-11-28 一致药业
关键指标 成长性(%YoY) 收入增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 EPS 增长率 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NAPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力(%) 毛利率 EBITDA 率 EBIT 率 税前净利润率 税后净利润率 ROA ROE ROIC 偿债能力 净负债 / 权益 资产负债率 流动比率 速动比率 每股指标 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股净资产 每股销售收入 每股 EBITDA 资料来源:光大证券、上市公司
2005
2006
2007E
2008E
2009E
43.25% 3.42% 19.66% 21.02% 3.42%
6.27% 31.07% 21.67% 21.67% 31.07%
16.00% 52.36% 63.30% 55.02% 52.36%
22.00% 51.76% 32.54% 34.25% 51.76%
19.00% 34.99% 29.45% 30.61% 34.99%
102 11 62 62 66 6 10
78 10 51 51 55 6 10
51 8 31 33 46 5 8
34 7 23 24 31 4 7
25 5 18 18 23 3 6
56.16% 10.26% 10.26% 8.28% 6.09% 5.04% 10.90% 14.46%
58.98% 11.75% 11.75% 9.89% 7.51% 6.97% 13.23% 17.55%
57.30% 16.54% 15.71% 13.98% 9.86% 9.08% 16.70% 17.50%
58.00% 17.97% 17.28% 15.89% 12.27% 11.96% 20.17% 22.78%
58.50% 19.55% 18.97% 17.99% 13.92% 13.91% 21.38% 25.68%
0.22 53.77% -
0.12 47.34% 1.23 1.10
0.11 45.67% 1.48 1.32
-0.01 40.71% 1.83 1.63
-0.10 34.90% 2.31 2.07
0.31 0.00 2.93 5.14 0.53
0.41 0.00 0.70 3.16 5.46 0.64
0.63 0.00 0.06 3.79 6.34 1.05
0.95 0.00 0.56 4.75 7.73 1.39
1.28 0.00 0.66 6.04 9.20 1.80
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分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如 实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素 以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报 告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
投资建议历史表现图 康缘药业(600557) 分析师:姚杰 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Jan-07 股价-元 34 34
沪深300 34 34
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
日期 2007-10-10 2007-10-21 2007-11-11 2007-12-05
股价 23.94 25.68 21.45 24.18
目标 34 34 34 34
评级 买入 买入 买入 买入
May-07
Mar-07
Apr-07
Aug-07
Sep-07
Nov-07
Feb-07
Jun-07
Oct-07
Jul-07
康缘药业
目标价
沪深300
Dec-07
买入— 减持—
增持— 卖出—
中性—
资料来源:光大证券研究所
行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。 市场基准指数为沪深 300 指数。
特别声明 在法律允许的情况下,光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。因此,投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
11
2007-11-28 一致药业
销售小组 北京
姓名
办公电话
手机
电子邮件
贺燕萍 王汗青 深圳 陈扬 高峥 上海 戴茂戎 王莉本 杨日昕 专题 陈扬 凌洁 银行/信托 QFII 郭强
010-68561122-1786 010-68561122-1777
13911760013 13501136670
heyp@ebscn.com wanghq@ebscn.com
021-50818887-275 021-50818887-276
13916187675 13585940280
chenyang@ebscn.com gaozheng@ebscn.com
021-50818887-296 021-50818887-233 021-50818887-235
13585757755 13641659577 13817003122
daimr@ebscn.com wanglb@ebscn.com yangrx@ebscn.com
021-50818887-275 021-50818887-294
13916187675 15921780908
chenyang@ebscn.com lingjie@ebscn.com
021-68816000-1726
13381965719
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[2008-1-9]光大证券--康缘药业(600557)营销模式的先行

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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内容简介

股 票 研 究
2008-01-08 中药
康缘药业 600557.SH
维持 买入 当前价格 目标价格 目标期限 分析师: 姚杰 021-50818887-274 yaoj@ebscn.com 张美云 021-50818887-238 zhangmy@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 总市值(百万元) 流通比例(%) 12 个月最高/最低(元) 近 3 月日均成交量 (百万股) 主要股东 股价表现(12 个月) 240% 180% 120% 60% 0% 01- 02- 04- 06- 07- 08- 10- 1207 07 07 07 07 07 07 07 康 缘药 业 沪 深 300
公 司 研 究 动 态
营销模式的先行者,08 年业绩增 长明确 ◇ 报告起因:12 月销售数据跟踪、管理层交流 ◇ 潜在催化因素:业绩超预期
32.08 元 40.00 元 6 个月
◆12 月销售创新高,08 年重点品种增长预期明确: 12 月份七大重点品种开票销售 6441 万元,纯销 5966 万元,分别同比 增长 39.5%和 41.9%,12 月单月纯销创历史新高。07 年七大重点品种 开票 6 亿元,纯销 5.58 亿元,同比增长 24.6%和 25.9%,基本符合我 们的预测。08 年公司“分线销售”的效果将充分显现,业绩增长预期明 确,重点关注热毒宁、散结镇痛、腰痹痛、桂枝茯苓。 ◆08 年重点关注临床分线精细化管理和商业渠道销售拓展: 随着公司新品种推出和老品种成熟, 年公司会继续推进临床学术的分 08 线推广。同时公司将拓展商业渠道销售,进军第三终端市场。①推出不 同品类(差异于临床规格) 、②与大分销企业合作(国药控股、九州通) 、 ③组建商业销售队伍。 我们对公司 08 年把成熟品种导入商业渠道表示乐 观。 ◆增发业绩摊薄效应不大,所得税 08 年或有可能降到 15%: 公司以 28.36 元价格增发 1050 万股,股本仅增加 6.7%,08 年业绩摊薄 效应不明显。大股东按比例参与增发,显示出了公司管理层对公司发展 前景非常有信心。公司是典型的科技研发企业,创新品种销售、研发费 用、科研人员比例指标完全能达到申请 15%优惠税率的条件。如果公司 在 08 年税率降为 15%,将增厚 EPS 约 0.1 元。 ◆投资建议:维持“买入”评级、合理估值 40 元: 我们看到公司 07 年“分线销售”改革为处方药学术推广可持续发展打下 了坚实基础,同时公司 08 年尝试商业渠道拓展,将进一步提高公司的深 度营销能力。我们认为从目前看,康缘药业是营销模式的先行者,未来 成长的路径已经非常明确。根据模型测算,公司 07-09 年 EPS 分别为 0.63、0.95、1.28 元, (增发摊薄 08-09 年 EPS 为 0.89、1.20 元,如果 考虑所得税优惠 08-09 年 EPS 为 0.99、1.30 元) 。我们维持“买入”评 级,公司合理估值 40 元。我们坚信在营销改革成功和重磅品种陆续形成 的推动下,康缘药业很有可能成为下一个恒瑞医药。 业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE P/E P/B 2005 802 43.25% 49 3.42% 0.31 10.90% 102 11 2006 853 6.27% 64 31.07% 0.41 13.23% 78 10 2007E 989 16.00% 98 52.36% 0.63 16.70% 51 8 2008E 1,207 22.00% 148 51.76% 0.95 20.17% 34 7 2009E 1,436 19.00% 200 34.99% 1.28 21.38% 25 5
156 5,006 64.15% 33.50/10.36 1.63 江苏康缘集 团有限责任 公司
% 相对收益 绝对收益
一个月 15% 25%
三个月 30% 29%
十二个月 48% 215%
相关报告: 光大证券_康缘药业(600557)_11 月销售符合 预期 ·················································· 2007-12-05 光大证券_康缘药业(600557)_销售保持良好 增长势头(10 月份销售数据点评) ··················································· 2007-11-11 康源药业(600557)_重点品种放量,业绩持 续高增长可期 ·················································· 2007-10-21
2007-11-28 一致药业
12 月销售再创新高,08 年增长明确 公司 12 月销售数据显示, 公司销售势头增长趋势不变。 月份七大重点品种 12 开票销售 6441 万元,纯销 5966 万元,分别同比增长 39.5%和 41.9%,12 月单月纯销创历史新高。2007 年七大重点品种开票 6 亿元,纯销 5.58 亿元, 同比增长 24.6%和 25.9%。我们坚持强调“分线销售”启动成功是业绩持续 高增长的重要催化剂。分线销售的成功对于康缘未来的发展具有重大转折意 义,我们认为公司分线销售的效益会在 08 年充分体现。
图表 1:12 月纯销 5966 万元,同比增长 42% 康缘药业 7 大品种单月纯销统计
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%
开票(百万) 资料来源:光大证券研究所
分线品种销售分析: ① 桂枝茯苓:12 月开票 3369 万元,纯销 2598 万元,分别同比增长 71%、 35%,公司桂枝 12 月销售创出单月历史新高(11 月纯销 2403 万、10 月 2314 万、9 月 2428 万) ,从最近连续 4 个月的数据显示,桂枝茯苓在分 线销售后,临床销售得到了较大提升,产品潜力进一步得到挖掘。同时桂 枝未来在商业渠道的销售也具有很大潜力,我们预计桂枝单品 08 销售年 增长 25-30%,销售额达到 3.4 亿元。
2
9月 10 月 11 月 12 月 同比增长(%)
3月
6月
2月
1月
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7月
4月
8月
2007-11-28 一致药业
图表 2:桂枝茯苓 12 月开票 3369 万元 2007 年桂枝茯苓月度开票统计
图表 3:桂枝茯苓胶囊 12 月纯销创新高 2007 年桂枝茯苓月度纯销统计
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
10月
11月
开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
② 散结镇痛: 月开票 576 万元, 12 纯销 591 万元, 分别同比增长 11%、 36%, 妇科线散结销售增长显然快于桂枝, 主要是因为基数和市场开发程度低于 桂枝,因此增速较高。我们预计公司散结 08 年增速应在 35%以上,销售 很有可能过亿元。 图表 4:散结镇痛 12 开票 576 万元,同比增长 11% 2007 年散结镇痛胶囊月度开票统计
图表 5:散结镇痛 12 月纯销 591 万元,同比增长 36% 2007 年散结镇痛胶囊月度纯销统计
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0
12月 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20%
1月
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7月 7月
8月 8月
8月
9月 10 月 11 月 12 月
5月
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7月
1月
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3月
4月
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9月
10月
11月
开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
③ 热毒宁: 月开票 727 万元, 12 纯销 636 万元, 分别同比增长 401%、 338% 公司 12 月热毒宁纯销创历史新高,销售保持高增长。热毒宁是公司 07 年最 大的亮点,07 年销售额 6638 万元,同比增长 400%。我们预计公司 08 年热 毒宁依然会保持 100%以上的增速,销售规模达到 1.3 亿元。
3
12月
8月
9月 10 月 11 月 12 月
5月
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图表 6:热毒宁月度 12 月开票 727 万,同比增长 400% 2007 年热毒宁月度开票统计
图表 7:热毒宁 12 月度纯销创新高,同比增长 338% 2007 年热毒宁月度纯销统计
1,200 1,000 800 600 400 200 0
1000% 800% 600% 400% 200% 0%
700 600 500 400 300 200 100 0
700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%
1月
2月
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10月
11月
开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
③ 腰痹痛:12 月开票 593 万元,纯销 682 万元,腰痹痛的销售情况要好于 抗骨,已经是公司抗骨线的主力品种,07 年销售额 6100 万元,销售额已 经超过抗骨的 4400 万元。预计 08 年 30%以上增长较为明确,销售额约 8500 万。 图表 8:腰痹痛 12 月开票 593 万元 2007 年腰痹痛月度开票统计
图表 9:腰痹痛 12 月纯销创新高 2007 年腰痹痛月度纯销统计
1,200 1,000 800 600 400 200 0
1000% 800% 600% 400% 200% 0%
700 600 500 400 300 200 100 0
12月 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%
8月
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1月 2月
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11月
开票(百万)
同比增长(%)
纯销(百万)
同比增长(%)
资料来源:光大证券研究所
资料来源:光大证券研究所
⑤ 六味地黄:该品种由康盛药业推广,采取 OTC+临床的营销模式,主要是 为了提升公司企业品牌和探索建立 OTC 销售体系,未来的发展还是需要进一 步观察,07 年销售约 8500 万元(纯销) ,预计 08 年销售 9500 万元左右。
4
12月
1月
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9月 10 月 11 月 12 月
1月 2月
3月 4月
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图表 10:公司分线重点品种介绍 产品线 妇科线 品种 桂枝茯苓胶囊 散结镇痛胶囊 金振口服液 抗感染线 热毒宁注射液 天舒胶囊 骨科线 康盛 抗骨增生胶囊 腰痹痛胶囊 六味地黄软胶囊 06 年销售 (百万) 235 46 32 13 62 49 45 82 07 年销售 (百万) 268 65 32 66 64 44 62 85 备注 医保,独家品种 医保,处方药专利 医保,呼吸道感染 非医保,处方专利 医保,双跨品种 医保 医保,处方药专利 医保
资料来源:光大证券研究所整理
从以上重点品种销售趋势分析,公司明年桂枝单品销售过 3 亿元,散结、热 毒宁过亿预期较为明确,腰痹痛和天舒有过亿的潜力,金振、抗骨、六味短 期增长有限。08 年推出银杏内酯,预计 09 年体现收益。
图表 11:公司八大重点销售品种销售预测(单位:百万) : 产品线 品种 2005 年 2006 年 230 235 桂枝茯苓胶囊 收入 13% 2% 增长率 妇儿线 23 46 散结镇痛胶囊 收入 360% 100% 增长率 金振口服液 热毒宁注射液 天舒胶囊 抗骨质增生胶囊 骨科 腰痹痛胶囊 六味地黄软胶囊 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 收入 增长率 32 28% 3 56 22% 62 9% 32 78% 62 244% 500 34% 32 0% 13 333% 62 11% 49 -21% 45 41% 82 32% 564 13%
2007 年 268 14% 65 41% 32 0% 66 400% 64 3% 44 -10% 62 38% 86 5% 687 22%
2008 年(E) 348 30% 88 35% 35 10% 132 100% 80 25% 48 10% 81 30% 95 10% 907 32%
2009 年(E) 436 25% 114 30% 39 10% 185 40% 100 25% 53 10% 105 30% 104 10% 1,135 25%
抗感染
康盛
合计 增长率 资料来源:光大证券研究所
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临床分线深入,商业渠道销售潜力巨大 我们认为 08 年需要重点关注的是:①临床分线精细化管理;②商业渠道销售 的拓展。 我们认为公司在经过 07 年营销体系改革后, “分线销售”成为公司营销组织 架构。随着公司新品种推出和老品种成熟,公司在 08 年依然会继续推进临床 学术的分线推广。我们预计 08 年公司妇科线依然是桂枝和散结当家;抗骨线 还是抗骨和腰痹;抗感染线主推热毒宁,金振为辅,天舒为打造心血管线做铺 垫。预计 08 年下半年银杏内酯上市后,天舒和银杏将组成心血管线,成为公 司 09 年增长的重要推动力。到 09 年公司将形成妇科线、抗感染线、心血管 线、抗骨线四大临床学术推广队伍,公司临床推广线基本建设完毕(有可能 到 2010 年建立抗肿瘤线) 。 图表 12:2009 年公司分线销售架构:


线
心 血 管


线



商务渠道
桂 枝 茯 苓
散 结 镇 痛
天 舒 胶 囊
银 杏 内 酯
惊 天 宁
抗 骨 增 生
腰 痹 痛
热 毒 宁
金 振 口 服
非临床 销 售
资料来源:光大证券研究所 08 年公司另一个亮点是商业渠道的拓展,从医改的大方向看,未来农村和社 区、零售(OTC)市场药品需求增长较快,医院增长相对平稳。康缘药业在 营销上主动采取措施,进军第三终端市场。 ①推出不同品类(差异于临床规 格) 、②与大分销企业合作(国药控股、九州通) 、③组建商业销售队伍。我们 对公司 08 年把成熟品种(已经有临床基础,例如桂枝)导入商业渠道表示乐 观,08 年桂枝渠道销售预计 1.6 亿元(含税) 。
其实我们可以看到公司 07-08 年“分销销售”的改革为公司处方药学术推广 可持续发展打下了坚实基础,其意义远胜于研发成功某个一类新药。同时公 司 08 年尝试在商业渠道销售的拓展,将进一步提高公司的深度营销能力。我 们认为从目前看,康缘药业是药品营销模式的先行者,未来成长的路径已经 非常明确。
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图表 13:康缘二次腾飞,收入增长加速 康缘药业成长途径 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2002年 2003年 2004 年 2005 年 2006年 2007年 2008年 2009 年 热毒宁上市 第一轮研发:桂枝时 代,传统区域营销模 式 第一轮腾飞 分线销售改革 银杏内酯,惊 天宁推出 商业渠道拓展
第二轮腾飞
医药工业收入(万元)
资料来源:光大证券研究所
注重研发能力,所得税率或有可能下调 公司非常重视提高研发能力,每年投入销售收入(工业)10%作为研发费用。 预计 08 年推出银杏内酯注射液;09 年推出惊天宁注射液;2010 年注射用藤 黄酸上市 (中药 1 类新要, Ⅱ期临床研究)公司持续新产品的推出为公司 09-10 。 年的增长提供了保证,我们对此表示乐观。公司是典型的研发企业,在创新品 种、研发费用、科研人员比例各项指标都符合研发企业所得税优惠条件(所得 税 15%) 。目前公司正在申请优惠税率,如果 08 年公司所得税按 15%征收, 公司 08EPS 将增厚 0.1 元, 图表 14:所得税率敏感性分析 税率 25% 15% 资料来源:光大证券研究所
2008 年摊薄 EPS 0.89 0.99
2009 年摊薄 EPS 1.20 1.30
专业化经营策略,管理层与公司共成长 公司采取专业化经营策略, 执著于国内中药领域的长期发展, 我们对此表示认 可。公司会在适当时间剥离商业资产,集中资源发展中药主业。同时在与公司 管理层的交流中, 公司高官也表示对公司未来发展充满信心, 愿意和企业一起 发展,因此管理层短期内减持公司股票动机不足。另外,我们对公司谦逊的学 习精神和稳健的经营节奏表示认同。
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估值和投资建议:目标价 40 元,维持“买入”评级 我们认为康缘药业良好的产品梯队和“分线销售”启动成功,将成为公司二 次腾飞的重要催化剂。 依据模型测算, 公司 07-09 年 EPS 分别为 0.63、 0.95、 1.28 元(如果考虑公司增发 1050 万股,摊薄 08-09 年 EPS 为 0.89、1.20 元) ,07-09 年 CAGR=46%,我们维持公司“买入”评级,6 个月合理目标价 为 40 元(以 08 年业绩 45x 估值) 。
我们预计公司在 07-09 年将形成四条线销售,每条线形成 1-2 个拳头品种, 09 年公司过亿的品种将达到五个, 工业销售规模将达到 11 亿元。 如果我们比 较恒瑞医药和康缘药业盈利模式的细微之处, 我们认为恒瑞医药强在品种, 而 康缘胜在营销。 我们坚信在营销改革成功和重磅品种陆续形成的推动下, 康缘 药业很有可能成为下一个恒瑞医药。
图表 15:重点医药公司盈利预测和估值: 公司 上海医药 南京医药 国药股份 一致药业 三九医药 恒瑞医药 康缘药业 双鹤药业 太极集团 评级 收盘价 (元) 总市值 (百万) 2007(E) EPS(元) 2008(E) 2009(E) 2007 PE(X) 2008 2009 CAGR (07-09)
增持 买入 增持 增持 中性 增持 买入 买入 增持
14.18 16.99 59.98 22.93 22.56 54.37 32.08 31.95 19.28
8,071 4,261 7,977 6,607 22,084 23,437 5,006 14,092 4,870
0.17 0.20 1.03 0.43 0.22 0.88 0.58 0.64 0.40
0.33 0.44 1.40 0.57 0.38 1.25 0.89 0.85 0.63
0.44 0.64 1.84 0.75 0.47 1.60 1.20 1.10 0.83
85.9 83.5 58.2 53.3 100.8 61.7 55.1 49.9 48.7
42.5 38.7 42.9 40.0 59.0 43.4 36.1 37.7 30.4
32.3 26.6 32.6 30.7 48.4 34.0 26.7 29.0 23.2
54% 105% 43% 44% 40% 49% 46% 48% 64%
注:康缘和双鹤为增发摊薄后的 EPS,股价以 08 年 1 月 7 日收盘价计算 资料来源:光大证券研究所
风险提示:重点品种销售情况低于预期,或遭遇降价风险
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财务报表及预测 利润表(百万元) 2005 802 352 82 8 260 102 16 0 1 67 49 1 48.84 2006 853 350 100 8 294 101 16 0 0 85 64 1 64.02 2007E 989 422 164 8 287 119 17 0 2 134 138 1 97.54 2008E 1,207 507 217 8 346 133 17 0 2 192 192 2 148.03 2009E 1,436 596 281 8 409 144 14 0 2 258 258 2 199.83 营业收入 营业成本 EBITDA 折旧和摊销 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益
100% 利润率 80% 60% 40% 20% 0% 2005 毛利率 2006 2007E 2008E 2009E 营业利润率 销售净利率
营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润
250 200 150 100 50 0
净利润_增长率
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 增长率
资产负债表(百万元) 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益
2005 991 498 158 0 194 31 61 53 0 0 26 327 93 533 239 293 458 156 208 86 14
2006 936 474 146 0 202 28 47 50 0 0 23 366 69 443 226 217 493 156 224 119 9
2007E 1,089 635 168 0 297 49 47 68 0 0 23 362 65 497 250 248 592 156 246 202 10
2008E 1,250 805 205 0 386 72 47 86 0 0 23 358 62 509 295 215 741 156 277 327 12
2009E 1,448 1,011 244 0 503 101 47 107 0 0 23 353 58 506 340 165 943 156 312 497 13
2005 2006 2007E2008E2009E 净利润
2000 1500 1000 500 0
销售收入_增长率
50% 40% 30% 20% 10% 0%
2005 20062007E 2008E 2009E 销售收入 增长率
现金流量表(百万元) 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流
2005 49 8 448 0 0 0 0 0
2006 109 64 8 -409 445 -127 10 0 -137 0 -76 -13 0
2007E 9 98 8 117 -214 0 0 0 0 0 30 24 23
2008E 87 148 8 158 -227 0 0 0 0 0 -33 45 37
2009E 102 200 8 368 -474 0 0 0 0 0 -49 46 39
25% 20% 15% 10% 5% 0% 1 ROE
资本回报率
2 ROA
3
4 ROIC
5 WA
股本变化 债务净变化 其它长期负债变化 净现金流 资料来源:光大证券、上市公司
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关键指标 成长性(%YoY) 收入增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 EPS 增长率 估值指标 PE PB EV/EBITDA EV/EBIT EV/NAPLAT EV/Sales EV/IC 盈利能力(%) 毛利率 EBITDA 率 EBIT 率 税前净利润率 税后净利润率 ROA ROE ROIC 偿债能力 净负债 / 权益 资产负债率 流动比率 速动比率 每股指标 EPS 每股红利 每股经营现金流 每股净资产 每股销售收入 每股 EBITDA 资料来源:光大证券、上市公司
2005
2006
2007E
2008E
2009E
43.25% 3.42% 19.66% 21.02% 3.42%
6.27% 31.07% 21.67% 21.67% 31.07%
16.00% 52.36% 63.30% 55.02% 52.36%
22.00% 51.76% 32.54% 34.25% 51.76%
19.00% 34.99% 29.45% 30.61% 34.99%
102 11 62 62 66 6 10
78 10 51 51 55 6 10
51 8 31 33 46 5 8
34 7 23 24 31 4 7
25 5 18 18 23 3 6
56.16% 10.26% 10.26% 8.28% 6.09% 5.04% 10.90% 14.46%
58.98% 11.75% 11.75% 9.89% 7.51% 6.97% 13.23% 17.55%
57.30% 16.54% 15.71% 13.98% 9.86% 9.08% 16.70% 17.50%
58.00% 17.97% 17.28% 15.89% 12.27% 11.96% 20.17% 22.78%
58.50% 19.55% 18.97% 17.99% 13.92% 13.91% 21.38% 25.68%
0.22 53.77% -
0.12 47.34% 1.23 1.10
0.11 45.67% 1.48 1.32
-0.01 40.71% 1.83 1.63
-0.10 34.90% 2.31 2.07
0.31 0.00 2.93 5.14 0.53
0.41 0.00 0.70 3.16 5.46 0.64
0.63 0.00 0.06 3.79 6.34 1.05
0.95 0.00 0.56 4.75 7.73 1.39
1.28 0.00 0.66 6.04 9.20 1.80
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分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如 实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素 以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报 告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
投资建议历史表现图 康缘药业(600557) 分析师:姚杰 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Jan-07 股价-元 34 34
沪深300 34 34
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
日期 2007-10-10 2007-10-21 2007-11-11 2007-12-05
股价 23.94 25.68 21.45 24.18
目标 34 34 34 34
评级 买入 买入 买入 买入
May-07
Mar-07
Apr-07
Aug-07
Sep-07
Nov-07
Feb-07
Jun-07
Oct-07
Jul-07
康缘药业
目标价
沪深300
Dec-07
买入— 减持—
增持— 卖出—
中性—
资料来源:光大证券研究所
行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。 市场基准指数为沪深 300 指数。
特别声明 在法律允许的情况下,光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。因此,投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。
11
2007-11-28 一致药业
销售小组 北京
姓名
办公电话
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电子邮件
贺燕萍 王汗青 深圳 陈扬 高峥 上海 戴茂戎 王莉本 杨日昕 专题 陈扬 凌洁 银行/信托 QFII 郭强
010-68561122-1786 010-68561122-1777
13911760013 13501136670
heyp@ebscn.com wanghq@ebscn.com
021-50818887-275 021-50818887-276
13916187675 13585940280
chenyang@ebscn.com gaozheng@ebscn.com
021-50818887-296 021-50818887-233 021-50818887-235
13585757755 13641659577 13817003122
daimr@ebscn.com wanglb@ebscn.com yangrx@ebscn.com
021-50818887-275 021-50818887-294
13916187675 15921780908
chenyang@ebscn.com lingjie@ebscn.com
021-68816000-1726
13381965719
guoqiang@ebscn.com
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