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[2008-1-11]国金证券--2008年分享电信重组盛宴

行业公司专题报告 2008 年 01 月 10 日 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金电信服务指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数 41.17 46.98 4611.29 5613.76 5435.81 18597.61 6124.65
电信服务行业
电信重组专题分析报告 ——2008 年分享电信重组盛宴 基本结论:资产配置顺序为电信、联通红筹、网通红筹、中移动 在对电信重组各种方案的深入分析以及各种方案下各运营商业绩综合预测 下,我们的主要结论为: 联通 A 股合理价值区间:2008 年为 13.65 至 15.6 之间,上涨空间为 16%-31%;如果大幅下调移动漫游费(大于 25%),合理价格在 12 元14 元之间。 考虑到电信重组,中国电信合理价格区间为 10.5 至 12.4 元,上涨空 间为 59%-87% 考虑重组前提下,网通红筹合理价格区间为 34.25 至 40 元之间,上涨 空间为 40%-63%; 考虑重组,联通红筹合理价格区间为 24.25 至 31 之间,上涨空间为 46%-85%。 资产配置:中国电信 60%,联通红筹 30%,网通红筹 10%,年组合收益 率预计为:50.2%-83%。获得最大收益率的情况为中国电信合并联通经营 GSM 网络。
4757 4257 3757 3257 2757 2257 1757 070110 070409 070705 070925 071221 沪深300
国金行业
相关报告 1 《关于国务院实施“新一 代宽带无线移动通信网 “重大专项项目的点 评》,2007.12.27 2 《关于发改委电信重组报 告点评》,2007.12.24
投资要点 可能方案一(电信收购联通 C 网、联通合并网通),各运营商业绩与估值 预测: 合并后的新联通红筹,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.926 元、1.01 元、1.11 元,给予 25 倍 PE,合理价值为 25.0 元,目前联通 红筹上涨空间为 50%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.38 元、0.41 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.2 元。 网通红筹,折回 2009 年的合理价值为 40 元,上涨空间为 60%。 中国电信收购 C 网,2008 年业绩为 0.36 元,未来几年详见我们的《中 国电信投资价值分析报告》。 可能方案二(网通收购 C 网、电信合并联通的方案),对运营商业绩与估 值预测:
陈运红 (8621)61038242 chenyh@china598.com
中国电信合并联通经营 GSM 网络,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测 为 0.36 元、0.41 元、0.48 元,给予 30 倍 PE,合理价值为 12.4 元。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.39 元、0.44 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.6 元。 联通红筹折回价值:2008 年为 31 元。
联系人:赵莉 (8621)61038257 zhaoli@china598.com 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 敬请参阅最后一页之特别声明
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电信重组专题分析报告
可能方案三(电信收购联通 C 网、网通合并联通),各运营商业绩与估值 预测: 网通红筹合并联通红筹,新网通红筹公司业绩:2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 1.37 元、1.51 元、1.66 元,给予 25 倍 PE(资产质量 没有中国电信好所以给予较低估值水平),合理价值为 34.25 元,截 止 2008 年 1 月 9 日联通红筹收盘价为 24.25 元,上涨空间为 42%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.36 元、0.39 元、0.43 元,由于在国内 A 股给予 35 倍 PE(资产质量没有中国电信 好所以给予较低估值水平),2009 年合理价值为 13.65 元。 联通红筹公司价值,2008 年折回价值为 23.98 元。
内容目录 特别提示:本文以上内容分析是基于 2008 年将会实质性重组的前提而写 ... 3 可能方案一:电信收购联通 C 网、联通合并网通......................................... 3 重组方案二:网通收购 C 网、电信合并联通................................................ 4 重组方案三:电信收购联通 C 网、网通合并联通......................................... 6 基本结论:首选电信,其次联通红筹和网通红筹 ......................................... 8
图表目录 图表 1:联通合并网通后股权比例情景分析..................................................... 3 图表 2:联通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元)...................................... 3 图表 3:联通红筹和 A 股公司每股收益预测(元) ......................................... 4 图表 4:联通红筹和 A 股公司估值 .................................................................. 4 图表 5:电信合并联通后股权比例情景分析..................................................... 5 图表 6:中国电信和联通 A 股公司未来赢利预测(亿元) .............................. 5 图表 7:中国电信和联通 A 股公司 EPS 预测(元)........................................ 6 图表 8:中国电信和联通 A 股公司估值 PE...................................................... 6 图表 9:网通合并联通后股权比例情景分析..................................................... 6 图表 10:新网通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元) ................................ 7 图表 11:新网通红筹和联通 A 股 EPS(元) ................................................. 7 图表 12:新网通红筹和联通 A 股估值 PE ....................................................... 7
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电信重组专题分析报告
特别提示:本文以上内容分析是基于 2008 年将会实质性重组的前提而写 可能方案一:电信收购联通 C 网、联通合并网通 电信收购联通 C 网 中国电信股份公司(H 股)以现金方式收购联通红筹公司 C 网经营权 和用户价值,收购完成后,电信集团持有电信 H 股上市公司股份比例 不变为 70.89%。中国电信 H 股公司先期以租赁方式使用中国电信集团 的 C 网经营权,择机收购 C 网资产。 联通合并网通 联通集团合并网通集团,联通红筹公司发行新股,换股合并网通红筹 公司原股东的股份,为了解决换股合并后联通 A 股上市公司持有联通 红筹的股权比例低于 51%的问题,一种解决方式是联通红筹公司回归 A 股发行新股换股合并联通 A 股上市公司原股东的股份,另外一种方 式是联通 A 股增发新股募集资金再定向增持新联通红筹股份。合并完 成后,联通集团合计持有联通上市公司的股份比例在 62.16%-63.31% 之间,具体比例取决于合并方案。
图表1:联通合并网通后股权比例情景分析 联通换股合 合并后股权 合并后股份(万股) 并网通(换股 联通BVI比例 网通BVI比例 联通A股最终比例 原联通集团合计比例 联通集团合计比例合并后股份总数 联通A股持电信股份 联通A股股份 新 比例) 1.4 1.5 1.6 1.7 2 42.19% 40.99% 39.86% 38.79% 35.90% 28.56% 29.73% 30.84% 31.89% 34.72% 34.64% 33.66% 32.73% 31.85% 29.48% 33.60% 32.65% 31.75% 30.89% 28.59% 62.16% 62.38% 62.59% 62.78% 63.31% 2,278,111.16 2,344,613.96 2,411,116.76 2,477,619.55 2,677,127.94 789,092.55 789,092.55 789,092.55 789,092.55 789,092.55 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 红筹与A股权益比 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37
来源:国金证券研究所
假设联通换股合并网通比例为:1.6 股联通换 1 股网通
图表2:联通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元)
合并后业绩增长预期 悲观 正常 乐观 合并后业绩预期 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 合并后联通A股业绩预测 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 来源:国金证券研究所
2008年 0.00% 5.00% 10.00% 2008年 210.42 220.94 231.46 2008年 68.86 72.31 75.75
2009年 5.00% 10.00% 15.00% 2009年 220.94 243.04 266.18 2009年 72.31 79.54 87.11
2010年 5.00% 10.00% 15.00% 2010年 231.99 267.34 306.11 2010年 75.92 87.49 100.18
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电信重组专题分析报告
联通红筹公司合并网通红筹公司股份后,共同经营原网通固网资产和 原联通 GSM 网络资产,考虑到移动与固网的融合带来的网络协同效 应、产品创新空间增大、业务捆绑的比价效应,市场增长空间较各自 分离的网络而言具备明显优势。 悲观预测(移动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降),我 们预测,合并后的联通红筹未来三年净利润分别为 210.42、220.94、 231.99 亿元,合并后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 68.86、 72.31、75.92 亿元,以上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用 户价值的非经常项项目的损益。 正常预测(移动通信漫游费下调在 25%以内),我们预测,合并后的 联通红筹未来三年净利润分别为 220.94、243.04、267.34 亿元,合并 后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 72.31、79.54、87.49 亿元,以 上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目 的损益。
图表3:联通红筹和 A 股公司每股收益预测(元) 联通红筹EPS 悲观 正常 乐观 联通A股EPS 悲观 正常 乐观 来源:国金证券研究所
图表4:联通红筹和 A 股公司估值 2008-1-9红筹收盘股价(元) 联通红筹PE 2008年 悲观 正常 乐观 18.72 17.83 17.02 2008年 36.84 35.09 33.49 16.34 2009年 17.83 16.21 14.80 11.97 2009年 35.09 31.90 29.13 2010年 33.42 29.00 25.33 2010年 16.98 14.74 12.87
2008年 0.87 0.92 0.96 2008年 0.32 0.34 0.36
2009年 0.92 1.01 1.10 2009年 0.34 0.38 0.41
2010年 0.96 1.11 1.27 2010年 0.36 0.41 0.47
2008-1-9A股收盘股价(元) 联通A股PE 悲观 正常 乐观
电信收购联通 C 网、联通合并网通,各运营商业绩与估值预测: 合并后的新联通红筹,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.926 元、1.01 元、1.11 元,给予 25 倍 PE,合理价值为 25.0 元,目前联通 红筹上涨空间为 50%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.38 元、0.41 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.2 元。 网通红筹,折回 2009 年的合理价值为 40 元,上涨空间为 60%。 中国电信收购 C 网,2008 年业绩为 0.36 元,未来几年详见我们的《中 国电信投资价值分析报告》。 重组方案二:网通收购 C 网、电信合并联通 网通收购联通 C 网 网通集团收购中国联通集团 CDMA 网络资产,网通红筹公司(香港上 市公司)回归 A 股发行新股,以现金方式收购联通红筹公司(香港上 市公司)CDMA 经营权、用户价值,以及长途资产。收购完成后,网 通集团可以通过中国联通集团资产划拨方式拥有 CDMA 网络资产所有 权,网通红筹公司拥有 CDMA 经营权现有 C 网用户规模、以及长途资 产。网通上市公司前期以租赁方式使用 CDMA 资产,这一方面可以避
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电信重组专题分析报告
免目前 CDMA 网络资产经营亏损而造成转让价格难以定价问题,另一 方面为将来引进战略投资者又不失去绝对控股权作为预留空间。 中国电信吸收合并中国联通 中国电信集团合并中国联通集团(已出让 C 网资产)后,中国电信股 份公司(H 股公司)以现金或新增 H 股,换股合并联通红筹上市公司 原股东的股份,同时中国电信股份公司回归 A 股发行新股,换股合并 联通 A 股上市公司股东的股份,中国电信集团也获得原联通集团通过 直接和间接方式合计持有联通红筹公司 47.25%的股权的换股合并股 份,换股合并后,合并后的中国电信集团合计持有中国电信股份公司 比例约在 63.5%-65.4%之间(详细计算过程如图 1 所示),具体比例取 决于合并方案。为了保持 2/3 以上绝对控股地位,中国电信集团不排除 以现金或资产出资等方式定向增持中国电信股份公司的股份。
图表5:电信合并联通后股权比例情景分析 合并后股权比例 电信换股合 并联通 电信集团持股 联通BVI持股 联通A股股份 电信3股换1股 电信2.8股换1 电信2.5股换1 电信2.3股换1 电信2股换1股 47.28% 48.35% 50.06% 51.26% 53.19% 23.76% 22.68% 20.97% 19.75% 17.82% 19.51% 18.62% 17.21% 16.22% 14.63%
合并后股份(万股) 联通集团比例 16.30% 15.56% 14.38% 13.55% 12.22%
新电信集团比例 63.58% 63.91% 64.44% 64.81% 65.41%
合并后股份总数 联通A股持有电信股份 联通A股股份 电信回归换股比例 12,134,452.83 11,865,038.43 11,460,916.83 11,191,502.43 10,787,380.83 2,367,277.65 2,209,459.14 1,972,731.38 1,814,912.87 1,578,185.10 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 1.12 1.04 0.93 0.86 0.74
来源:国金证券研究所
假设电信换股合并联通红筹比例为:2.5 股电信换 1 股联通
图表6:中国电信和联通 A 股公司未来赢利预测(亿元)
合并后业绩增长预期 悲观 正常 乐观 合并后电信H股业绩预期 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 合并后联通A股业绩预测 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 来源:国金证券研究所
2008年 10.00% 15.00% 20.00% 2008年 359.06 412.92 430.87 2008年 61.80 71.07 74.16
2009年 10.00% 15.00% 20.00% 2009年 394.97 474.86 517.05 2009年 67.98 81.74 89.00
2010年 10.00% 15.00% 20.00% 2010年 434.46 546.09 620.46 2010年 74.78 94.00 106.80
悲观预测(移动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降),我 们预测,合并后的中国电信未来三年净利润分别为 359.06、394.97、 434.46 亿元,合并后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 61.80、 67.98、74.78 亿元,以上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用 户价值的非经常项项目的损益。 正常预测(移动通信漫游费下调在 25%以内),我们预测,合并后的 联通红筹未来三年净利润分别为 412.92、474.86、546.09 亿元,合并 后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 71.07、81.74、94.00 亿元,以 上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目 的损益。
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电信重组专题分析报告
图表7:中国电信和联通 A 股公司 EPS 预测(元) 中国电信EPS 悲观 正常 乐观 联通A股EPS 悲观 正常 乐观 2008年 0.31 0.36 0.38 2008年 0.29 0.34 0.35 2009年 0.34 0.41 0.45 2009年 0.32 0.39 0.42 2010年 0.38 0.48 0.54 2010年 0.35 0.44 0.50
图表8:中国电信和联通 A 股公司估值 PE 2008-1-9电信H股收盘股价(元) 中国电信PE 2008年 悲观 21.07 正常 18.32 乐观 17.56 2008-1-9联通A股收盘股价(元) 联通A股PE 2008年 悲观 41.05 正常 35.70 乐观 34.21 6.6 2009年 19.15 15.93 14.63 11.97 2009年 37.32 31.04 28.51 2010年 17.41 13.85 12.19 2010年 33.93 26.99 23.76
来源:国金证券研究所
若采用网通收购 C 网、电信合并联通的方案,对运营商业绩与估值预测 中国电信合并联通经营 GSM 网络,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测 为 0.36 元、0.41 元、0.48 元,给予 30 倍 PE,合理价值为 12.4 元。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.39 元、0.44 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.6 元。 联通红筹折回价值:2008 年为 31 元。
重组方案三:电信收购联通 C 网、网通合并联通 电信收购联通 C 网 中国电信集团收购联通集团 C 网资产,中国电信股份公司(H 股)以 现金方式收购联通红筹公司 C 网经营权和用户价值,收购完成后,电 信集团持有电信 H 股上市公司股份比例不变为 70.89%。中国电信 H 股 公司先期以租赁方式使用 C 网经营权,择机收购 C 资产。 网通红筹换股合并联通红筹,并回归 A 股新增股份换股合并联通 A 股 中国网通集团合并中国联通集团(已出让 C 网资产)后,网通红筹公 司以新增 H 股换股合并联通红筹上市公司原股东的股份,同时网通红 筹公司回归 A 股发行新股,换股合并联通 A 股上市公司股东的股份。 换股合并后,合并后的新网通集团合计持有新网通红筹公司比例约在 56.36%-69.34%之间(详细计算过程如图 3 所示),具体比例取决于合 并方案。
图表9:网通合并联通后股权比例情景分析 网通合并联通 合并后股权比例 (网通换股合 网通集团持股 联通BVI持股 联通A股股份 并联通) 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 34.72% 31.54% 28.90% 26.67% 24.75% 35.90% 39.14% 41.84% 44.12% 46.08% 29.48% 32.14% 34.35% 36.22% 37.83% 合并后股份(万股) 联通集团比例 新网通集团比例 合并后股份总数 联通A股持有网通红筹联通A股股份 24.62% 26.85% 28.70% 30.26% 31.60% 59.34% 58.39% 57.60% 56.93% 56.36% 1,338,563.97 1,473,271.17 1,607,978.37 1,742,685.57 1,877,392.77 394,546.28 473,455.53 552,364.79 631,274.04 710,183.30 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 网通回归换股比例 0.19 0.22 0.26 0.30 0.34
来源:国金证券研究所
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电信重组专题分析报告
假设网通换股合并联通比例为:0.7 股网通红筹换 1 股联通红筹
图表10:新网通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元) 合并后业绩增长预期 悲观 正常 乐观 合并后网通红筹业绩预期 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 合并后联通A股业绩预测 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 来源:国金证券研究所
2008年 0.00% 5.00% 10.00% 2008年 210.42 220.94 231.46 2008年 72.28 75.90 79.51
2009年 5.00% 10.00% 15.00% 2009年 220.94 243.04 266.18 2009年 75.90 83.49 91.44
2010年 5.00% 10.00% 15.00% 2010年 231.99 267.34 306.11 2010年 79.69 91.83 105.15
悲观预测(移动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降),我 们预测,合并后的新网通红筹公司未来三年净利润分别为分别为 210.42、220.94、231.99 亿元,合并后联通 A 股未来三年业绩预测分 别为 68.86、72.31、75.92 亿元,以上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目的损益。 正常预测(移动通信漫游费下调在 25%以内),我们预测,合并后的 网通红筹未来三年净利润分别为 220.94、243.04、267.34 亿元,合并 后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 72.31、79.54、87.49 亿元,以 上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目 的损益。
图表11:新网通红筹和联通 A 股 EPS(元) 网通红筹EPS 悲观 正常 乐观 联通A股EPS 悲观 正常 乐观 2008年 1.31 1.37 1.44 2008年 0.34 0.36 0.38 2009年 1.37 1.51 1.66 2009年 0.36 0.39 0.43 2010年 1.44 1.66 1.90 2010年 0.38 0.43 0.50
图表12:新网通红筹和联通 A 股估值 PE 2008-1-9网通红筹收盘股价(元) 网通红筹PE 2008年 悲观 18.53 正常 17.65 乐观 16.85 2008-1-9联通A股收盘股价(元) 联通A股PE 2008年 悲观 35.10 正常 33.43 乐观 31.91 24.25 2009年 17.65 16.04 14.65 11.97 2009年 33.43 30.39 27.75 2010年 16.81 14.59 12.74 2010年 31.84 27.63 24.13
来源:国金证券研究所
电信收购联通 C 网、网通合并联通,各运营商业绩与估值预测: 网通红筹合并联通红筹,新网通红筹公司业绩:2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 1.37 元、1.51 元、1.66 元,给予 25 倍 PE(资产质量 没有中国电信好所以给予较低估值水平),合理价值为 34.25 元,截 止 2008 年 1 月 9 日联通红筹收盘价为 24.25 元,上涨空间为 42%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.36 元、0.39 元、0.43 元,由于在国内 A 股给予 35 倍 PE(资产质量没有中国电信 好所以给予较低估值水平),2009 年合理价值为 13.65 元。 联通红筹公司价值,2008 年折回价值为 23.98 元。
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电信重组专题分析报告
基本结论:首选电信,其次联通红筹和网通红筹 在电信重组各种方案的深入分析,以及业绩初步预测前提下,我们预测: 联通 A 股合理价值区间:2008 年为 13.65 至 15.6 之间,上涨空间为 16%-31%;如果大幅下调移动漫游费(大于 25%),合理价格在 12 元14 元之间。 考虑到电信重组,中国电信合理价格区间为 10.5 至 12.4 元,上涨空 间为 59%-87% 考虑重组前提下,网通红筹合理价格区间为 34.25 至 40 元之间,上涨 空间为 40%-63%; 考虑重组,联通红筹合理价格区间为 24.25 至 31 之间,上涨空间为 46%-85%。 资产配置:电信超配,联通红筹和网通红筹可均衡配置,年组合收益率预 计 为 : 50.2%-83% 。 获 得 最 大 收 益 率 的 情况为中国电信合并联通经营 GSM 网络。
特别声明: 本报告版权归“国金证券研究所”所有,未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊 发,需注明出处为“国金证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。本报告基于我公司及其研究人员认为可信的 公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均 反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。在法律允许的情况下,我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所 发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之 前已经使用或了解其中的信息。
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[2008-1-11]国金证券--2008年分享电信重组盛宴

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报告类型:行业研究 发布日期:2008/1/11
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内容简介

行业公司专题报告 2008 年 01 月 10 日 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金电信服务指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数 41.17 46.98 4611.29 5613.76 5435.81 18597.61 6124.65
电信服务行业
电信重组专题分析报告 ——2008 年分享电信重组盛宴 基本结论:资产配置顺序为电信、联通红筹、网通红筹、中移动 在对电信重组各种方案的深入分析以及各种方案下各运营商业绩综合预测 下,我们的主要结论为: 联通 A 股合理价值区间:2008 年为 13.65 至 15.6 之间,上涨空间为 16%-31%;如果大幅下调移动漫游费(大于 25%),合理价格在 12 元14 元之间。 考虑到电信重组,中国电信合理价格区间为 10.5 至 12.4 元,上涨空 间为 59%-87% 考虑重组前提下,网通红筹合理价格区间为 34.25 至 40 元之间,上涨 空间为 40%-63%; 考虑重组,联通红筹合理价格区间为 24.25 至 31 之间,上涨空间为 46%-85%。 资产配置:中国电信 60%,联通红筹 30%,网通红筹 10%,年组合收益 率预计为:50.2%-83%。获得最大收益率的情况为中国电信合并联通经营 GSM 网络。
4757 4257 3757 3257 2757 2257 1757 070110 070409 070705 070925 071221 沪深300
国金行业
相关报告 1 《关于国务院实施“新一 代宽带无线移动通信网 “重大专项项目的点 评》,2007.12.27 2 《关于发改委电信重组报 告点评》,2007.12.24
投资要点 可能方案一(电信收购联通 C 网、联通合并网通),各运营商业绩与估值 预测: 合并后的新联通红筹,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.926 元、1.01 元、1.11 元,给予 25 倍 PE,合理价值为 25.0 元,目前联通 红筹上涨空间为 50%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.38 元、0.41 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.2 元。 网通红筹,折回 2009 年的合理价值为 40 元,上涨空间为 60%。 中国电信收购 C 网,2008 年业绩为 0.36 元,未来几年详见我们的《中 国电信投资价值分析报告》。 可能方案二(网通收购 C 网、电信合并联通的方案),对运营商业绩与估 值预测:
陈运红 (8621)61038242 chenyh@china598.com
中国电信合并联通经营 GSM 网络,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测 为 0.36 元、0.41 元、0.48 元,给予 30 倍 PE,合理价值为 12.4 元。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.39 元、0.44 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.6 元。 联通红筹折回价值:2008 年为 31 元。
联系人:赵莉 (8621)61038257 zhaoli@china598.com 中国上海黄浦区中山南路 969 号谷 泰滨江大厦 15A 层(200011) 敬请参阅最后一页之特别声明
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电信重组专题分析报告
可能方案三(电信收购联通 C 网、网通合并联通),各运营商业绩与估值 预测: 网通红筹合并联通红筹,新网通红筹公司业绩:2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 1.37 元、1.51 元、1.66 元,给予 25 倍 PE(资产质量 没有中国电信好所以给予较低估值水平),合理价值为 34.25 元,截 止 2008 年 1 月 9 日联通红筹收盘价为 24.25 元,上涨空间为 42%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.36 元、0.39 元、0.43 元,由于在国内 A 股给予 35 倍 PE(资产质量没有中国电信 好所以给予较低估值水平),2009 年合理价值为 13.65 元。 联通红筹公司价值,2008 年折回价值为 23.98 元。
内容目录 特别提示:本文以上内容分析是基于 2008 年将会实质性重组的前提而写 ... 3 可能方案一:电信收购联通 C 网、联通合并网通......................................... 3 重组方案二:网通收购 C 网、电信合并联通................................................ 4 重组方案三:电信收购联通 C 网、网通合并联通......................................... 6 基本结论:首选电信,其次联通红筹和网通红筹 ......................................... 8
图表目录 图表 1:联通合并网通后股权比例情景分析..................................................... 3 图表 2:联通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元)...................................... 3 图表 3:联通红筹和 A 股公司每股收益预测(元) ......................................... 4 图表 4:联通红筹和 A 股公司估值 .................................................................. 4 图表 5:电信合并联通后股权比例情景分析..................................................... 5 图表 6:中国电信和联通 A 股公司未来赢利预测(亿元) .............................. 5 图表 7:中国电信和联通 A 股公司 EPS 预测(元)........................................ 6 图表 8:中国电信和联通 A 股公司估值 PE...................................................... 6 图表 9:网通合并联通后股权比例情景分析..................................................... 6 图表 10:新网通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元) ................................ 7 图表 11:新网通红筹和联通 A 股 EPS(元) ................................................. 7 图表 12:新网通红筹和联通 A 股估值 PE ....................................................... 7
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电信重组专题分析报告
特别提示:本文以上内容分析是基于 2008 年将会实质性重组的前提而写 可能方案一:电信收购联通 C 网、联通合并网通 电信收购联通 C 网 中国电信股份公司(H 股)以现金方式收购联通红筹公司 C 网经营权 和用户价值,收购完成后,电信集团持有电信 H 股上市公司股份比例 不变为 70.89%。中国电信 H 股公司先期以租赁方式使用中国电信集团 的 C 网经营权,择机收购 C 网资产。 联通合并网通 联通集团合并网通集团,联通红筹公司发行新股,换股合并网通红筹 公司原股东的股份,为了解决换股合并后联通 A 股上市公司持有联通 红筹的股权比例低于 51%的问题,一种解决方式是联通红筹公司回归 A 股发行新股换股合并联通 A 股上市公司原股东的股份,另外一种方 式是联通 A 股增发新股募集资金再定向增持新联通红筹股份。合并完 成后,联通集团合计持有联通上市公司的股份比例在 62.16%-63.31% 之间,具体比例取决于合并方案。
图表1:联通合并网通后股权比例情景分析 联通换股合 合并后股权 合并后股份(万股) 并网通(换股 联通BVI比例 网通BVI比例 联通A股最终比例 原联通集团合计比例 联通集团合计比例合并后股份总数 联通A股持电信股份 联通A股股份 新 比例) 1.4 1.5 1.6 1.7 2 42.19% 40.99% 39.86% 38.79% 35.90% 28.56% 29.73% 30.84% 31.89% 34.72% 34.64% 33.66% 32.73% 31.85% 29.48% 33.60% 32.65% 31.75% 30.89% 28.59% 62.16% 62.38% 62.59% 62.78% 63.31% 2,278,111.16 2,344,613.96 2,411,116.76 2,477,619.55 2,677,127.94 789,092.55 789,092.55 789,092.55 789,092.55 789,092.55 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 红筹与A股权益比 0.37 0.37 0.37 0.37 0.37
来源:国金证券研究所
假设联通换股合并网通比例为:1.6 股联通换 1 股网通
图表2:联通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元)
合并后业绩增长预期 悲观 正常 乐观 合并后业绩预期 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 合并后联通A股业绩预测 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 来源:国金证券研究所
2008年 0.00% 5.00% 10.00% 2008年 210.42 220.94 231.46 2008年 68.86 72.31 75.75
2009年 5.00% 10.00% 15.00% 2009年 220.94 243.04 266.18 2009年 72.31 79.54 87.11
2010年 5.00% 10.00% 15.00% 2010年 231.99 267.34 306.11 2010年 75.92 87.49 100.18
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电信重组专题分析报告
联通红筹公司合并网通红筹公司股份后,共同经营原网通固网资产和 原联通 GSM 网络资产,考虑到移动与固网的融合带来的网络协同效 应、产品创新空间增大、业务捆绑的比价效应,市场增长空间较各自 分离的网络而言具备明显优势。 悲观预测(移动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降),我 们预测,合并后的联通红筹未来三年净利润分别为 210.42、220.94、 231.99 亿元,合并后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 68.86、 72.31、75.92 亿元,以上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用 户价值的非经常项项目的损益。 正常预测(移动通信漫游费下调在 25%以内),我们预测,合并后的 联通红筹未来三年净利润分别为 220.94、243.04、267.34 亿元,合并 后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 72.31、79.54、87.49 亿元,以 上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目 的损益。
图表3:联通红筹和 A 股公司每股收益预测(元) 联通红筹EPS 悲观 正常 乐观 联通A股EPS 悲观 正常 乐观 来源:国金证券研究所
图表4:联通红筹和 A 股公司估值 2008-1-9红筹收盘股价(元) 联通红筹PE 2008年 悲观 正常 乐观 18.72 17.83 17.02 2008年 36.84 35.09 33.49 16.34 2009年 17.83 16.21 14.80 11.97 2009年 35.09 31.90 29.13 2010年 33.42 29.00 25.33 2010年 16.98 14.74 12.87
2008年 0.87 0.92 0.96 2008年 0.32 0.34 0.36
2009年 0.92 1.01 1.10 2009年 0.34 0.38 0.41
2010年 0.96 1.11 1.27 2010年 0.36 0.41 0.47
2008-1-9A股收盘股价(元) 联通A股PE 悲观 正常 乐观
电信收购联通 C 网、联通合并网通,各运营商业绩与估值预测: 合并后的新联通红筹,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.926 元、1.01 元、1.11 元,给予 25 倍 PE,合理价值为 25.0 元,目前联通 红筹上涨空间为 50%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.38 元、0.41 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.2 元。 网通红筹,折回 2009 年的合理价值为 40 元,上涨空间为 60%。 中国电信收购 C 网,2008 年业绩为 0.36 元,未来几年详见我们的《中 国电信投资价值分析报告》。 重组方案二:网通收购 C 网、电信合并联通 网通收购联通 C 网 网通集团收购中国联通集团 CDMA 网络资产,网通红筹公司(香港上 市公司)回归 A 股发行新股,以现金方式收购联通红筹公司(香港上 市公司)CDMA 经营权、用户价值,以及长途资产。收购完成后,网 通集团可以通过中国联通集团资产划拨方式拥有 CDMA 网络资产所有 权,网通红筹公司拥有 CDMA 经营权现有 C 网用户规模、以及长途资 产。网通上市公司前期以租赁方式使用 CDMA 资产,这一方面可以避
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电信重组专题分析报告
免目前 CDMA 网络资产经营亏损而造成转让价格难以定价问题,另一 方面为将来引进战略投资者又不失去绝对控股权作为预留空间。 中国电信吸收合并中国联通 中国电信集团合并中国联通集团(已出让 C 网资产)后,中国电信股 份公司(H 股公司)以现金或新增 H 股,换股合并联通红筹上市公司 原股东的股份,同时中国电信股份公司回归 A 股发行新股,换股合并 联通 A 股上市公司股东的股份,中国电信集团也获得原联通集团通过 直接和间接方式合计持有联通红筹公司 47.25%的股权的换股合并股 份,换股合并后,合并后的中国电信集团合计持有中国电信股份公司 比例约在 63.5%-65.4%之间(详细计算过程如图 1 所示),具体比例取 决于合并方案。为了保持 2/3 以上绝对控股地位,中国电信集团不排除 以现金或资产出资等方式定向增持中国电信股份公司的股份。
图表5:电信合并联通后股权比例情景分析 合并后股权比例 电信换股合 并联通 电信集团持股 联通BVI持股 联通A股股份 电信3股换1股 电信2.8股换1 电信2.5股换1 电信2.3股换1 电信2股换1股 47.28% 48.35% 50.06% 51.26% 53.19% 23.76% 22.68% 20.97% 19.75% 17.82% 19.51% 18.62% 17.21% 16.22% 14.63%
合并后股份(万股) 联通集团比例 16.30% 15.56% 14.38% 13.55% 12.22%
新电信集团比例 63.58% 63.91% 64.44% 64.81% 65.41%
合并后股份总数 联通A股持有电信股份 联通A股股份 电信回归换股比例 12,134,452.83 11,865,038.43 11,460,916.83 11,191,502.43 10,787,380.83 2,367,277.65 2,209,459.14 1,972,731.38 1,814,912.87 1,578,185.10 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 1.12 1.04 0.93 0.86 0.74
来源:国金证券研究所
假设电信换股合并联通红筹比例为:2.5 股电信换 1 股联通
图表6:中国电信和联通 A 股公司未来赢利预测(亿元)
合并后业绩增长预期 悲观 正常 乐观 合并后电信H股业绩预期 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 合并后联通A股业绩预测 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 来源:国金证券研究所
2008年 10.00% 15.00% 20.00% 2008年 359.06 412.92 430.87 2008年 61.80 71.07 74.16
2009年 10.00% 15.00% 20.00% 2009年 394.97 474.86 517.05 2009年 67.98 81.74 89.00
2010年 10.00% 15.00% 20.00% 2010年 434.46 546.09 620.46 2010年 74.78 94.00 106.80
悲观预测(移动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降),我 们预测,合并后的中国电信未来三年净利润分别为 359.06、394.97、 434.46 亿元,合并后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 61.80、 67.98、74.78 亿元,以上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用 户价值的非经常项项目的损益。 正常预测(移动通信漫游费下调在 25%以内),我们预测,合并后的 联通红筹未来三年净利润分别为 412.92、474.86、546.09 亿元,合并 后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 71.07、81.74、94.00 亿元,以 上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目 的损益。
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电信重组专题分析报告
图表7:中国电信和联通 A 股公司 EPS 预测(元) 中国电信EPS 悲观 正常 乐观 联通A股EPS 悲观 正常 乐观 2008年 0.31 0.36 0.38 2008年 0.29 0.34 0.35 2009年 0.34 0.41 0.45 2009年 0.32 0.39 0.42 2010年 0.38 0.48 0.54 2010年 0.35 0.44 0.50
图表8:中国电信和联通 A 股公司估值 PE 2008-1-9电信H股收盘股价(元) 中国电信PE 2008年 悲观 21.07 正常 18.32 乐观 17.56 2008-1-9联通A股收盘股价(元) 联通A股PE 2008年 悲观 41.05 正常 35.70 乐观 34.21 6.6 2009年 19.15 15.93 14.63 11.97 2009年 37.32 31.04 28.51 2010年 17.41 13.85 12.19 2010年 33.93 26.99 23.76
来源:国金证券研究所
若采用网通收购 C 网、电信合并联通的方案,对运营商业绩与估值预测 中国电信合并联通经营 GSM 网络,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测 为 0.36 元、0.41 元、0.48 元,给予 30 倍 PE,合理价值为 12.4 元。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.34 元、0.39 元、0.44 元,由于在国内 A 股给予 40 倍 PE,2009 年合理价值为 15.6 元。 联通红筹折回价值:2008 年为 31 元。
重组方案三:电信收购联通 C 网、网通合并联通 电信收购联通 C 网 中国电信集团收购联通集团 C 网资产,中国电信股份公司(H 股)以 现金方式收购联通红筹公司 C 网经营权和用户价值,收购完成后,电 信集团持有电信 H 股上市公司股份比例不变为 70.89%。中国电信 H 股 公司先期以租赁方式使用 C 网经营权,择机收购 C 资产。 网通红筹换股合并联通红筹,并回归 A 股新增股份换股合并联通 A 股 中国网通集团合并中国联通集团(已出让 C 网资产)后,网通红筹公 司以新增 H 股换股合并联通红筹上市公司原股东的股份,同时网通红 筹公司回归 A 股发行新股,换股合并联通 A 股上市公司股东的股份。 换股合并后,合并后的新网通集团合计持有新网通红筹公司比例约在 56.36%-69.34%之间(详细计算过程如图 3 所示),具体比例取决于合 并方案。
图表9:网通合并联通后股权比例情景分析 网通合并联通 合并后股权比例 (网通换股合 网通集团持股 联通BVI持股 联通A股股份 并联通) 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 34.72% 31.54% 28.90% 26.67% 24.75% 35.90% 39.14% 41.84% 44.12% 46.08% 29.48% 32.14% 34.35% 36.22% 37.83% 合并后股份(万股) 联通集团比例 新网通集团比例 合并后股份总数 联通A股持有网通红筹联通A股股份 24.62% 26.85% 28.70% 30.26% 31.60% 59.34% 58.39% 57.60% 56.93% 56.36% 1,338,563.97 1,473,271.17 1,607,978.37 1,742,685.57 1,877,392.77 394,546.28 473,455.53 552,364.79 631,274.04 710,183.30 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 2,119,659.00 网通回归换股比例 0.19 0.22 0.26 0.30 0.34
来源:国金证券研究所
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电信重组专题分析报告
假设网通换股合并联通比例为:0.7 股网通红筹换 1 股联通红筹
图表10:新网通红筹和 A 股公司未来赢利预测(亿元) 合并后业绩增长预期 悲观 正常 乐观 合并后网通红筹业绩预期 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 合并后联通A股业绩预测 悲观(亿元) 正常(亿元) 乐观(亿元) 来源:国金证券研究所
2008年 0.00% 5.00% 10.00% 2008年 210.42 220.94 231.46 2008年 72.28 75.90 79.51
2009年 5.00% 10.00% 15.00% 2009年 220.94 243.04 266.18 2009年 75.90 83.49 91.44
2010年 5.00% 10.00% 15.00% 2010年 231.99 267.34 306.11 2010年 79.69 91.83 105.15
悲观预测(移动通信漫游费大幅下调或通信资费水平持续下降),我 们预测,合并后的新网通红筹公司未来三年净利润分别为分别为 210.42、220.94、231.99 亿元,合并后联通 A 股未来三年业绩预测分 别为 68.86、72.31、75.92 亿元,以上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目的损益。 正常预测(移动通信漫游费下调在 25%以内),我们预测,合并后的 网通红筹未来三年净利润分别为 220.94、243.04、267.34 亿元,合并 后联通 A 股未来三年业绩预测分别为 72.31、79.54、87.49 亿元,以 上业绩没有考虑联通红筹出售 C 网经营权和用户价值的非经常项项目 的损益。
图表11:新网通红筹和联通 A 股 EPS(元) 网通红筹EPS 悲观 正常 乐观 联通A股EPS 悲观 正常 乐观 2008年 1.31 1.37 1.44 2008年 0.34 0.36 0.38 2009年 1.37 1.51 1.66 2009年 0.36 0.39 0.43 2010年 1.44 1.66 1.90 2010年 0.38 0.43 0.50
图表12:新网通红筹和联通 A 股估值 PE 2008-1-9网通红筹收盘股价(元) 网通红筹PE 2008年 悲观 18.53 正常 17.65 乐观 16.85 2008-1-9联通A股收盘股价(元) 联通A股PE 2008年 悲观 35.10 正常 33.43 乐观 31.91 24.25 2009年 17.65 16.04 14.65 11.97 2009年 33.43 30.39 27.75 2010年 16.81 14.59 12.74 2010年 31.84 27.63 24.13
来源:国金证券研究所
电信收购联通 C 网、网通合并联通,各运营商业绩与估值预测: 网通红筹合并联通红筹,新网通红筹公司业绩:2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 1.37 元、1.51 元、1.66 元,给予 25 倍 PE(资产质量 没有中国电信好所以给予较低估值水平),合理价值为 34.25 元,截 止 2008 年 1 月 9 日联通红筹收盘价为 24.25 元,上涨空间为 42%。 中国联通 A 股,2008、2009、2010 年 EPS 分别预测为 0.36 元、0.39 元、0.43 元,由于在国内 A 股给予 35 倍 PE(资产质量没有中国电信 好所以给予较低估值水平),2009 年合理价值为 13.65 元。 联通红筹公司价值,2008 年折回价值为 23.98 元。
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电信重组专题分析报告
基本结论:首选电信,其次联通红筹和网通红筹 在电信重组各种方案的深入分析,以及业绩初步预测前提下,我们预测: 联通 A 股合理价值区间:2008 年为 13.65 至 15.6 之间,上涨空间为 16%-31%;如果大幅下调移动漫游费(大于 25%),合理价格在 12 元14 元之间。 考虑到电信重组,中国电信合理价格区间为 10.5 至 12.4 元,上涨空 间为 59%-87% 考虑重组前提下,网通红筹合理价格区间为 34.25 至 40 元之间,上涨 空间为 40%-63%; 考虑重组,联通红筹合理价格区间为 24.25 至 31 之间,上涨空间为 46%-85%。 资产配置:电信超配,联通红筹和网通红筹可均衡配置,年组合收益率预 计 为 : 50.2%-83% 。 获 得 最 大 收 益 率 的 情况为中国电信合并联通经营 GSM 网络。
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