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[2008-1-9]联合证券--长航油运(600087)内外进攻,未来

2008/01/09
交通运输 /航运
公司研究
更新报告
长航油运 600087 增持 / 维持评级 股 价 2008/01/07
内外进攻,未来航运蓝筹 经营预测与估值 2006A 主营收入(百万元) 主营利润(百万元) 净利润(百万元) 1218.10 210.95 178.71 64.71 0.20 11.74
24.64
2007E 1363.12 282.69 206.56 15.58 0.23 11.85
2008E 3583.55 1080.47 717.57 247.39% 0.79 17%
2009E 5410.36 1631.26 1192.25 66.24 1.32 18%
基础数据 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 B 股(百万股) 可转债(百万元) 流通 A 股市值(亿元) 533.60 368.56 N/A N/A 66.50
增长率(%) EPS(元) (按 9.03 亿股摊薄) 净资产收益率(%)
从 08 年 1 月 1 号开始合并报表 ,盈利预测未考虑卖船等非经常性损益
油运行业将步入新一轮景气周期。未来在需求稳定增长的背景下,越来越 多的单壳油轮将被改成散货轮,老龄单壳油轮也将被越来越多国家禁止进 入其港口,这样被提前淘汰的单壳油轮大大减轻了订单交付所造成压力, 运力供求关系总体偏紧。 预期 2008 年油运行业景气度将会复苏, 2009-2010 年景气度将维持稳中有升的态势。 内外进攻,船队规模获得跨越式发展。公司看到了未来全球油品运输的发 展趋势,对外大力发展 MR 船队以打入快速发展的全球成品油运输市场, 对内迅速扩大 VLCC 船队以抓住国油国运所带带来的巨大机遇。定向增发 后,2009-2011 年油轮有效运力复合增速高达 53%。 未来盈利高速增长。即使考虑到人民币每年升值 6%,2008-2011 年 EPS 分别为 0.79、1.32、1.76、2.44,2009-2011 复合增速高达 47%。 内在价值在 30.75-37.07 元之间。经过多种估值方法估值后,我们认为公 司内在价值在 30.75-37.07 元,建议增持以充分分享油运行业复苏带来的 投资机会。 风险提示:股票市场系统性风险及运价表现可能低于或高于我们的预期。
财务数据 市净率 03A (X) TRACING P/E (X)* EPS 03Q3(元) 股息率(%) *最近四季盈利计算。
5.56 54.75 0.29 0.80
相关研究
最近 52 周股价表现 1200 % 1000 航 运 指 数
800
600
分 析 师
400
南 京 水 运
朱 远 颂 (021) 5840 8340 zhuys@lhzq.com
200
上 证 综 合 指 数
0 Nov-06 -2 0 0 Dec-06 Dec-06 Jan-07 Jan-07 Feb-07 Feb-07 Mar-07 Mar-07 Apr-07 Apr-07 Apr-07 May-07 May-07 Jun-07 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Aug-07 Aug-07 Sep-07 Sep-07 Oct-07 Oct-07 Oct-07 Nov-07 Nov-07
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公司更新-长航油运(600087)080108:内外进攻,
Jan-2008
目 录 内外进攻,船队规模获得跨越式发展 ................................... 3
全球油品运输发展模式正在发生变化 .............................3 抓住机遇获得跨越式发展 .......................................5 将成为国内最有实力的油轮船东之一 .............................7 看好未来油运行业的发展前景 ......................................... 8 未来油运行业的回报率将更加稳定 ...............................8 单壳油轮提前淘汰将大幅减少运力 ..............................11 08 年有望步入一个新的景气周期 ...............................14 未来盈利高速增长,结构不断优化 .................................... 16 国际成品油运输业务飞速发展 ..................................16 新建 VLCC 担当原油运输的主力 .................................19 盈利结构将得到不断优化 ......................................21 特种货运输业务将稳步发展 .......................................... 22 人民币升值对公司的影响 ............................................ 22 财务稳健.......................................................... 23 多样化的融资方式保证资金来源 ................................23 未来资产负债率将迅速下降 ....................................23 财务费用减少 ................................................24 未来有效所得税率降为 20%左右。 .................................... 24 业绩弹性大........................................................ 24 内在价值在 30.75-37.07—增持 ...................................... 26 每股清算价值为 14.46 元 ......................................26 周期平滑后的内在价值为 30.75 元 ..............................26 PEG 估值在 37.07 元 ..........................................27 并购视角的内在价值约 31.04-35.48 元 ..........................27 盈利预测.......................................................... 28
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内外进攻,船队规模获得跨越式发展 全球油品运输发展模式正在发生变化 近几年来全球油品运输发展模式正在发生变化,经济增长较快的发展中国家 的原油进口量增长最快,而为了保护环境欧美等发达国家的炼油扩张步伐基本停 滞,他们的成品油进口量增长较快。
图 1、两种进口油品运输模式 原油开采 原油开采
原油轮将 原油运到 消费地
在开采地炼 成成品油
在消费地炼 成成品油
成品油轮将 成品油运到 消费地
成品油消费者 资料来源:联合证券研究所
产业转移大幅提高对成品油轮运力的需求 1999-2007 年发达国家的炼油能力扩张步伐基本停滞,成品油需求大于供 给,每年这些国都需要进口大量的成品油。在这期间全球成品油海运贸易量 快速增长,每年的平均增速约为 5%,是原油的 2 倍左右。另外一个证据是成 品油海运贸易量占全球油品海运贸易量(包括原油和成品油)的比例从 98 年 的 23.1%,上升到 07 年的 27.4%。 世界炼油能力正在逐步向阿拉伯国家转移,中东、非洲是未来炼油能力 扩张最快的国家,而欧美日等发达国家是主要的成品油进口国家,出口国和 进口国距离正在拉长,相应地成品油的运输距离正在变长,这将大大提高对 成品油轮运力的需求。 考虑到以上两个因素, 我们预期 2008-2010 年对成品油轮运力需求继续快 增长,增速分别约 9%、10%、10%。
2008-2010 年全球成品 油运力需求增长速度分 别约 9%、10%、10%。
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图 2、全球成品油海运量占全球油品海运量比例 28% % 全球成品油海运量占全球油品贸易量的比例
图 3、 未来全球炼油能力扩张地区分布
27%
26%
25%
24%
23%
22%
21%
20% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
资料来源:clarkson,联合证券研究所
资料来源:IEA
发展中国家进口原油运输市场空间巨大 亚洲仍然是未来原油进 口量增长最快的区域 未来几年仍然处在重化工业化阶段的发展中国家如中国、印度需要大量的原 油,而这些国家原油产量增长远远跟不上需求的增长,他们的原油进口量将会继 续快速增长。 年以来中国原油进口量从 96 年的 2200 万吨增长到 2007 年的约 96 16500 万吨。 1996-2006 年间, 中国的原油进口量平均增速高达 26%。 2000-2006 年间,包括中国和印度的亚洲区域原油海运贸易增量占全球的比例高达 48%,可 以预期未来发展速度的亚洲将是未来全球原油海运贸易量增长速度最快的区域。
图 4、中国原油进口量增长 250 200 20% 150 100 10% 0% -10% 50 -20% 0 -30%
图 5、国油国运量的增长空间 40% 30% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 国油国运量 2010 中国原油进口量 2015 国油国运比例 2130 5000 0 14200 11450 22900 24000 单位:万吨
单位
35000 30000 25000 20000 15000 10000
30000
96
97
98 99
00
03
04
05
06
07
08
09
01
19
19
19
19
20
20
20
02
20
20
20
20
20
20
原油进口量
20
原油进口量增速
资料来源:国家统计局
20
10
资料来源:国家统计局,联合证券研究所
国油国运创造难得的发展机遇 未来中国的原油进口增 速将保持在 10%以上 中国船东的原油运输将获得巨大的发展 展望未来,中国原油表观消费量增速仍将维持 7%左右,同时国内的原油生 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 29
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产量增速约 1.5%,供求缺口将依然存在,我们估计 2008-2010 年中国原油进口 量增速将保持在 10%左右,到 2010 年中国的原油进口量将达到 2.29 亿吨。 石油关系到国家经济的安全。近年来国家政府非常重视石油进口运输的安全 性。国家已经制定了“国油国运”的政策框架,明确规定 2010 中国原油进口运 输量的 50%要由国内船东承运,之后国油国运的比例将逐步提高到 2015 年的 80%。假设 2010 年、2015 年国内原油进口量分别为 22900、30000 万吨,同时
2010 年后中国船东的 VLCC 运力每年增长约 16%
国内国运的比例分别为 50%、80%,那么需要中国船东承担的原油进口量分别为 11450、24000 万吨,相当于将要求在 2010-2015 年间中国船东的 VLCC 运力每 年增长约 16% 另外如果考虑原油储备所带来的额外需求,那么 2010 年中国原油进口量将 大于上面的估计。2005 年的中国的原油储备够用 20 天左右,假设 2010 年石油 储备分别达到 45、90 天,估计相应的储备将比以前 2005 年多增加 1600 万吨、 4400 万吨。
国油国运将提高国内船东的运价谈判地位 国有国运是进入壁垒, 未来 VLCC 运输市场的 竞争强度将会降低 未来全球原油进口量的增量主要在中国、印度等发展中国家,中国的国油国 运政策实际上对外国船东构成了进入中国市场的壁垒。进一步我们可以预期,外 国船东考虑到上述因素后扩张 VLCC 运力的步伐将明显放缓, 减少了 VLCC 运输 市场的竞争对手,该细分运输市场的竞争强度将降低,国内船东对国内石化公司 的运价谈判地位将会得到提升。
抓住机遇获得跨越式发展 正是看到未来全球油品运输的发展趋势,公司制订了两大策略:
对外大力发展 MR 船队,打入快速发展的全球成品油运输市场 大力发展 VLCC 船队,抓住国油国运所带来的巨大机遇。 以前公司主要从事长江油品运输,在实施由江入海的战略过程中,公司面临 两大困难:
运力的高速扩张将造成公司的自有船员紧缺 自有资本积累不够,需要大量的资金 管理层具有优秀的经营 管理能力 在困难面前,公司不等不靠,采用长期租入船舶并租入国外船员的方式有效 地解决了上述两大问题,抓住了发展机遇,充分显示了公司管理层优秀的经营管 理能力。据公司的运力发展计划,截至 2007 年底,公司自有、长期租入 MR 的 艘数将分别达 11、3 艘,在建的自有、长期租入 MR 的艘数分别为 12、7 艘;同 时公司自有、租入 VLCC(租期到 2010 年结束的单壳油轮)的艘数分别为 1、1 艘,在建的 自有、长期租入艘数分别为 4、10 艘,这些船全部投入使用后 MR 的长期租入比例将达到 30%,VLCC 的长期租入比例将达到 62%。
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2009-2011 年油轮有效 运力复合增速为 53%。
按照公司已下的订单,2008 油轮有效运力约 181 万吨,2011 年公司控制的 油轮有效运力将达 649 万 DWT,2009-2011 年复合增长率为 53%,具体来说 2009、2010、2011 年增速分别为 95%、30%、42%。 到 2010 年底公司控制的油轮运力规模排在中海发展、中远大连油运之后, 在国内排名第三。
图 6、MR 和 VLCC 发展规划
图 7、公司油轮运力增长趋势 800 700 600 单位:万载重吨 % 100 90 80
VLCC
1 1
4
10
70 500 400 300 200 20 60 50 40 30
MR
11
3
12
7
100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
10 0
0
5 自有运力
10 长期租入运力
15
20 在建的自有运力
25
30
35
成品油轮运力(年末) 总油轮运力(年末)
原油轮运力(年末) 总油轮有效运力增速
在建的长期租入运力
资料来源:公司公告,联合证券研究所
资料来源:公司公告,联合证券研究所
未来远东地区最大的灵便型成品油轮船队 到 2010 年底,公司通过自有或长期期租的方式控制的成品油轮( 只包括万 吨以上的成品油轮)有 35 艘, 总计 155.3 万 DWT, 其中有 33 艘 Handymax 型 (4.6 万 DWT)和 2 艘 Handysize 型油轮(1-5 万 DWT 成品油轮统称为 MR 型,1-4 万 DWT 级为 Handysize,4-5 万 DWT 称为 Handymax 型) ,是未来远东地区最 大的灵便型成品油轮船队。2010 年底与发达国家的油轮公司的现有规模相比,公 司的 MR 运力规模也可排在前列。
图 8、公司 MR 运力规模与国外公司的比较 40 35 30 25 20 15 10 5 0 OSG 南京水运 OMI TRMD TNP TK MR成品油轮(艘数)
图 9、国内船东自有 VlCC 艘数比较 16 14 12 10 8 6 4 2 0 南京水运 大连远洋 2011 中海发展 招商轮船 单位:艘数
单位
资料来源:公司公告,联合证券研究所
资料来源:公司公告,联合证券研究所
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未来国内最大的自有 VLCC 船队 正因为看到了国油国运所带来的巨大机遇,公司在 2005 年开始分别租入和 买入各 1 艘单壳 VLCC 油轮开始运营,积累运营经验。 从 2006 年开始公司就开始订造 VLCC,先后向中船重工、中国长兴岛造船 基地订造了 8 艘,这些船舶将从 2008 下半年开始陆续交付使用,2010 年全部交 付完毕。最近公司董事会决议公告再向中船重工、外高桥造船场订造 6 艘 VLCC, 这些船完工后将被公司长期租赁使用。 2011 年底公司自有(把长期租入算作自有)VLCC 将达到 15 艘(含 1 艘单 壳) ,而中国远洋旗下的大连远洋、中海发展、招商油轮将拥有 13 艘、12 艘、11 艘(含 4 艘单壳)VLCC。从目前各个公司下的订单来看,未来公司所拥有的订 单将排名第一。
将成为国内最有实力的油轮船东之一 一般来说一个船东的实力取决于以下几个方面船队规模及结构、造价、以及 运营应验等几个方面。
规模较大, 船队结构合理。 按计划 2011 年公司总油轮运力规模将达到 675 万载重吨,将接近中海发展和中国远洋旗下的大连远洋 800 万载重吨运力计 划。675 万载重吨的运力规模中,原油轮、成品油轮运力分别约 513、162 万 载重吨,船队结构较为合理。 图 10、国内几大油轮规模比较 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 中海发展 大连远洋 2011 资料来源:公司公告,联合证券研究所
单位:万载重吨
南京水运
招商轮船
年轻而造价低的双壳油轮船队。假设本次交易完成后,公司自有双壳油轮 载重吨位将达到 68.6 万 DWT,平均船龄仅为 6.1 岁,占油轮总吨位比例为 65%,其利润贡献比例约 90%;自有单壳油轮载重吨位将达到 36.7 万 DWT, 平均船龄仅为 14.6 岁,占油轮总吨位比例为 35%,其利润贡献比例约 10%。 未来几年公司投入使用的 4.6 万吨又称 Handymax 成品油轮(属于 MR 型油轮) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7 / 29
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和 VLCC 油轮都是双壳油轮。全部投产后,23 艘自有 4.6 万吨级油轮的平均 造价约 3270 万美元/艘, 比目前造价低 38%;4 艘自有 VlCC 的平均造价约 9900 万美元/艘,比目前造价低 32%。 全部投入使用后,公司 MR、 VLCC 平均造价分 别比目前低 38%、32% 表 1、 现有油轮状况 载重吨位(万 DWT) 68.6 36.7 105.3 加权平 均船龄 5.1 14.6 8.4 载重吨位占 比(%) 65 35 100 利润贡献比例 (%) 90 10 100
双壳油轮 单壳油轮 合计
资料来源:公司公告,联合证券研究所
积累了较丰富的国际油轮运营经验。公司已经拥有 10 年左右的国际成品 油运输经验以及 3 年左右的 VLCC 运营经验。 综合比较后,在上述方面公司都与中海发展、大连远洋、招商轮船比较接近, 公司将成为国内最有实力的几大油轮船东之一。
看好未来油运行业的发展前景 未来油运行业的回报率将更加稳定 需求的可预测性是决定 行业是否具有稳定的盈 利能力一个重要因素 决定全球油轮运力需求的两个因素是全球经济增长速度和产油地与消费地之 间的距离。另外我们认为需求的可预测性是决定行业是否具有稳定的盈利能力一 个重要因素。对未来需求的预期决定了未来船东运力扩张规模,如果实际需求低 于预期需求,那么行业就可能出现萧条状况,反之出现繁荣状况。
中长期看好全球经济增长特别是发展中国家经济 IMF 认为未来以中国与印度为代表的发展中国家经济将继续持续、 快速增长, 是全球经济稳步增长的重要动力,同时发达国家经济也将稳步增长。 他 们 认 为 未 来 几 年 全 球 经 济 增 长 速 度 将 维 持 在 4.75%-5% 左 右 , 比 1995-2005 年的年均水平高 0.75-1 个百分点。
图 11、IMF 的 2007 年全球经济增长预测
图 12、全球经济增长趋势
数据来源:IMF。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
数据来源:IMF。 8 / 29
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需求的可预测性大大增加 需求预期错误曾导致行业长期萧条 中东原油产量份额越 高,吨距离就会变得越 来越长 对中东产量份额的估计 错误导致需求预期错误 作为产油地的中东与作为消费地的亚洲和欧美的距离较远,中东的产量份额 越大意味着原油需要运输的距离将变长,对油轮运力的需求将会更大,全球有运 行业景气度将越高,反之亦然。 对未来需求预期错误和战争是造成 1974-1985 年间全球油运行业持续萧条 的主要原因。70 年代初,相当一部分船东认为未来欧洲和北美地区的原油产量将 不断下降,而中东原油产量份额将不断上升,因此认为未来全球油运行业将持续 景气,为此订造了大批油轮。但是随后由于欧洲北海原油产量的不断上升和持续 8 年两伊战争,旺盛的需求预期没有如期而至,全球石油贸易量急剧萎缩,使以 前订造的大量油轮大量过剩。1979 年全球油轮运力约 358 百万载重 DWT,超过 需求至少 40%。因此 1976-1999 年全球油轮运力需求一直在吸收过剩的运力。
图 13、全球主要地区产油份额变化图 45% 40% 35% 30% 25% 欧洲原油产量份额 20% 15% 非洲原油产量份额 10% 5% 0% 16 95 16 97 16 99 17 91 17 93 17 95 17 97 17 99 18 91 18 93 18 95 18 97 18 99 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 亚太地区原油产量份 额 中南美洲原油产量份 额 前苏联原油产量份额 中东原油产量份额
1970-1974 间 平 均 ROIC 为 21%
1975-1985 年均 ROIC 为负
1986-1999 间 平 均 ROIC 为 6% 北美洲原油产量份额
2000-2005 间平均 ROIC 为 11%
数据来源:BP、联合证券研究所。 中东产量份额上升导致吨距离逐步变长 吨距离变长将是一个长 期趋势 据 BP 统计数据概览,未来需要进口大量原油的地区主要集中在亚太地区、 北美地区、欧洲(不包括前苏联) ,而出口大量原油的地区包括中东、非洲、中南 美洲、前苏联。而且长期来看全球探明储备做多的国家就是中东,它的产量份额 将逐渐提升,这决定了未来吨距离逐步变长将是一个长期趋势,对中东产量份额 的估计发生错误的概率将降低很多,需求的可预测性将大大增加。
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图 14、全球原油产量及储备分布 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 北美洲 中南美洲 产量份额 欧洲 消费份额 中东 探明储备份额 非洲 亚太地区
资料来源:BP,联合证券研究所
图 15、全球石油贸易图
North Sea UK Europe US Alantic Coast Middle East Gulf US Gulf India West Afirica Indo-pacific China Japnaese
数据来源:BP
油运行业资本回报率的波动性将减少 由于需求预期错误, 历史上全球油运行业资本回报率很不稳定。 1965 年-1974 年期间油运行业平均资本回报率为 18%左右;1975-1985 年期间,油运行业平均 资本回报率一直为负,是全球油运史上罕见的萧条期;1986-1999 年期间,油运 行业平均资本回报率上升到 6%左右;2000-至今,油运行业平均资本回报率上升 到 11%左右。 我们相信未来需求的可预测性大大增加将使船东可以按计划下订单,运力大
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幅过剩可能性小,全球油运行业的资本回报率的波动性将减小。
单壳油轮提前淘汰将大幅减少运力 截至 2007 年 11 月 1 号全球的单壳油轮约 8980 万载重吨,占现有船队的比 例约为 23.5%。而全球的油轮订单占现有船队的比例约为 39.6%。如果单壳油轮 不提前淘汰,未来的运力将会大幅过剩。未来单壳油轮提前淘汰进度将直接决定 油轮运力的供需状况。
频繁的海损事故导致单壳油轮淘汰规则出台 频繁的海损事故导致单壳油轮淘汰规则出台 1989 年发生的 EXXon 单壳油轮于阿拉斯加湾搁浅,这导致 4 万 DWT 级原 油泄出。1999 年 12 月,一艘船龄 25 年的 37000DWTErika 号(单壳)油轮,在 法国西部海域搁浅,漏出 8000DWT 原油。随后,2002 年 11 月一艘船龄为 26 年 42820DWTPrestige 号油轮发生碰撞事故,17000DWT 燃料油外泄。 一艘单壳油轮一旦发生海损事故,将会严重污染海洋生态环境。当前全球油 轮中约 30%为单壳油轮,对未来海洋生态环境形成巨大的威胁。为了防止生态环 境遭到破坏,美国、欧盟、国际海事组织(IMO)纷纷制订出了一系列海运规则, 其中最重要的为单壳油轮淘汰规则。
单壳油轮淘汰规则 IMO 规定 2010 单壳油 轮应强制性淘汰,但有 例外规则 目前全球的单壳油轮淘汰规则有两个一个为 IMO 规则,另一个为欧美规则, IMO 规则适用于全球,欧美规则适用于欧美。 目前 IMO 将单壳油轮分为三类: 第一类单壳油轮指都没有设置保护压载舱的 20000DWT 级以上装载原油、燃油、重柴油或滑油等货物的油轮和 30000DWT 以上装载其他油类货物的油轮。第二类单壳油轮指在适当位置设有隔离保护压载 水舱的第一类油轮。 第三类单壳油轮指都没有设置保护压载舱的载重吨大于 5000 吨但小于 20000DWT、装载原油、燃油、重柴油或滑油等货物的油轮和小于 30000DWT、装载其他油类货物油轮。 IMO 单壳油轮淘汰规则如下:
所有第一类单壳油轮应在 2005 年淘汰(CAS 不适用) 第二类及第三类单壳油轮应在 2010 年底之前逐步淘汰。设有双层底或双 层边结构的第二类和第三类油轮,在海事主管机构接受之下,可持续营运至 船龄到 25 年为止。 船龄超过 15 年或 2005 年 4 月 5 日起至第一次中期或换新检验(以晚者 为准)的第二及三类单壳油轮,都应经过状态评估(CAS) ,状态评估结果满 意时,可延长使用船龄为 25 年为止,但是无论如何不能超过 2015 年底。 (简 称为例外规则) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 11 / 29
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虽然根据例外规则,单壳油轮可以在 2010 年后继续运营,但是港口国有 权拒绝他们进港。 按照最新 IMO 规则,淘汰日程如表 13 所示:
表 2、 IMO 单壳油轮淘汰时间表 淘汰日期 2005 年 4 月 5 日 2005 2006 2007 2008 2009 2010 交船年份 第一类单壳油轮 1982 年 4 月 5 号前交船 1982 年 4 月 5 号后交船 第二类和第三类单壳油轮 1977 年 4 月 5 号前交船 1978 年 1 月前交船 1978*和 1979* 1980*和 1981* 1982* 1983* 1984*或以后
资料来源:IMO,*号表示必须经过状态评估计划
欧盟、美国单壳淘汰规 则不设例外规则,更加 严格
与 IMO 单壳油轮淘汰规则不同, 欧盟的单壳油轮淘汰规则不设例外规则, 直接规定所有单壳油轮无论如何都要在 2010 年底之前淘汰,没有任何回旋余 地,也就是说从 2011 年初开始所有单壳油轮都不能进入欧洲、美国港口。 IMO 单壳油轮淘汰规则也不适用于美国,适用于他的是 OPA90 规则。该规 则规定 2010 年底后,所有的单壳油轮都不能进入美国港口(LOOP 等离岸装卸 油码头除外) 。 LOOP(Louisiana Offshore Oil Port)港每年装卸的进口原油占整个美国进 口原油的份额约为 13%。 我们推测其他类似 LOOP 的油码头的吞吐能力应该相当 小。
08-10 年间强制淘汰下的单壳淘汰量约 6700 万 DWT 按照 IMO 单壳油轮淘汰规则,如果强制淘汰,2008-2010 年间约 6700 万 DWT 单壳油轮需要被淘汰,其中约 6290 万 DWT 单壳油轮应在 2010 年 底被强制淘汰,约 2200 万载重吨带有双层底或双层边结构的单壳油轮将在 2010 年-2015 年间逐渐被淘汰 如果所有的国家都不强制淘汰即实行例外规则,2008-2010 年 6700 万 DWT 单壳油轮将不会被强制淘汰,将他们经过状态评估后,在船籍国以及港 口国的允许下会被继续航行至船龄到 25 年为止,但无论如何营运时间不能超 过 2015 年底。
单壳油轮淘汰速度加快已是大势所趋 虽然按照例外规则,单壳油轮经过 CAS 后可能会继续运营,但是我们认为 这部分油轮可能在 2008-2010 年被提前淘汰掉,提前淘汰的主要理由如下:
越来越多的国家加入严格执行单壳淘汰规则的国家行列应是大势所趋 目前宣布严格禁止单壳油轮进入的国家有欧洲、美国、韩国,而未来中国也 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 12 / 29
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很可能严格执行单壳油轮淘汰规则。这几个国家的进口原油量加总占全球的份额 接近 60%,如果其他国家此时继续允许单壳油轮进入他们的港口,那么这些国家 海洋被污染的风险将会增加很多,所以可以预期未来更多的国家严格禁止单壳油 轮进入。 2007 年 11 月 11 日 1 艘 1978 年建造的 5000 吨级的单壳油轮在黑海发生海 难,约 2000 吨重油泄漏出来,环境遭到严重破坏。 这说明单壳油轮的运营风险 很大,可能引发各国更加坚定强制淘汰单壳油轮的决心 。
由 suez 改装成的散货 轮的回报率将与新造的 capsize 基本相当,比 同级别的全新双壳油轮 回报率还是高多了。
正在获取暴利的干散货市场大大加快了单壳淘汰速度。 暴利的干散货市场将吸引越来越多的船东将单壳油轮改成散货轮。根据 clarkson 最近的数据,一艘新造的 17 万吨级的 capsize 船造价约 9600 万美元, 其三年期期租水平为 10 万美元/天。 目前 1 艘 suez 双壳油轮的三年期期租水平也 只有 3.7 万美元/天,仅为相同级别的 capsize 船的期租水平三分之一左右,suez 油轮的盈利远小于同吨位级别的 capsize。 买入一艘 15 年船龄的单壳 SUEZ 改造 成散货轮需要花费 6000 万美元 (单壳油轮 4000 万美元, 改装费约 2000 万美元) , 约为新 capsize 造价的 60%左右;改造成的散货轮将可以再运营 15 年左右,为 新 capsize 运营年限的 50%左右,因此由 SUEZ 改装成的散货轮的回报率将与按 现价订造的 capsize 船的相当,比同级别的双壳油轮的回报率也高多了。
估计未来 3000-4000 万 吨左右的单壳油轮将被 改造成干散货轮
目前 12-19 年船龄的单壳油轮被改造成散货轮的可能性最大,12-19 年船龄 之间的单壳油轮总吨位约为 5778 万载重吨左右。我们认为在干散货运市场高景 气度继续维持的情况下,只要能找到合适的修船的厂家,这些单壳油轮将会尽快 被改造成散货船。保守估计未来两年将有 3000 万吨左右的单壳油轮被改造成干 散货轮。
图 16、各个主要国家进口原油的份额
图 17、SUEZ 油轮与 CAPSIZE 的盈利能力
120000 单位:美元/ 天
单位:万美元
100000 80000 60000
8000 6000 4000
40000 20000 0 17万DWT级新造capsize 3年期的期租水平
2000 0 17万DWT级SUEZ双壳油轮 造价
数据来源:clarkson。
数据来源:clarkson,联合证券研究所。
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FPSO(浮式海上石油开采平台) 、FSO(海上储油罐)、Heavylift(重吊 船) 、等紧缺船型提供了油轮退出的方向。
08 年有望步入一个新的景气周期 多重因素导致 07 年期租水平大幅下降 截至 2007 年 11 月 16,假设到年底市场不会出现大幅反弹,估计 07 年全球 油运期租水平约 3.25 万美元/天,同比下降约 26%。从细分市场原油市场期租水 平下跌约 30%,而成品油期租水平同比下降约 8%左右。原因主要有以下几点
OECD 国家的原油库存同比大幅下降, 减少了全球油品进口量, 使全球油 品海运贸易量同比增速仅 1.2% 07 年 opec 原油产量同比下降,减少了长距离的油品运输,降低了对运力 的需求。 燃油价格同比上涨约 8% 而 07 年全球油轮运力供给增速约 5.1%,明显大于需求增速 2.7%。 图 18、未来全球油品消费增速 图 19、油运市场相关数据概览
数据来源:IEA。
数据来源:clarkson。
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图 20、OECD 国家石油库存变化
图 21、美国原油库存变化
数据来源:IEA。
数据来源:IEA。
08 年后油运市场总体供求将逐步趋紧 总体来讲我们认为 08 年以后的供求将趋向紧张,理由是
按照 IEA 的预测,08 年全球油品消费增速约 2.3%,是 07 年增速的 1.91 倍,09 年以后增速也是维持在 2%左右。 OECD 国家的原油库存已经很低,减少空间很小 未来中东的原油产量份额将持续上升,运输距离将增加 单壳油轮淘汰正在加速。按上面所述,未来几年可用于改造成散货轮的单 壳油轮在 3000-4000 万吨之间,07 年已有约 807 万吨的油轮改造成 VLOC 等干散货船型。07 年 4 季度开始到 2008 年,计划改造成散货轮、FPSO 等 船型的单壳油轮达到了 1255 万吨左右,如果加上可能的改造量将达到 1700 万载重吨左右。如果 2008 年干散货市场依然火爆,估计 2009 年还有一部份 单壳油轮赶在 2010 年的散货投放高峰期到来之前被改造成干散货船。 全球油运行业将有望步 入一个新的景气周期。 考虑到单壳改散货船等船型的趋势,我们估计 2008、2009、2010 年的单壳 油轮淘汰量分别为 2200、2500、2000 万载重吨,未来几年全球油轮运力需求增 速从 2008 年开始将持续大于供给增速,全球油运行业将有望步入一个新的景气 周期。
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图 22、未来全球油轮运力供需情况估计 60
图 23、未来全球油轮运力供需情况估计 % 7.0% 6.0% 5.0%
单位: 百万载重吨
16 14 12 10
单位: 百万载 重吨
%11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0%
50
40 4.0% 30 3.0% 6 8 5.0% 4.0% 3.0% 2.0%
20 2.0% 10 1.0% 0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 4 2 0 2007E 2008E 2009E 2010E 交付吨位 全球成品油轮运力供给增速
1.0% 0.0% 单壳油轮淘汰量 全球成品油轮运力需求增速
0
新油轮交付量 全球油轮运力需求增速
单壳油轮淘汰量 全球油轮运力供给增速
数据来源:dewry,联合证券研究所。
数据来源:lloyd,联合证券研究所。
成品油轮运价将稳中上升 07 年全球成品油轮运力供给增速约 8.8%,大于需求增速约 0.8 个百分点, 平均期租水平约 2.5 万美元/天,同比下降 8%左右,但依然处于高位。 截至 2007 年底,估计全球单壳成品油轮约 2200 万 DWT 左右,占现有船队 的比例为 24%,而订单约 3800 万 DWT,占现有船队的比例约 42%。2008-2010 年 对成品油轮运力的需求增速在 9%-10%,期间成品油轮运力需求累计增速将达 32%;而假设单壳在 2010 年全部淘汰,成品油轮运力供给实际累计增速为 18%, 所以总体上未来全球成品油轮运力供求将趋紧。
20 年以上船龄的成品 油轮高达 2007 万载重 吨,占有现有船队比例 约 21.9%
目前 25 年以上船龄的单壳成品油轮约 918 万载重吨,20-24 年船龄的单壳 成品油轮约 1089 万载重吨,按 IMO 淘汰规则,918 万载重吨应该在 08 年全部 被淘汰,1089 万载重吨油轮也应该在 2008-2010 年之间逐渐被淘汰,因此估计 至少有 1300 万载重吨船应在该期间被淘汰。 假设 08、09 和 10 年单壳成品油轮淘汰量分别为 500、400、300 万载重吨, 再根据现有的订单, 估计 08 年运力供给增速与 07 年需求增速基本相等, 2009、 而 2010 年供给增长将小于需求增长,景气度将不断提升。
未来盈利高速增长,结构不断优化 根据公司的运力投放计划,MR 盈利的高速增长期是 2007-2010 年,VLCC 盈利高速成长期在 2009-2011 年,公司盈利成长轨迹非常清晰。
国际成品油运输业务飞速发展 公司运输国际成品油的主力船型为 4.6 万 DWT 成品油轮。运输的成品油的 主要品种为汽、柴、煤油,主要运输航线包括:1、东南亚线,如新加坡-天津/ 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 16 / 29
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香港/上海;2、东亚线,如韩国-上海/天津/大连;3、海进江线,如青岛/天津- 南京;4、国际线,如新加坡-韩国/日本等。而且目前的主要运输货种是国际成 品油。
未来 4 年 MR 有效运力复合增速 36% 根据目前南京水运和油运公司业已签订的《建造合同》和《长期期租合同》 , 未来几年公司拥有或控制的油轮运力发展情况如表 4 所示。 发行后 2007 年底公司将拥有 11 艘 4.6 万吨级成品油轮,2008-2011 年公司 所控制的 4.6 万吨级成品油轮有效运力复合增速约 36%。
表 3、未来 4.6 万吨级成品油轮投放计划(艘数) 2006 自有运力 自有有效运力 租入运力 租入有效运力 全部可控艘数 全部可控有效运力 全部可控有效运力增速 8 6.67 8 6.67 0 2007 11 9.00 3 1 13 10.00 50.0% 2008 14 11.17 8 5.5 21 16.67 66.7% 2009 19 15.67 10 9 29 24.67 48.0% 2010 23 20.50 10 10 33 30.50 23.6% 2011 23 23.00 10 10 33 33.00 8.2%
资料来源:公司公告,联合证券研究所(假设 06 年 1 月 1 号并表)
未来成品油轮期租水平将步入上升通道 成品油轮期租水平已经上了一个新的台阶 据 clarkson 的统计,1999-2002 年间全球成品油轮平均期租水平约 1.68 万 美元/天;2002-2007 年间的全球成品油轮平均期租水平约 2.48 万美元/天(包括 即期和期租市场) 。这说明了整个成品油运运输行业的景气度还在不断提升。
图 24、两阶段成品油和 VLCC 油轮期租水平对比 6
单位:万美元/天
5.66
5
4
3.45 3
2.48 2
1.68
1
0 1999-2002 成品油轮运价 双壳VLCC油轮
2002-2007
资料来源:Clarkson,联合证券研究所
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目前即期期租水平仍然处于高位 截止 2007 年 11 月 16 日成品油轮的平均期租水平为 2.54 万美元/天,仍然 处于相对高位;11 月 16 日成交的成品油轮期租水平为 2.3 万美元,估计全年的 平均期租水平应在 2.5 万美元/天以上。
图 25、成品油轮期租水平变化情况 35000 30000 25000 20000 15000 10000 单位:美元/天
图 26、Handymax 期租市场期租水平变化 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 3年期 Handmax(mor dern)期租价格 单位:美元/ 天 1年期 Handmax(mor dern)期租价格
5000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
16000 14000 2004 2005 2006 2007
资料来源:Clarkson
资料来源:Clarkson
期租市场显示船东长期看好 Handymax 市场 根据 clarson 数据, 2007 年以来至 11 月 16 日止, 年期 Handymax 成品油 1 轮平均期租水平约 2.60 万美元/天,当天成交的 1 年期 Handymax 成品油轮期租 水平 2.5 万美元/天;3 年期 Handymax(4.6 万 DWT)平均期租水平 2.33 万美 元/天, 当天成交的为 2.3 万美元/天。 这些数据充分显示了船东对未来 1-3 年市场。
未来公司的 MR 期租水平应在 2.4-3.0 万美元/天之间 07 年公司 MR 期租水平 约 2.4 万美元/天 2005、 2006 年公司的 MR( Handymax)成品油轮的期租水平分别约 2.31、 2.41 万美元/天。截至 2007 年 10 月 31 日止,公司运营的 8 条 MR 的平均期租水平为 2.4 万美元/天。 综合我们的行业分析结论以及最近的油运市场期租市场状况, 我们估计 2008 年-2010 年间的期租水平应会稳步上升,分别为 2.73、2.87、3.01 万美元/天。
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成品油运输业务盈利预测 表 4、成品油轮业务盈利预测表(万元) 2007E Handymax 成品油轮 自有 加权平均船舶数量(艘数) 船舶利用率 船舶营运天数 TCE(万美元/天) 主营利润 年度平均汇率(美元) 租入 加权平均船舶数量 船舶利用率 船舶营运天数 TCE(万美元/天) 主营利润 亚洲雄狮 主营收入 主营成本 主营利润 成品油轮主营利润合计 占主营利润比例 2008E 2009E 2010E 2011E
9.00 96% 3153.60 2.40 38766.53 7.70
11.17 96% 3912.80 2.73 51726.59 7.16
15.67 96% 5489.60 2.87 69510.95 6.72
20.50 96% 7183.20 3.01 89197.60 6.37
23.00 96% 8059.20 3.16 103843.49 6.21
1.00 96% 350.40 2.40 1978.59
5.50 96% 1927.20 2.73 14668.46
9.00 96% 3153.60 2.87 25427.69
10.00 96% 3504.00 3.01 29975.60
10.00 96% 3504.00 3.16 32521.13
5966.00 2640.00 3326.00 44071.12 55.7%
5966.00 2640.00 3326.00 69721.05 65.0%
5966.00 2640.00 3326.00 98264.63 62.6%
5966.00 2640.00 3326.00 122499.21 60.3%
5966.00 2640.00 3326.00 139690.62 51.9%
资料来源:公司公告、联合证券研究所(假设 07 年 1 月 1 号并表)
新建 VLCC 担当原油运输的主力 目前公司控制的从事进口原油运输的船有 2 艘 VLCC 油轮,2 艘 Panamax 原油轮,还有 7 艘 5000-37000DWT 之间的 Handysize 型原油轮。 估计 2 艘 Panamax 和 7 艘 Handysize 原油轮贡献的利润合计占原油运输利 润的比例约 82%。由于这两种船型不是公司发展的主力船型,未来该类型的原油 轮所贡献的利润将基本保持稳定。 发行后公司将拥有 2 艘 VLCC 油轮。一艘名称为 Front-sebang,是单壳油轮, 于 2005 年 8 月从前线油轮公司租入, 租期到 2010 年 8 月结束。 另一艘名称为长 江之星是 2005 年油运公司从二手市场上买入的一艘二手 VLCC 单壳油轮。由于 市场给单壳油轮的运价较低,未来这两艘 VLCC 油轮对业绩的贡献有限。 总体来看我们认为新建 VLCC 油轮将是驱使公司原油运输业务发展的主要动 力。
新建 VLCC 运力从 09 年开始投入使用 根据目前南京水运和油运公司业已签订的《建造合同》和《长期期租合同》 , 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 19 / 29
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交易后新公司未来几年拥有或控制的 VLCC 油轮运力发展情况如表 7 所示。 2008 年底 1 艘 VLCC 油轮将被交付,2009 年开始 VLCC 油轮将为公司贡 献利润。
表 5:公司新建 VLCC 运力发展情况(艘数) 2008 自有 VLCC 运力 自有 VLCC 有效运力 租入 VLCC 运力 租入 VLCC 有效运力 可控 VLCC 运力 可控 VLCC 有效运力 可控 VLCC 有效运力增速 资料来源:公司公告、联合证券研究 所
2009 2.0 1.5 4.0 3.3 6.0 4.8 1500%
2010 4.0 2.83 7.0 4.5 11 7.3 52%
2011 4.0 4 10.0 9.2 14 13.2 81%
1.0 0.0 2.0 0.3 3.0 0.3
未来 VLCC 期租水平将探底回升 VLCC 油轮期租水平已经上了一个新的台阶 据 clarkson 的统计,1999-2002 年间全球 VLCC 油轮平均期租水平约 3.45 万美元/天;2002-2007 年间平均期租水平约 5.66 万美元/天。
图 27、VlCC 即期市场期租水平变化 120000 100000 80000
图 28、VlCC 期租市场期租水平化 65000 1年期 VLCC(mordern)
单位:美元/ 天
60000
单位:美元/ 天
55000
60000 40000
50000
3年期 VLCC(mordern )期租价格
45000
40000
20000 35000
0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 30000 2004 2005 2006 2007
资料来源:Clarkson(包括即期和期租市场)
资料来源:Clarkson
07 期租水平仍然虽大幅下降,但仍处于高位 截止 2007 年 11 月 16 日 VLCC(中东到日本)的平均期租水平为 4.33 万美 元/天,仍然处于相对高位;11 月 16 日成交的期租水平为 3.33 万美元,估计全 年的平均期租水平应在 4.28 万美元/天左右,同比下降约 31%。但与以往相比, 目前的期租水平仍然处在高位。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 20 / 29
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期租市场显示未来船东对 VLCC 充满信心 根据 clarson 数据,截止 2007 年 11 月 16,1 年期 VLCC 油轮平均期租水平 约 5.38 万美元/天,当天成交的 1 年期期租水平 4.8 万美元/天;3 年期 VLCC 平 均期租水平 4.81 万美元/天,当天成交的期租水平为 4.85 万美元/天。这些数据充 分显示了船东对未来 VLCC 市场充满信心。
未来公司的 VLCC 期租水水平应在 5.0-10 万美元/天 根据我们的行业分析结论以及最近的油运市场期租市场的状况,我们认为 VLCC 期租水平从 2008 年开始应该走向复苏, 估计 2008-2011 年间公司的 VLCC 期租水平分别约为 6.23、6.54、6.87、7.21 万美元/天。
新建 VLCC 油轮业务盈利预测 表 6、新建 VlCC 盈利预测(万元) 2009E 自有 加权平均船舶数量 船舶利用率 船舶营运天数 折算日均租金(万美元/天) 主营利润 年度平均汇率(人民币/美元) 租入 加权平均船舶数量 船舶利用率 船舶营运天数 折算日均租金(万美元/天) 主营利润 VLCC 主营利润合计 资料来源:联合证券研究所
2010E 2.83 96% 992.80 6.87 25592.86 6.37 4.50 96% 1576.80 6.87 32132.76 57725.62
2011E 4.00 96% 1401.60 7.21 37626.58 6.21 9.17 96% 3212.00 7.21 68831.21 106457.79
1.50 96% 525.60 6.54 13661.32 6.72 3.25 96% 1138.80 6.54 22160.28 35821.61
盈利结构将得到不断优化 对于一个油轮船东来讲, 只发展原油运输或者成品油运输, 将增加经营风险, 相应的业绩的稳定性也将降低,另外一方面过于单一的业务将降低公司的综合实 力,从而降低公司相对石油公司的谈判地位。正因为如此,公司均衡发展成品油 和原油运输业务。 08 年公司原油占主营利润的比例分别为 33.7%, 近原油业务的约一半, 业务 结构不够均衡。 随着 VLCC 的不断投放, 2011 年原油运输业务占主营利润的比例 已增加到 49.2%,与成品油的基本相等,公司的盈利结构得到了进一步的改善。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 21 / 29
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图 29、各种业务利润占主营利润比例的变化 2011E 49.2% 49.4%
2010E
38.2%
59.8%
2009E
36.4%
60.9%
2008E
33.7%
61.8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
原油运输业务
成品油运输业务
其他品种运输业务
资料来源:BP,联合证券研究所
特种货运输业务将稳步发展 2006 年化学品船、 液化气船和沥青船贡献的利润占备考后的主营利润比例约 7.4%。未来公司也有一部分新的特种船投入使用,但是由于总的投资额较小,所 以特种货运输业务并不是未来业绩的主要增长点。
人民币升值对公司的影响 未来几年人民币将可能继续升值,人民币升值对公司有利有弊: 不利的方面如下:
增加汇兑损失。公司从事的主要业务为国际成品油运输,因此绝大部分是 美元结算,而考虑到港口、燃油、修理等费用用美元支付外,公司每年的美 元将会有不少的结余。 有利的方面:
美元贬值将推高石油的 运输价格
美元贬值将推高石油的运输价格。美元相对贬值(人民币升值)是促使石 油价格上涨的重要因素,那么在运力供需一定的情况下相应的石油的运输价 格就要跟随上涨。 减少固定资产成本,从而减少每年的折旧,增加每年的盈利。随着人民币 不断升值,公司以人民币计价的固定资产成本将低于原来的估计。 在长期租入的 10 条 MR 和 10 条 VLCC 到期后,公司对他们拥有买入期 权,因此,到时这些买入成本将会低于按目前汇率折算的成本。 出于谨慎原则,在此我们主要考虑不利因素即汇兑损失,而不考虑固定成本 将被减少的利好因素。在我们的财务模型里假设 2007 年末人民币币汇率为 7.4, 2008-2010 年分别再升值 7%、6%、5%,以充分反映人民币升值对公司盈利的
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潜在影响。 我们的模型还没有反映公司针对人民币升值所采取的措施对公司的影响。公 司也注意到人民币升值对公司的盈利具有较大的影响,在 2008 年将采取扩大美 元负债的办法来将升值对公司的负面影响减到最小。 如果上述措施得到顺利实施, 到时升值对公司的负面影响将低于我们上面的估计。
财务稳健 多样化的融资方式保证资金来源 根据公司十一五发展计划,2007-2010 年间,公司的总投资约 102 亿元。公 司的资金来源分别为自筹 53 亿,其它通过和证券市场融资和期租解决。 除下表外, 最近公司又签订了公司公告将再次长期期租 6 艘 VLCC, 租期 8-12 年,自出厂日之起,日期租租金不超过 3.8 万美元/天。具体交船期为 4 艘 31.6 万吨 VLCC 分别于 2010 年 8、 月和 2011 年 2、 月交船, 艘 29.7 万吨 VLCC 11 5 2 分别于 2010 年 11 月和 2011 年 3 月交船。
表 7、公司长期期租合同 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 资料来源:公司公告
船名 长江之珠 长江之春 长江之韵 长江之源 长航珊瑚 长航水晶 长航蓝晶 长航紫晶 长航朝阳 长航吉祥 长航发展 长航和平 长航友谊 长航勇士
交船日期 2008.12.31 2009.05.31 2009.09.30 2009.12.31 2008.12.30 2008.12.30 2009.04.30 2009.11.30 2008.03.30 2008.06.30 2007.12.30 2008.03.30 2008.06.30 2007.0630
载重吨 (DWT) 297,000 297,000 297,000 297,000 49,000 49,000 49,000 49,000 46,000 46,000 46,000 46,000 46,000 46000
租期(年) 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 10 10 10
未来资产负债率将迅速下降 2007-2009 年是公司资本开支的高峰期,因而公司的现金流相对每年的资本 开支具有缺口, 因此 2007、 2008 年我们估计需分别新增 8、 亿元, 2009-2011 7 而 公司将有充足的现金流来偿还贷款。 不考虑此次定向增发融资,2009、2010 年的资产负债率将会从目前的 60% 分别下降为 47%、33%;如果考虑此次以 16 元(20*80%)的价格增发 1 亿股, 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 23 / 29
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那么 07、08、09 年资产负债率将会将维持在 32%左右。随着资本支出大幅减少, 2010、2011 年负债率将分别为 22%、10%.
图 30、未来公司的资金状况预测 2500 百万人民币
2000 资本开支 1500 总的现金流入 1000
500
0 2007 2008 2009 2010 2011
-500
-1000
资金缺口
-1500
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
财务费用减少 十一五期间由于国轮国造享受贴息,公司的贷款(包括企业债)的实际利率 仅为 3.6%。 未来借款利息资本化和资产负债率的降低将使财务费用迅速下降。 如果考虑此次融资 15 亿现金,我们可以预期 08 年以后的利息费用将如表
表 8、财务费用预测 2007E 财务费用 95.43 2008E 70.00 2009E 70.00 2010E 36.00 2011E 13.14
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
未来有效所得税率降为 20%左右。 享受免税的新加坡公司将进一步降低有效所得税率。公司的全资子公司新加 坡公司的基准税率为 18%,按照当地税法将享受免税待遇,但按照中国税法可以 视同缴纳,因此免税公司将会降低整个公司的有效所得税率。 未来长期租入的 10 条 MR 和 10 条 VLCC 都会放到新加坡公司来经营, 因此 我们预期随着新加坡公司的利润增加,08-10 年的公司有效所得税率将下降至 17%-20%。
业绩弹性大 在运力投放量和时间确定的前提下,未来 MR 和 VLCC 的运价对 EPS 有着 重要的影响,在我们的财务预测模型里已经对这些运价有了基本的预测,EPS 有 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 24 / 29
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了基本的预测。 未来每年这两种船型的实际运价可能和我们的预期有一定的差 异,因此我们做了 2008-2010 年 EPS 对这两种船型运价的敏感性分析,结果如 下。 图表说明:
横轴数字表示 MR 期租水平,右轴表示 VLCC 期租水平 按相同幅度调整 MR 和 VLCC 期租水平,以反映整个油运市场的变化规 律 图 31、08 年 EPS 敏感性分析 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 12.00 11.00 10.91 1.33 10.00 9.49 1.13 9.00 0.95 8.25 8.00 0.80 0.71 7.18 7.00 0.59 6.24 6.00 5.00 4.80 4.00 4.00 3.00 单位:元/股 单位:万美元/天1.57 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 4.81
图 32、09EPS 敏感性分析 3.20 2.80 2.40 2.00 1.60 1.20 0.80 0.40 0.00 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 4.81 09EPS(左轴) 资料来源:Clarkson
单位:元/股
单位:万美元/天
12.00 2.78 11.00 10.91 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00
0.96 0.71 4.00
1.54 7.18 1.23 6.24
1.89 8.25
2.31 9.49
4.80
08EPS(左轴)
VLCC期租水平(右轴)
VLCC期租水平(右轴)
资料来源:Clarkson(包括即期和期租市场)
图 33、10EPS 敏感性分析 4.00 单位:元/股 单位:万美元/天 3.47
图 34、11EPS 敏感性分析 12.00 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 4.81 4.00 0.95 4.80 1.91 1.38 6.24 2.43 7.18 3.04 8.25 3.73 9.49
3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 0.84 4.80 4.00 1.16 1.51 6.24 2.87 9.49 1.90 7.18 2.35 8.25
11.00 10.91 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00
单位:元/股
万美元/天4.53
12.00
11.00 10.91 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00
4.81
11EPS(左轴) 资料来源:Clarkson
VLCC期租水平(右轴)
10EPS(左轴)
VLCC期租水平(右轴)
资料来源:Clarkson(包括即期和期租市场)
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内在价值在 30.75-37.07—增持 综合下面多种估值方法后,我们认为公司内在价值在 30.75-37.07 元,建议 增持以充分分享油运行业复苏带来的投资机会。
每股清算价值为 14.46 元 根据当前国际上的二手船交易市场,我们对整体上市后公司拥有的现有船舶 运力以及未来要交付的运力(包括租入运力)进行了重估。我们的重估结论为每 股清算价值为 14.46 元。 其中我们的评估过程如下:
对于现有运力,直接根据二手船价格重估 对于未来每年要交付的自有运力, 将二手船船价与合同价格之间的增值额 贴现至现在 对于未来每年要交付的租入运力, 将二手船船价与由租赁资本化得出的债 务(也相当于船价)之间的增值额贴现至现在。 贴现率取 8%。 表 9、清算价值计算表(亿元) 现有船舶 资产 66.47 未来交付 运力 75.00 未来融资 船舶以外的非 营运资金 额 流动资产 2.07 1.51 16.00 非流动负 债 30.90 股权价值 130.16
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
周期平滑后的内在价值为 30.75 元 对于航运公司的估值,我们认为清算价值是安全底线,而不是内在价值,经 过周期平滑后的 PE 或 DCF 估值才能反映股票的内在价值。 未来南京水运的盈利情况主要取决于两种船型的期租水平(1)4.6 万吨级成 品油轮期租水平(TCE) (2)VLCC 原油轮的期租水平。 最近几年 MR 成品油轮、VLCC 的长期平均期租水平分别为 2.50、5.66 万美 元/天,随着美元的贬值,以美元标价的油运价格也将上升,到时 MR 和 VLCC 的 期租水平也将水涨船高,如果未来美元相对贬值 10%,那么他们的期租水平将分 别上升到 2.75、6.23 万美元/天。 在 MR 成品油轮、VLCC 的长期平均期租水平分别为 2.75、6.23 万美元/天 的假设下,未来几年 EPS 如下图 35 所示,2008 年以后的三年,EPS 复合增长 率高达 34%。我们认为未来一年股票的内在价值约 30.75 元,隐含的 2011 动态 市盈率为 16 倍。
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图 35、周期平滑后的 EPS 变化 2.5 单位:元/股
34% CARGO 2
1.91
1.51 1.5
1.22 1
0.8
0.5
0 2008E 2009E EPS 2010E 2011E
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
PEG 估值在 37.07 元 在未来中国经济快速增长的前提下,中国的航运龙头公司都面临一个大发展 的机遇,所以中国远洋、中海发展等公司的业绩将继续以较快速的增长。对于快 速增长的公司来讲,用 PEG 方法来估值比较合适。 如表 12 所示中国远洋、中海发展、中远航运的平均 PEG 值约 1.16 倍。在 这里要说明一下,中国远洋 08 年 EPS 的预期值本应在 2.7 元左右,而我们下表 的估计约 1.66 元,之所以这样做是因为 2.7 元很可能是一个盈利的顶峰,未来的 EPS 可能将面临下降,所以我们对他作了一个修正使他反映一般情况下的 EPS, 另外南京水运的 EPS 复合增长速度也是在长期平均运价假设下算得的。 08 年后三年公司 EPS 复合增速约 34%,而取行业平均 PEG 值 1.38,那么 未来一年内在价值在 37.07 元。
表 10:PEG 估值表 P(元) 07EPS (080107) 中国远洋 中海发展 中远航运 平均值 长航油运 资料来源:联合证券
08EPS
07PE
08PE
三年复合 增长率 (%) 15 16 20 17.0 34
08PEG 1.58 1.42 1.15 1.38 0.92
47.44 40.82 38.95
0.27 1.4 1.26
2 1.8 1.7
175.7 29.2 30.9
23.7 22.7 22.9 23.1
24.64
0.37
0.79
66.6
31.2
并购视角的内在价值约 31.04-35.48 元 2007 年 4 月份 TK 与 Torm 公司出价 22 亿美元联合收购 OMI 公司的全部股 份,两家将各出资 50%。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 27 / 29
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OMI 的运力规模为 275 万 DWT,其对应的企业价值(EV)为 29.48 亿美元, 2011 年底南京水运的运力规模约 675 万 DWT,通过简单类比 2011 年南京水运的并购企 业价值应该在 72 亿元美元以上(533 亿人民币),那么扣除 30 亿左右的负债后股 票的内在价值将高达 55.88 元左右(假设总股本为 9.05 亿股)。 如果 08 年公司被并购, 每股并购价值约 44.36 元, 在此基础上给予 20%-30% 左右的折扣,未来一年并购视角的内在价值达 35.48-31.04 元。
表 11、 公司与 OMI 船型及规模比较 MR OMI 艘数 载重吨位(万 DWT) 28 118 南京 水运 34 156 SUEZ OMI 13 143 南京 水运 0 0 PANAMAX OMI 2 14 南京水 运 2 14 OMI 0 0 VLCC 南京水运 15 505 合计载重吨位 OMI 2006 ( 年底) 43 275 南京水运 (2011 年底) 86 675
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
盈利预测 预测假设:
假设 2007 年末人民币币汇率为 7.4,2008-2010 年分别再升值 7%、6%、 5% MR、VLCC 运价假设如表 6、表 8 所示 总股本按 9.03 亿股算,未考虑 08 年卖船收益 表 12:损溢表 2006A 一、主营业务收入 减:主营业务成本 主营业务税 金及附加 主营利润 加:其他业务利 润 减:营业费用 管理费用 财务费用 三、营业利润 加:投资收益 补贴收入 营业外收入 支净额 税前利润 所得税 净利润 EPS(按 9.03 亿股本 算) 1218.10 856.87 20.09 341.13 2007E 1363.12 1025.66 15.57 321.37 2008E 3583.55 2450.96 52.12 1080.47 4.24 1.56 55.87 25.84 263.30 0.46 24.25 12.87 282.69 0.093 17.43 82.65 70.00 914.63 5.34 2009E 5410.36 3700.40 78.70 1631.26 4.24 17.43 95.00 70.00 1453.07 5.34 2010E 6940.63 4747.02 100.96 2092.65 4.24 17.43 100.00 36.00 1943.46 5.34 2011E 9127.10 6242.45 132.76 2751.88 4.24 17.43 100.00 13.14 2625.56 5.34
1.82 265.56 88.93 178.71 0.20
24.50 315.52 110.93 206.56 0.23 919.97 202.39 717.57 0.79 1458.41 266.16 1192.25 1.32 1948.80 355.66 1593.14 1.76 2630.90 420.94 2209.95 2.44
资料来源:联合证券研究所(08 年 1 月 1 号开始合并报表) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
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联合证券股票评级标准 增 持 中 性 减 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上
联合证券行业评级标准 增 持 中 性 减 持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘
深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 8249 2212 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
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[2008-1-9]联合证券--长航油运(600087)内外进攻,未来

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报告类型:研究报告 发布日期:2008/1/9
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内容简介

2008/01/09
交通运输 /航运
公司研究
更新报告
长航油运 600087 增持 / 维持评级 股 价 2008/01/07
内外进攻,未来航运蓝筹 经营预测与估值 2006A 主营收入(百万元) 主营利润(百万元) 净利润(百万元) 1218.10 210.95 178.71 64.71 0.20 11.74
24.64
2007E 1363.12 282.69 206.56 15.58 0.23 11.85
2008E 3583.55 1080.47 717.57 247.39% 0.79 17%
2009E 5410.36 1631.26 1192.25 66.24 1.32 18%
基础数据 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 B 股(百万股) 可转债(百万元) 流通 A 股市值(亿元) 533.60 368.56 N/A N/A 66.50
增长率(%) EPS(元) (按 9.03 亿股摊薄) 净资产收益率(%)
从 08 年 1 月 1 号开始合并报表 ,盈利预测未考虑卖船等非经常性损益
油运行业将步入新一轮景气周期。未来在需求稳定增长的背景下,越来越 多的单壳油轮将被改成散货轮,老龄单壳油轮也将被越来越多国家禁止进 入其港口,这样被提前淘汰的单壳油轮大大减轻了订单交付所造成压力, 运力供求关系总体偏紧。 预期 2008 年油运行业景气度将会复苏, 2009-2010 年景气度将维持稳中有升的态势。 内外进攻,船队规模获得跨越式发展。公司看到了未来全球油品运输的发 展趋势,对外大力发展 MR 船队以打入快速发展的全球成品油运输市场, 对内迅速扩大 VLCC 船队以抓住国油国运所带带来的巨大机遇。定向增发 后,2009-2011 年油轮有效运力复合增速高达 53%。 未来盈利高速增长。即使考虑到人民币每年升值 6%,2008-2011 年 EPS 分别为 0.79、1.32、1.76、2.44,2009-2011 复合增速高达 47%。 内在价值在 30.75-37.07 元之间。经过多种估值方法估值后,我们认为公 司内在价值在 30.75-37.07 元,建议增持以充分分享油运行业复苏带来的 投资机会。 风险提示:股票市场系统性风险及运价表现可能低于或高于我们的预期。
财务数据 市净率 03A (X) TRACING P/E (X)* EPS 03Q3(元) 股息率(%) *最近四季盈利计算。
5.56 54.75 0.29 0.80
相关研究
最近 52 周股价表现 1200 % 1000 航 运 指 数
800
600
分 析 师
400
南 京 水 运
朱 远 颂 (021) 5840 8340 zhuys@lhzq.com
200
上 证 综 合 指 数
0 Nov-06 -2 0 0 Dec-06 Dec-06 Jan-07 Jan-07 Feb-07 Feb-07 Mar-07 Mar-07 Apr-07 Apr-07 Apr-07 May-07 May-07 Jun-07 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Aug-07 Aug-07 Sep-07 Sep-07 Oct-07 Oct-07 Oct-07 Nov-07 Nov-07
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目 录 内外进攻,船队规模获得跨越式发展 ................................... 3
全球油品运输发展模式正在发生变化 .............................3 抓住机遇获得跨越式发展 .......................................5 将成为国内最有实力的油轮船东之一 .............................7 看好未来油运行业的发展前景 ......................................... 8 未来油运行业的回报率将更加稳定 ...............................8 单壳油轮提前淘汰将大幅减少运力 ..............................11 08 年有望步入一个新的景气周期 ...............................14 未来盈利高速增长,结构不断优化 .................................... 16 国际成品油运输业务飞速发展 ..................................16 新建 VLCC 担当原油运输的主力 .................................19 盈利结构将得到不断优化 ......................................21 特种货运输业务将稳步发展 .......................................... 22 人民币升值对公司的影响 ............................................ 22 财务稳健.......................................................... 23 多样化的融资方式保证资金来源 ................................23 未来资产负债率将迅速下降 ....................................23 财务费用减少 ................................................24 未来有效所得税率降为 20%左右。 .................................... 24 业绩弹性大........................................................ 24 内在价值在 30.75-37.07—增持 ...................................... 26 每股清算价值为 14.46 元 ......................................26 周期平滑后的内在价值为 30.75 元 ..............................26 PEG 估值在 37.07 元 ..........................................27 并购视角的内在价值约 31.04-35.48 元 ..........................27 盈利预测.......................................................... 28
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内外进攻,船队规模获得跨越式发展 全球油品运输发展模式正在发生变化 近几年来全球油品运输发展模式正在发生变化,经济增长较快的发展中国家 的原油进口量增长最快,而为了保护环境欧美等发达国家的炼油扩张步伐基本停 滞,他们的成品油进口量增长较快。
图 1、两种进口油品运输模式 原油开采 原油开采
原油轮将 原油运到 消费地
在开采地炼 成成品油
在消费地炼 成成品油
成品油轮将 成品油运到 消费地
成品油消费者 资料来源:联合证券研究所
产业转移大幅提高对成品油轮运力的需求 1999-2007 年发达国家的炼油能力扩张步伐基本停滞,成品油需求大于供 给,每年这些国都需要进口大量的成品油。在这期间全球成品油海运贸易量 快速增长,每年的平均增速约为 5%,是原油的 2 倍左右。另外一个证据是成 品油海运贸易量占全球油品海运贸易量(包括原油和成品油)的比例从 98 年 的 23.1%,上升到 07 年的 27.4%。 世界炼油能力正在逐步向阿拉伯国家转移,中东、非洲是未来炼油能力 扩张最快的国家,而欧美日等发达国家是主要的成品油进口国家,出口国和 进口国距离正在拉长,相应地成品油的运输距离正在变长,这将大大提高对 成品油轮运力的需求。 考虑到以上两个因素, 我们预期 2008-2010 年对成品油轮运力需求继续快 增长,增速分别约 9%、10%、10%。
2008-2010 年全球成品 油运力需求增长速度分 别约 9%、10%、10%。
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图 2、全球成品油海运量占全球油品海运量比例 28% % 全球成品油海运量占全球油品贸易量的比例
图 3、 未来全球炼油能力扩张地区分布
27%
26%
25%
24%
23%
22%
21%
20% 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
资料来源:clarkson,联合证券研究所
资料来源:IEA
发展中国家进口原油运输市场空间巨大 亚洲仍然是未来原油进 口量增长最快的区域 未来几年仍然处在重化工业化阶段的发展中国家如中国、印度需要大量的原 油,而这些国家原油产量增长远远跟不上需求的增长,他们的原油进口量将会继 续快速增长。 年以来中国原油进口量从 96 年的 2200 万吨增长到 2007 年的约 96 16500 万吨。 1996-2006 年间, 中国的原油进口量平均增速高达 26%。 2000-2006 年间,包括中国和印度的亚洲区域原油海运贸易增量占全球的比例高达 48%,可 以预期未来发展速度的亚洲将是未来全球原油海运贸易量增长速度最快的区域。
图 4、中国原油进口量增长 250 200 20% 150 100 10% 0% -10% 50 -20% 0 -30%
图 5、国油国运量的增长空间 40% 30% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006 国油国运量 2010 中国原油进口量 2015 国油国运比例 2130 5000 0 14200 11450 22900 24000 单位:万吨
单位
35000 30000 25000 20000 15000 10000
30000
96
97
98 99
00
03
04
05
06
07
08
09
01
19
19
19
19
20
20
20
02
20
20
20
20
20
20
原油进口量
20
原油进口量增速
资料来源:国家统计局
20
10
资料来源:国家统计局,联合证券研究所
国油国运创造难得的发展机遇 未来中国的原油进口增 速将保持在 10%以上 中国船东的原油运输将获得巨大的发展 展望未来,中国原油表观消费量增速仍将维持 7%左右,同时国内的原油生 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 29
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产量增速约 1.5%,供求缺口将依然存在,我们估计 2008-2010 年中国原油进口 量增速将保持在 10%左右,到 2010 年中国的原油进口量将达到 2.29 亿吨。 石油关系到国家经济的安全。近年来国家政府非常重视石油进口运输的安全 性。国家已经制定了“国油国运”的政策框架,明确规定 2010 中国原油进口运 输量的 50%要由国内船东承运,之后国油国运的比例将逐步提高到 2015 年的 80%。假设 2010 年、2015 年国内原油进口量分别为 22900、30000 万吨,同时
2010 年后中国船东的 VLCC 运力每年增长约 16%
国内国运的比例分别为 50%、80%,那么需要中国船东承担的原油进口量分别为 11450、24000 万吨,相当于将要求在 2010-2015 年间中国船东的 VLCC 运力每 年增长约 16% 另外如果考虑原油储备所带来的额外需求,那么 2010 年中国原油进口量将 大于上面的估计。2005 年的中国的原油储备够用 20 天左右,假设 2010 年石油 储备分别达到 45、90 天,估计相应的储备将比以前 2005 年多增加 1600 万吨、 4400 万吨。
国油国运将提高国内船东的运价谈判地位 国有国运是进入壁垒, 未来 VLCC 运输市场的 竞争强度将会降低 未来全球原油进口量的增量主要在中国、印度等发展中国家,中国的国油国 运政策实际上对外国船东构成了进入中国市场的壁垒。进一步我们可以预期,外 国船东考虑到上述因素后扩张 VLCC 运力的步伐将明显放缓, 减少了 VLCC 运输 市场的竞争对手,该细分运输市场的竞争强度将降低,国内船东对国内石化公司 的运价谈判地位将会得到提升。
抓住机遇获得跨越式发展 正是看到未来全球油品运输的发展趋势,公司制订了两大策略:
对外大力发展 MR 船队,打入快速发展的全球成品油运输市场 大力发展 VLCC 船队,抓住国油国运所带来的巨大机遇。 以前公司主要从事长江油品运输,在实施由江入海的战略过程中,公司面临 两大困难:
运力的高速扩张将造成公司的自有船员紧缺 自有资本积累不够,需要大量的资金 管理层具有优秀的经营 管理能力 在困难面前,公司不等不靠,采用长期租入船舶并租入国外船员的方式有效 地解决了上述两大问题,抓住了发展机遇,充分显示了公司管理层优秀的经营管 理能力。据公司的运力发展计划,截至 2007 年底,公司自有、长期租入 MR 的 艘数将分别达 11、3 艘,在建的自有、长期租入 MR 的艘数分别为 12、7 艘;同 时公司自有、租入 VLCC(租期到 2010 年结束的单壳油轮)的艘数分别为 1、1 艘,在建的 自有、长期租入艘数分别为 4、10 艘,这些船全部投入使用后 MR 的长期租入比例将达到 30%,VLCC 的长期租入比例将达到 62%。
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2009-2011 年油轮有效 运力复合增速为 53%。
按照公司已下的订单,2008 油轮有效运力约 181 万吨,2011 年公司控制的 油轮有效运力将达 649 万 DWT,2009-2011 年复合增长率为 53%,具体来说 2009、2010、2011 年增速分别为 95%、30%、42%。 到 2010 年底公司控制的油轮运力规模排在中海发展、中远大连油运之后, 在国内排名第三。
图 6、MR 和 VLCC 发展规划
图 7、公司油轮运力增长趋势 800 700 600 单位:万载重吨 % 100 90 80
VLCC
1 1
4
10
70 500 400 300 200 20 60 50 40 30
MR
11
3
12
7
100 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
10 0
0
5 自有运力
10 长期租入运力
15
20 在建的自有运力
25
30
35
成品油轮运力(年末) 总油轮运力(年末)
原油轮运力(年末) 总油轮有效运力增速
在建的长期租入运力
资料来源:公司公告,联合证券研究所
资料来源:公司公告,联合证券研究所
未来远东地区最大的灵便型成品油轮船队 到 2010 年底,公司通过自有或长期期租的方式控制的成品油轮( 只包括万 吨以上的成品油轮)有 35 艘, 总计 155.3 万 DWT, 其中有 33 艘 Handymax 型 (4.6 万 DWT)和 2 艘 Handysize 型油轮(1-5 万 DWT 成品油轮统称为 MR 型,1-4 万 DWT 级为 Handysize,4-5 万 DWT 称为 Handymax 型) ,是未来远东地区最 大的灵便型成品油轮船队。2010 年底与发达国家的油轮公司的现有规模相比,公 司的 MR 运力规模也可排在前列。
图 8、公司 MR 运力规模与国外公司的比较 40 35 30 25 20 15 10 5 0 OSG 南京水运 OMI TRMD TNP TK MR成品油轮(艘数)
图 9、国内船东自有 VlCC 艘数比较 16 14 12 10 8 6 4 2 0 南京水运 大连远洋 2011 中海发展 招商轮船 单位:艘数
单位
资料来源:公司公告,联合证券研究所
资料来源:公司公告,联合证券研究所
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未来国内最大的自有 VLCC 船队 正因为看到了国油国运所带来的巨大机遇,公司在 2005 年开始分别租入和 买入各 1 艘单壳 VLCC 油轮开始运营,积累运营经验。 从 2006 年开始公司就开始订造 VLCC,先后向中船重工、中国长兴岛造船 基地订造了 8 艘,这些船舶将从 2008 下半年开始陆续交付使用,2010 年全部交 付完毕。最近公司董事会决议公告再向中船重工、外高桥造船场订造 6 艘 VLCC, 这些船完工后将被公司长期租赁使用。 2011 年底公司自有(把长期租入算作自有)VLCC 将达到 15 艘(含 1 艘单 壳) ,而中国远洋旗下的大连远洋、中海发展、招商油轮将拥有 13 艘、12 艘、11 艘(含 4 艘单壳)VLCC。从目前各个公司下的订单来看,未来公司所拥有的订 单将排名第一。
将成为国内最有实力的油轮船东之一 一般来说一个船东的实力取决于以下几个方面船队规模及结构、造价、以及 运营应验等几个方面。
规模较大, 船队结构合理。 按计划 2011 年公司总油轮运力规模将达到 675 万载重吨,将接近中海发展和中国远洋旗下的大连远洋 800 万载重吨运力计 划。675 万载重吨的运力规模中,原油轮、成品油轮运力分别约 513、162 万 载重吨,船队结构较为合理。 图 10、国内几大油轮规模比较 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 中海发展 大连远洋 2011 资料来源:公司公告,联合证券研究所
单位:万载重吨
南京水运
招商轮船
年轻而造价低的双壳油轮船队。假设本次交易完成后,公司自有双壳油轮 载重吨位将达到 68.6 万 DWT,平均船龄仅为 6.1 岁,占油轮总吨位比例为 65%,其利润贡献比例约 90%;自有单壳油轮载重吨位将达到 36.7 万 DWT, 平均船龄仅为 14.6 岁,占油轮总吨位比例为 35%,其利润贡献比例约 10%。 未来几年公司投入使用的 4.6 万吨又称 Handymax 成品油轮(属于 MR 型油轮) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 7 / 29
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和 VLCC 油轮都是双壳油轮。全部投产后,23 艘自有 4.6 万吨级油轮的平均 造价约 3270 万美元/艘, 比目前造价低 38%;4 艘自有 VlCC 的平均造价约 9900 万美元/艘,比目前造价低 32%。 全部投入使用后,公司 MR、 VLCC 平均造价分 别比目前低 38%、32% 表 1、 现有油轮状况 载重吨位(万 DWT) 68.6 36.7 105.3 加权平 均船龄 5.1 14.6 8.4 载重吨位占 比(%) 65 35 100 利润贡献比例 (%) 90 10 100
双壳油轮 单壳油轮 合计
资料来源:公司公告,联合证券研究所
积累了较丰富的国际油轮运营经验。公司已经拥有 10 年左右的国际成品 油运输经验以及 3 年左右的 VLCC 运营经验。 综合比较后,在上述方面公司都与中海发展、大连远洋、招商轮船比较接近, 公司将成为国内最有实力的几大油轮船东之一。
看好未来油运行业的发展前景 未来油运行业的回报率将更加稳定 需求的可预测性是决定 行业是否具有稳定的盈 利能力一个重要因素 决定全球油轮运力需求的两个因素是全球经济增长速度和产油地与消费地之 间的距离。另外我们认为需求的可预测性是决定行业是否具有稳定的盈利能力一 个重要因素。对未来需求的预期决定了未来船东运力扩张规模,如果实际需求低 于预期需求,那么行业就可能出现萧条状况,反之出现繁荣状况。
中长期看好全球经济增长特别是发展中国家经济 IMF 认为未来以中国与印度为代表的发展中国家经济将继续持续、 快速增长, 是全球经济稳步增长的重要动力,同时发达国家经济也将稳步增长。 他 们 认 为 未 来 几 年 全 球 经 济 增 长 速 度 将 维 持 在 4.75%-5% 左 右 , 比 1995-2005 年的年均水平高 0.75-1 个百分点。
图 11、IMF 的 2007 年全球经济增长预测
图 12、全球经济增长趋势
数据来源:IMF。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
数据来源:IMF。 8 / 29
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需求的可预测性大大增加 需求预期错误曾导致行业长期萧条 中东原油产量份额越 高,吨距离就会变得越 来越长 对中东产量份额的估计 错误导致需求预期错误 作为产油地的中东与作为消费地的亚洲和欧美的距离较远,中东的产量份额 越大意味着原油需要运输的距离将变长,对油轮运力的需求将会更大,全球有运 行业景气度将越高,反之亦然。 对未来需求预期错误和战争是造成 1974-1985 年间全球油运行业持续萧条 的主要原因。70 年代初,相当一部分船东认为未来欧洲和北美地区的原油产量将 不断下降,而中东原油产量份额将不断上升,因此认为未来全球油运行业将持续 景气,为此订造了大批油轮。但是随后由于欧洲北海原油产量的不断上升和持续 8 年两伊战争,旺盛的需求预期没有如期而至,全球石油贸易量急剧萎缩,使以 前订造的大量油轮大量过剩。1979 年全球油轮运力约 358 百万载重 DWT,超过 需求至少 40%。因此 1976-1999 年全球油轮运力需求一直在吸收过剩的运力。
图 13、全球主要地区产油份额变化图 45% 40% 35% 30% 25% 欧洲原油产量份额 20% 15% 非洲原油产量份额 10% 5% 0% 16 95 16 97 16 99 17 91 17 93 17 95 17 97 17 99 18 91 18 93 18 95 18 97 18 99 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 亚太地区原油产量份 额 中南美洲原油产量份 额 前苏联原油产量份额 中东原油产量份额
1970-1974 间 平 均 ROIC 为 21%
1975-1985 年均 ROIC 为负
1986-1999 间 平 均 ROIC 为 6% 北美洲原油产量份额
2000-2005 间平均 ROIC 为 11%
数据来源:BP、联合证券研究所。 中东产量份额上升导致吨距离逐步变长 吨距离变长将是一个长 期趋势 据 BP 统计数据概览,未来需要进口大量原油的地区主要集中在亚太地区、 北美地区、欧洲(不包括前苏联) ,而出口大量原油的地区包括中东、非洲、中南 美洲、前苏联。而且长期来看全球探明储备做多的国家就是中东,它的产量份额 将逐渐提升,这决定了未来吨距离逐步变长将是一个长期趋势,对中东产量份额 的估计发生错误的概率将降低很多,需求的可预测性将大大增加。
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图 14、全球原油产量及储备分布 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 北美洲 中南美洲 产量份额 欧洲 消费份额 中东 探明储备份额 非洲 亚太地区
资料来源:BP,联合证券研究所
图 15、全球石油贸易图
North Sea UK Europe US Alantic Coast Middle East Gulf US Gulf India West Afirica Indo-pacific China Japnaese
数据来源:BP
油运行业资本回报率的波动性将减少 由于需求预期错误, 历史上全球油运行业资本回报率很不稳定。 1965 年-1974 年期间油运行业平均资本回报率为 18%左右;1975-1985 年期间,油运行业平均 资本回报率一直为负,是全球油运史上罕见的萧条期;1986-1999 年期间,油运 行业平均资本回报率上升到 6%左右;2000-至今,油运行业平均资本回报率上升 到 11%左右。 我们相信未来需求的可预测性大大增加将使船东可以按计划下订单,运力大
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幅过剩可能性小,全球油运行业的资本回报率的波动性将减小。
单壳油轮提前淘汰将大幅减少运力 截至 2007 年 11 月 1 号全球的单壳油轮约 8980 万载重吨,占现有船队的比 例约为 23.5%。而全球的油轮订单占现有船队的比例约为 39.6%。如果单壳油轮 不提前淘汰,未来的运力将会大幅过剩。未来单壳油轮提前淘汰进度将直接决定 油轮运力的供需状况。
频繁的海损事故导致单壳油轮淘汰规则出台 频繁的海损事故导致单壳油轮淘汰规则出台 1989 年发生的 EXXon 单壳油轮于阿拉斯加湾搁浅,这导致 4 万 DWT 级原 油泄出。1999 年 12 月,一艘船龄 25 年的 37000DWTErika 号(单壳)油轮,在 法国西部海域搁浅,漏出 8000DWT 原油。随后,2002 年 11 月一艘船龄为 26 年 42820DWTPrestige 号油轮发生碰撞事故,17000DWT 燃料油外泄。 一艘单壳油轮一旦发生海损事故,将会严重污染海洋生态环境。当前全球油 轮中约 30%为单壳油轮,对未来海洋生态环境形成巨大的威胁。为了防止生态环 境遭到破坏,美国、欧盟、国际海事组织(IMO)纷纷制订出了一系列海运规则, 其中最重要的为单壳油轮淘汰规则。
单壳油轮淘汰规则 IMO 规定 2010 单壳油 轮应强制性淘汰,但有 例外规则 目前全球的单壳油轮淘汰规则有两个一个为 IMO 规则,另一个为欧美规则, IMO 规则适用于全球,欧美规则适用于欧美。 目前 IMO 将单壳油轮分为三类: 第一类单壳油轮指都没有设置保护压载舱的 20000DWT 级以上装载原油、燃油、重柴油或滑油等货物的油轮和 30000DWT 以上装载其他油类货物的油轮。第二类单壳油轮指在适当位置设有隔离保护压载 水舱的第一类油轮。 第三类单壳油轮指都没有设置保护压载舱的载重吨大于 5000 吨但小于 20000DWT、装载原油、燃油、重柴油或滑油等货物的油轮和小于 30000DWT、装载其他油类货物油轮。 IMO 单壳油轮淘汰规则如下:
所有第一类单壳油轮应在 2005 年淘汰(CAS 不适用) 第二类及第三类单壳油轮应在 2010 年底之前逐步淘汰。设有双层底或双 层边结构的第二类和第三类油轮,在海事主管机构接受之下,可持续营运至 船龄到 25 年为止。 船龄超过 15 年或 2005 年 4 月 5 日起至第一次中期或换新检验(以晚者 为准)的第二及三类单壳油轮,都应经过状态评估(CAS) ,状态评估结果满 意时,可延长使用船龄为 25 年为止,但是无论如何不能超过 2015 年底。 (简 称为例外规则) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 11 / 29
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虽然根据例外规则,单壳油轮可以在 2010 年后继续运营,但是港口国有 权拒绝他们进港。 按照最新 IMO 规则,淘汰日程如表 13 所示:
表 2、 IMO 单壳油轮淘汰时间表 淘汰日期 2005 年 4 月 5 日 2005 2006 2007 2008 2009 2010 交船年份 第一类单壳油轮 1982 年 4 月 5 号前交船 1982 年 4 月 5 号后交船 第二类和第三类单壳油轮 1977 年 4 月 5 号前交船 1978 年 1 月前交船 1978*和 1979* 1980*和 1981* 1982* 1983* 1984*或以后
资料来源:IMO,*号表示必须经过状态评估计划
欧盟、美国单壳淘汰规 则不设例外规则,更加 严格
与 IMO 单壳油轮淘汰规则不同, 欧盟的单壳油轮淘汰规则不设例外规则, 直接规定所有单壳油轮无论如何都要在 2010 年底之前淘汰,没有任何回旋余 地,也就是说从 2011 年初开始所有单壳油轮都不能进入欧洲、美国港口。 IMO 单壳油轮淘汰规则也不适用于美国,适用于他的是 OPA90 规则。该规 则规定 2010 年底后,所有的单壳油轮都不能进入美国港口(LOOP 等离岸装卸 油码头除外) 。 LOOP(Louisiana Offshore Oil Port)港每年装卸的进口原油占整个美国进 口原油的份额约为 13%。 我们推测其他类似 LOOP 的油码头的吞吐能力应该相当 小。
08-10 年间强制淘汰下的单壳淘汰量约 6700 万 DWT 按照 IMO 单壳油轮淘汰规则,如果强制淘汰,2008-2010 年间约 6700 万 DWT 单壳油轮需要被淘汰,其中约 6290 万 DWT 单壳油轮应在 2010 年 底被强制淘汰,约 2200 万载重吨带有双层底或双层边结构的单壳油轮将在 2010 年-2015 年间逐渐被淘汰 如果所有的国家都不强制淘汰即实行例外规则,2008-2010 年 6700 万 DWT 单壳油轮将不会被强制淘汰,将他们经过状态评估后,在船籍国以及港 口国的允许下会被继续航行至船龄到 25 年为止,但无论如何营运时间不能超 过 2015 年底。
单壳油轮淘汰速度加快已是大势所趋 虽然按照例外规则,单壳油轮经过 CAS 后可能会继续运营,但是我们认为 这部分油轮可能在 2008-2010 年被提前淘汰掉,提前淘汰的主要理由如下:
越来越多的国家加入严格执行单壳淘汰规则的国家行列应是大势所趋 目前宣布严格禁止单壳油轮进入的国家有欧洲、美国、韩国,而未来中国也 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 12 / 29
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很可能严格执行单壳油轮淘汰规则。这几个国家的进口原油量加总占全球的份额 接近 60%,如果其他国家此时继续允许单壳油轮进入他们的港口,那么这些国家 海洋被污染的风险将会增加很多,所以可以预期未来更多的国家严格禁止单壳油 轮进入。 2007 年 11 月 11 日 1 艘 1978 年建造的 5000 吨级的单壳油轮在黑海发生海 难,约 2000 吨重油泄漏出来,环境遭到严重破坏。 这说明单壳油轮的运营风险 很大,可能引发各国更加坚定强制淘汰单壳油轮的决心 。
由 suez 改装成的散货 轮的回报率将与新造的 capsize 基本相当,比 同级别的全新双壳油轮 回报率还是高多了。
正在获取暴利的干散货市场大大加快了单壳淘汰速度。 暴利的干散货市场将吸引越来越多的船东将单壳油轮改成散货轮。根据 clarkson 最近的数据,一艘新造的 17 万吨级的 capsize 船造价约 9600 万美元, 其三年期期租水平为 10 万美元/天。 目前 1 艘 suez 双壳油轮的三年期期租水平也 只有 3.7 万美元/天,仅为相同级别的 capsize 船的期租水平三分之一左右,suez 油轮的盈利远小于同吨位级别的 capsize。 买入一艘 15 年船龄的单壳 SUEZ 改造 成散货轮需要花费 6000 万美元 (单壳油轮 4000 万美元, 改装费约 2000 万美元) , 约为新 capsize 造价的 60%左右;改造成的散货轮将可以再运营 15 年左右,为 新 capsize 运营年限的 50%左右,因此由 SUEZ 改装成的散货轮的回报率将与按 现价订造的 capsize 船的相当,比同级别的双壳油轮的回报率也高多了。
估计未来 3000-4000 万 吨左右的单壳油轮将被 改造成干散货轮
目前 12-19 年船龄的单壳油轮被改造成散货轮的可能性最大,12-19 年船龄 之间的单壳油轮总吨位约为 5778 万载重吨左右。我们认为在干散货运市场高景 气度继续维持的情况下,只要能找到合适的修船的厂家,这些单壳油轮将会尽快 被改造成散货船。保守估计未来两年将有 3000 万吨左右的单壳油轮被改造成干 散货轮。
图 16、各个主要国家进口原油的份额
图 17、SUEZ 油轮与 CAPSIZE 的盈利能力
120000 单位:美元/ 天
单位:万美元
100000 80000 60000
8000 6000 4000
40000 20000 0 17万DWT级新造capsize 3年期的期租水平
2000 0 17万DWT级SUEZ双壳油轮 造价
数据来源:clarkson。
数据来源:clarkson,联合证券研究所。
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FPSO(浮式海上石油开采平台) 、FSO(海上储油罐)、Heavylift(重吊 船) 、等紧缺船型提供了油轮退出的方向。
08 年有望步入一个新的景气周期 多重因素导致 07 年期租水平大幅下降 截至 2007 年 11 月 16,假设到年底市场不会出现大幅反弹,估计 07 年全球 油运期租水平约 3.25 万美元/天,同比下降约 26%。从细分市场原油市场期租水 平下跌约 30%,而成品油期租水平同比下降约 8%左右。原因主要有以下几点
OECD 国家的原油库存同比大幅下降, 减少了全球油品进口量, 使全球油 品海运贸易量同比增速仅 1.2% 07 年 opec 原油产量同比下降,减少了长距离的油品运输,降低了对运力 的需求。 燃油价格同比上涨约 8% 而 07 年全球油轮运力供给增速约 5.1%,明显大于需求增速 2.7%。 图 18、未来全球油品消费增速 图 19、油运市场相关数据概览
数据来源:IEA。
数据来源:clarkson。
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图 20、OECD 国家石油库存变化
图 21、美国原油库存变化
数据来源:IEA。
数据来源:IEA。
08 年后油运市场总体供求将逐步趋紧 总体来讲我们认为 08 年以后的供求将趋向紧张,理由是
按照 IEA 的预测,08 年全球油品消费增速约 2.3%,是 07 年增速的 1.91 倍,09 年以后增速也是维持在 2%左右。 OECD 国家的原油库存已经很低,减少空间很小 未来中东的原油产量份额将持续上升,运输距离将增加 单壳油轮淘汰正在加速。按上面所述,未来几年可用于改造成散货轮的单 壳油轮在 3000-4000 万吨之间,07 年已有约 807 万吨的油轮改造成 VLOC 等干散货船型。07 年 4 季度开始到 2008 年,计划改造成散货轮、FPSO 等 船型的单壳油轮达到了 1255 万吨左右,如果加上可能的改造量将达到 1700 万载重吨左右。如果 2008 年干散货市场依然火爆,估计 2009 年还有一部份 单壳油轮赶在 2010 年的散货投放高峰期到来之前被改造成干散货船。 全球油运行业将有望步 入一个新的景气周期。 考虑到单壳改散货船等船型的趋势,我们估计 2008、2009、2010 年的单壳 油轮淘汰量分别为 2200、2500、2000 万载重吨,未来几年全球油轮运力需求增 速从 2008 年开始将持续大于供给增速,全球油运行业将有望步入一个新的景气 周期。
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图 22、未来全球油轮运力供需情况估计 60
图 23、未来全球油轮运力供需情况估计 % 7.0% 6.0% 5.0%
单位: 百万载重吨
16 14 12 10
单位: 百万载 重吨
%11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0%
50
40 4.0% 30 3.0% 6 8 5.0% 4.0% 3.0% 2.0%
20 2.0% 10 1.0% 0.0% 2006 2007 2008 2009 2010 4 2 0 2007E 2008E 2009E 2010E 交付吨位 全球成品油轮运力供给增速
1.0% 0.0% 单壳油轮淘汰量 全球成品油轮运力需求增速
0
新油轮交付量 全球油轮运力需求增速
单壳油轮淘汰量 全球油轮运力供给增速
数据来源:dewry,联合证券研究所。
数据来源:lloyd,联合证券研究所。
成品油轮运价将稳中上升 07 年全球成品油轮运力供给增速约 8.8%,大于需求增速约 0.8 个百分点, 平均期租水平约 2.5 万美元/天,同比下降 8%左右,但依然处于高位。 截至 2007 年底,估计全球单壳成品油轮约 2200 万 DWT 左右,占现有船队 的比例为 24%,而订单约 3800 万 DWT,占现有船队的比例约 42%。2008-2010 年 对成品油轮运力的需求增速在 9%-10%,期间成品油轮运力需求累计增速将达 32%;而假设单壳在 2010 年全部淘汰,成品油轮运力供给实际累计增速为 18%, 所以总体上未来全球成品油轮运力供求将趋紧。
20 年以上船龄的成品 油轮高达 2007 万载重 吨,占有现有船队比例 约 21.9%
目前 25 年以上船龄的单壳成品油轮约 918 万载重吨,20-24 年船龄的单壳 成品油轮约 1089 万载重吨,按 IMO 淘汰规则,918 万载重吨应该在 08 年全部 被淘汰,1089 万载重吨油轮也应该在 2008-2010 年之间逐渐被淘汰,因此估计 至少有 1300 万载重吨船应在该期间被淘汰。 假设 08、09 和 10 年单壳成品油轮淘汰量分别为 500、400、300 万载重吨, 再根据现有的订单, 估计 08 年运力供给增速与 07 年需求增速基本相等, 2009、 而 2010 年供给增长将小于需求增长,景气度将不断提升。
未来盈利高速增长,结构不断优化 根据公司的运力投放计划,MR 盈利的高速增长期是 2007-2010 年,VLCC 盈利高速成长期在 2009-2011 年,公司盈利成长轨迹非常清晰。
国际成品油运输业务飞速发展 公司运输国际成品油的主力船型为 4.6 万 DWT 成品油轮。运输的成品油的 主要品种为汽、柴、煤油,主要运输航线包括:1、东南亚线,如新加坡-天津/ 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 16 / 29
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香港/上海;2、东亚线,如韩国-上海/天津/大连;3、海进江线,如青岛/天津- 南京;4、国际线,如新加坡-韩国/日本等。而且目前的主要运输货种是国际成 品油。
未来 4 年 MR 有效运力复合增速 36% 根据目前南京水运和油运公司业已签订的《建造合同》和《长期期租合同》 , 未来几年公司拥有或控制的油轮运力发展情况如表 4 所示。 发行后 2007 年底公司将拥有 11 艘 4.6 万吨级成品油轮,2008-2011 年公司 所控制的 4.6 万吨级成品油轮有效运力复合增速约 36%。
表 3、未来 4.6 万吨级成品油轮投放计划(艘数) 2006 自有运力 自有有效运力 租入运力 租入有效运力 全部可控艘数 全部可控有效运力 全部可控有效运力增速 8 6.67 8 6.67 0 2007 11 9.00 3 1 13 10.00 50.0% 2008 14 11.17 8 5.5 21 16.67 66.7% 2009 19 15.67 10 9 29 24.67 48.0% 2010 23 20.50 10 10 33 30.50 23.6% 2011 23 23.00 10 10 33 33.00 8.2%
资料来源:公司公告,联合证券研究所(假设 06 年 1 月 1 号并表)
未来成品油轮期租水平将步入上升通道 成品油轮期租水平已经上了一个新的台阶 据 clarkson 的统计,1999-2002 年间全球成品油轮平均期租水平约 1.68 万 美元/天;2002-2007 年间的全球成品油轮平均期租水平约 2.48 万美元/天(包括 即期和期租市场) 。这说明了整个成品油运运输行业的景气度还在不断提升。
图 24、两阶段成品油和 VLCC 油轮期租水平对比 6
单位:万美元/天
5.66
5
4
3.45 3
2.48 2
1.68
1
0 1999-2002 成品油轮运价 双壳VLCC油轮
2002-2007
资料来源:Clarkson,联合证券研究所
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目前即期期租水平仍然处于高位 截止 2007 年 11 月 16 日成品油轮的平均期租水平为 2.54 万美元/天,仍然 处于相对高位;11 月 16 日成交的成品油轮期租水平为 2.3 万美元,估计全年的 平均期租水平应在 2.5 万美元/天以上。
图 25、成品油轮期租水平变化情况 35000 30000 25000 20000 15000 10000 单位:美元/天
图 26、Handymax 期租市场期租水平变化 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 3年期 Handmax(mor dern)期租价格 单位:美元/ 天 1年期 Handmax(mor dern)期租价格
5000 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
16000 14000 2004 2005 2006 2007
资料来源:Clarkson
资料来源:Clarkson
期租市场显示船东长期看好 Handymax 市场 根据 clarson 数据, 2007 年以来至 11 月 16 日止, 年期 Handymax 成品油 1 轮平均期租水平约 2.60 万美元/天,当天成交的 1 年期 Handymax 成品油轮期租 水平 2.5 万美元/天;3 年期 Handymax(4.6 万 DWT)平均期租水平 2.33 万美 元/天, 当天成交的为 2.3 万美元/天。 这些数据充分显示了船东对未来 1-3 年市场。
未来公司的 MR 期租水平应在 2.4-3.0 万美元/天之间 07 年公司 MR 期租水平 约 2.4 万美元/天 2005、 2006 年公司的 MR( Handymax)成品油轮的期租水平分别约 2.31、 2.41 万美元/天。截至 2007 年 10 月 31 日止,公司运营的 8 条 MR 的平均期租水平为 2.4 万美元/天。 综合我们的行业分析结论以及最近的油运市场期租市场状况, 我们估计 2008 年-2010 年间的期租水平应会稳步上升,分别为 2.73、2.87、3.01 万美元/天。
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成品油运输业务盈利预测 表 4、成品油轮业务盈利预测表(万元) 2007E Handymax 成品油轮 自有 加权平均船舶数量(艘数) 船舶利用率 船舶营运天数 TCE(万美元/天) 主营利润 年度平均汇率(美元) 租入 加权平均船舶数量 船舶利用率 船舶营运天数 TCE(万美元/天) 主营利润 亚洲雄狮 主营收入 主营成本 主营利润 成品油轮主营利润合计 占主营利润比例 2008E 2009E 2010E 2011E
9.00 96% 3153.60 2.40 38766.53 7.70
11.17 96% 3912.80 2.73 51726.59 7.16
15.67 96% 5489.60 2.87 69510.95 6.72
20.50 96% 7183.20 3.01 89197.60 6.37
23.00 96% 8059.20 3.16 103843.49 6.21
1.00 96% 350.40 2.40 1978.59
5.50 96% 1927.20 2.73 14668.46
9.00 96% 3153.60 2.87 25427.69
10.00 96% 3504.00 3.01 29975.60
10.00 96% 3504.00 3.16 32521.13
5966.00 2640.00 3326.00 44071.12 55.7%
5966.00 2640.00 3326.00 69721.05 65.0%
5966.00 2640.00 3326.00 98264.63 62.6%
5966.00 2640.00 3326.00 122499.21 60.3%
5966.00 2640.00 3326.00 139690.62 51.9%
资料来源:公司公告、联合证券研究所(假设 07 年 1 月 1 号并表)
新建 VLCC 担当原油运输的主力 目前公司控制的从事进口原油运输的船有 2 艘 VLCC 油轮,2 艘 Panamax 原油轮,还有 7 艘 5000-37000DWT 之间的 Handysize 型原油轮。 估计 2 艘 Panamax 和 7 艘 Handysize 原油轮贡献的利润合计占原油运输利 润的比例约 82%。由于这两种船型不是公司发展的主力船型,未来该类型的原油 轮所贡献的利润将基本保持稳定。 发行后公司将拥有 2 艘 VLCC 油轮。一艘名称为 Front-sebang,是单壳油轮, 于 2005 年 8 月从前线油轮公司租入, 租期到 2010 年 8 月结束。 另一艘名称为长 江之星是 2005 年油运公司从二手市场上买入的一艘二手 VLCC 单壳油轮。由于 市场给单壳油轮的运价较低,未来这两艘 VLCC 油轮对业绩的贡献有限。 总体来看我们认为新建 VLCC 油轮将是驱使公司原油运输业务发展的主要动 力。
新建 VLCC 运力从 09 年开始投入使用 根据目前南京水运和油运公司业已签订的《建造合同》和《长期期租合同》 , 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 19 / 29
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交易后新公司未来几年拥有或控制的 VLCC 油轮运力发展情况如表 7 所示。 2008 年底 1 艘 VLCC 油轮将被交付,2009 年开始 VLCC 油轮将为公司贡 献利润。
表 5:公司新建 VLCC 运力发展情况(艘数) 2008 自有 VLCC 运力 自有 VLCC 有效运力 租入 VLCC 运力 租入 VLCC 有效运力 可控 VLCC 运力 可控 VLCC 有效运力 可控 VLCC 有效运力增速 资料来源:公司公告、联合证券研究 所
2009 2.0 1.5 4.0 3.3 6.0 4.8 1500%
2010 4.0 2.83 7.0 4.5 11 7.3 52%
2011 4.0 4 10.0 9.2 14 13.2 81%
1.0 0.0 2.0 0.3 3.0 0.3
未来 VLCC 期租水平将探底回升 VLCC 油轮期租水平已经上了一个新的台阶 据 clarkson 的统计,1999-2002 年间全球 VLCC 油轮平均期租水平约 3.45 万美元/天;2002-2007 年间平均期租水平约 5.66 万美元/天。
图 27、VlCC 即期市场期租水平变化 120000 100000 80000
图 28、VlCC 期租市场期租水平化 65000 1年期 VLCC(mordern)
单位:美元/ 天
60000
单位:美元/ 天
55000
60000 40000
50000
3年期 VLCC(mordern )期租价格
45000
40000
20000 35000
0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 30000 2004 2005 2006 2007
资料来源:Clarkson(包括即期和期租市场)
资料来源:Clarkson
07 期租水平仍然虽大幅下降,但仍处于高位 截止 2007 年 11 月 16 日 VLCC(中东到日本)的平均期租水平为 4.33 万美 元/天,仍然处于相对高位;11 月 16 日成交的期租水平为 3.33 万美元,估计全 年的平均期租水平应在 4.28 万美元/天左右,同比下降约 31%。但与以往相比, 目前的期租水平仍然处在高位。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 20 / 29
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期租市场显示未来船东对 VLCC 充满信心 根据 clarson 数据,截止 2007 年 11 月 16,1 年期 VLCC 油轮平均期租水平 约 5.38 万美元/天,当天成交的 1 年期期租水平 4.8 万美元/天;3 年期 VLCC 平 均期租水平 4.81 万美元/天,当天成交的期租水平为 4.85 万美元/天。这些数据充 分显示了船东对未来 VLCC 市场充满信心。
未来公司的 VLCC 期租水水平应在 5.0-10 万美元/天 根据我们的行业分析结论以及最近的油运市场期租市场的状况,我们认为 VLCC 期租水平从 2008 年开始应该走向复苏, 估计 2008-2011 年间公司的 VLCC 期租水平分别约为 6.23、6.54、6.87、7.21 万美元/天。
新建 VLCC 油轮业务盈利预测 表 6、新建 VlCC 盈利预测(万元) 2009E 自有 加权平均船舶数量 船舶利用率 船舶营运天数 折算日均租金(万美元/天) 主营利润 年度平均汇率(人民币/美元) 租入 加权平均船舶数量 船舶利用率 船舶营运天数 折算日均租金(万美元/天) 主营利润 VLCC 主营利润合计 资料来源:联合证券研究所
2010E 2.83 96% 992.80 6.87 25592.86 6.37 4.50 96% 1576.80 6.87 32132.76 57725.62
2011E 4.00 96% 1401.60 7.21 37626.58 6.21 9.17 96% 3212.00 7.21 68831.21 106457.79
1.50 96% 525.60 6.54 13661.32 6.72 3.25 96% 1138.80 6.54 22160.28 35821.61
盈利结构将得到不断优化 对于一个油轮船东来讲, 只发展原油运输或者成品油运输, 将增加经营风险, 相应的业绩的稳定性也将降低,另外一方面过于单一的业务将降低公司的综合实 力,从而降低公司相对石油公司的谈判地位。正因为如此,公司均衡发展成品油 和原油运输业务。 08 年公司原油占主营利润的比例分别为 33.7%, 近原油业务的约一半, 业务 结构不够均衡。 随着 VLCC 的不断投放, 2011 年原油运输业务占主营利润的比例 已增加到 49.2%,与成品油的基本相等,公司的盈利结构得到了进一步的改善。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 21 / 29
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图 29、各种业务利润占主营利润比例的变化 2011E 49.2% 49.4%
2010E
38.2%
59.8%
2009E
36.4%
60.9%
2008E
33.7%
61.8%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
原油运输业务
成品油运输业务
其他品种运输业务
资料来源:BP,联合证券研究所
特种货运输业务将稳步发展 2006 年化学品船、 液化气船和沥青船贡献的利润占备考后的主营利润比例约 7.4%。未来公司也有一部分新的特种船投入使用,但是由于总的投资额较小,所 以特种货运输业务并不是未来业绩的主要增长点。
人民币升值对公司的影响 未来几年人民币将可能继续升值,人民币升值对公司有利有弊: 不利的方面如下:
增加汇兑损失。公司从事的主要业务为国际成品油运输,因此绝大部分是 美元结算,而考虑到港口、燃油、修理等费用用美元支付外,公司每年的美 元将会有不少的结余。 有利的方面:
美元贬值将推高石油的 运输价格
美元贬值将推高石油的运输价格。美元相对贬值(人民币升值)是促使石 油价格上涨的重要因素,那么在运力供需一定的情况下相应的石油的运输价 格就要跟随上涨。 减少固定资产成本,从而减少每年的折旧,增加每年的盈利。随着人民币 不断升值,公司以人民币计价的固定资产成本将低于原来的估计。 在长期租入的 10 条 MR 和 10 条 VLCC 到期后,公司对他们拥有买入期 权,因此,到时这些买入成本将会低于按目前汇率折算的成本。 出于谨慎原则,在此我们主要考虑不利因素即汇兑损失,而不考虑固定成本 将被减少的利好因素。在我们的财务模型里假设 2007 年末人民币币汇率为 7.4, 2008-2010 年分别再升值 7%、6%、5%,以充分反映人民币升值对公司盈利的
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潜在影响。 我们的模型还没有反映公司针对人民币升值所采取的措施对公司的影响。公 司也注意到人民币升值对公司的盈利具有较大的影响,在 2008 年将采取扩大美 元负债的办法来将升值对公司的负面影响减到最小。 如果上述措施得到顺利实施, 到时升值对公司的负面影响将低于我们上面的估计。
财务稳健 多样化的融资方式保证资金来源 根据公司十一五发展计划,2007-2010 年间,公司的总投资约 102 亿元。公 司的资金来源分别为自筹 53 亿,其它通过和证券市场融资和期租解决。 除下表外, 最近公司又签订了公司公告将再次长期期租 6 艘 VLCC, 租期 8-12 年,自出厂日之起,日期租租金不超过 3.8 万美元/天。具体交船期为 4 艘 31.6 万吨 VLCC 分别于 2010 年 8、 月和 2011 年 2、 月交船, 艘 29.7 万吨 VLCC 11 5 2 分别于 2010 年 11 月和 2011 年 3 月交船。
表 7、公司长期期租合同 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 资料来源:公司公告
船名 长江之珠 长江之春 长江之韵 长江之源 长航珊瑚 长航水晶 长航蓝晶 长航紫晶 长航朝阳 长航吉祥 长航发展 长航和平 长航友谊 长航勇士
交船日期 2008.12.31 2009.05.31 2009.09.30 2009.12.31 2008.12.30 2008.12.30 2009.04.30 2009.11.30 2008.03.30 2008.06.30 2007.12.30 2008.03.30 2008.06.30 2007.0630
载重吨 (DWT) 297,000 297,000 297,000 297,000 49,000 49,000 49,000 49,000 46,000 46,000 46,000 46,000 46,000 46000
租期(年) 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 10 10 10
未来资产负债率将迅速下降 2007-2009 年是公司资本开支的高峰期,因而公司的现金流相对每年的资本 开支具有缺口, 因此 2007、 2008 年我们估计需分别新增 8、 亿元, 2009-2011 7 而 公司将有充足的现金流来偿还贷款。 不考虑此次定向增发融资,2009、2010 年的资产负债率将会从目前的 60% 分别下降为 47%、33%;如果考虑此次以 16 元(20*80%)的价格增发 1 亿股, 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 23 / 29
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那么 07、08、09 年资产负债率将会将维持在 32%左右。随着资本支出大幅减少, 2010、2011 年负债率将分别为 22%、10%.
图 30、未来公司的资金状况预测 2500 百万人民币
2000 资本开支 1500 总的现金流入 1000
500
0 2007 2008 2009 2010 2011
-500
-1000
资金缺口
-1500
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
财务费用减少 十一五期间由于国轮国造享受贴息,公司的贷款(包括企业债)的实际利率 仅为 3.6%。 未来借款利息资本化和资产负债率的降低将使财务费用迅速下降。 如果考虑此次融资 15 亿现金,我们可以预期 08 年以后的利息费用将如表
表 8、财务费用预测 2007E 财务费用 95.43 2008E 70.00 2009E 70.00 2010E 36.00 2011E 13.14
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
未来有效所得税率降为 20%左右。 享受免税的新加坡公司将进一步降低有效所得税率。公司的全资子公司新加 坡公司的基准税率为 18%,按照当地税法将享受免税待遇,但按照中国税法可以 视同缴纳,因此免税公司将会降低整个公司的有效所得税率。 未来长期租入的 10 条 MR 和 10 条 VLCC 都会放到新加坡公司来经营, 因此 我们预期随着新加坡公司的利润增加,08-10 年的公司有效所得税率将下降至 17%-20%。
业绩弹性大 在运力投放量和时间确定的前提下,未来 MR 和 VLCC 的运价对 EPS 有着 重要的影响,在我们的财务预测模型里已经对这些运价有了基本的预测,EPS 有 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 24 / 29
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了基本的预测。 未来每年这两种船型的实际运价可能和我们的预期有一定的差 异,因此我们做了 2008-2010 年 EPS 对这两种船型运价的敏感性分析,结果如 下。 图表说明:
横轴数字表示 MR 期租水平,右轴表示 VLCC 期租水平 按相同幅度调整 MR 和 VLCC 期租水平,以反映整个油运市场的变化规 律 图 31、08 年 EPS 敏感性分析 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 12.00 11.00 10.91 1.33 10.00 9.49 1.13 9.00 0.95 8.25 8.00 0.80 0.71 7.18 7.00 0.59 6.24 6.00 5.00 4.80 4.00 4.00 3.00 单位:元/股 单位:万美元/天1.57 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 4.81
图 32、09EPS 敏感性分析 3.20 2.80 2.40 2.00 1.60 1.20 0.80 0.40 0.00 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 4.81 09EPS(左轴) 资料来源:Clarkson
单位:元/股
单位:万美元/天
12.00 2.78 11.00 10.91 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00
0.96 0.71 4.00
1.54 7.18 1.23 6.24
1.89 8.25
2.31 9.49
4.80
08EPS(左轴)
VLCC期租水平(右轴)
VLCC期租水平(右轴)
资料来源:Clarkson(包括即期和期租市场)
图 33、10EPS 敏感性分析 4.00 单位:元/股 单位:万美元/天 3.47
图 34、11EPS 敏感性分析 12.00 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 4.81 4.00 0.95 4.80 1.91 1.38 6.24 2.43 7.18 3.04 8.25 3.73 9.49
3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2.20 2.53 2.75 3.16 3.64 4.18 0.84 4.80 4.00 1.16 1.51 6.24 2.87 9.49 1.90 7.18 2.35 8.25
11.00 10.91 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00
单位:元/股
万美元/天4.53
12.00
11.00 10.91 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00
4.81
11EPS(左轴) 资料来源:Clarkson
VLCC期租水平(右轴)
10EPS(左轴)
VLCC期租水平(右轴)
资料来源:Clarkson(包括即期和期租市场)
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内在价值在 30.75-37.07—增持 综合下面多种估值方法后,我们认为公司内在价值在 30.75-37.07 元,建议 增持以充分分享油运行业复苏带来的投资机会。
每股清算价值为 14.46 元 根据当前国际上的二手船交易市场,我们对整体上市后公司拥有的现有船舶 运力以及未来要交付的运力(包括租入运力)进行了重估。我们的重估结论为每 股清算价值为 14.46 元。 其中我们的评估过程如下:
对于现有运力,直接根据二手船价格重估 对于未来每年要交付的自有运力, 将二手船船价与合同价格之间的增值额 贴现至现在 对于未来每年要交付的租入运力, 将二手船船价与由租赁资本化得出的债 务(也相当于船价)之间的增值额贴现至现在。 贴现率取 8%。 表 9、清算价值计算表(亿元) 现有船舶 资产 66.47 未来交付 运力 75.00 未来融资 船舶以外的非 营运资金 额 流动资产 2.07 1.51 16.00 非流动负 债 30.90 股权价值 130.16
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
周期平滑后的内在价值为 30.75 元 对于航运公司的估值,我们认为清算价值是安全底线,而不是内在价值,经 过周期平滑后的 PE 或 DCF 估值才能反映股票的内在价值。 未来南京水运的盈利情况主要取决于两种船型的期租水平(1)4.6 万吨级成 品油轮期租水平(TCE) (2)VLCC 原油轮的期租水平。 最近几年 MR 成品油轮、VLCC 的长期平均期租水平分别为 2.50、5.66 万美 元/天,随着美元的贬值,以美元标价的油运价格也将上升,到时 MR 和 VLCC 的 期租水平也将水涨船高,如果未来美元相对贬值 10%,那么他们的期租水平将分 别上升到 2.75、6.23 万美元/天。 在 MR 成品油轮、VLCC 的长期平均期租水平分别为 2.75、6.23 万美元/天 的假设下,未来几年 EPS 如下图 35 所示,2008 年以后的三年,EPS 复合增长 率高达 34%。我们认为未来一年股票的内在价值约 30.75 元,隐含的 2011 动态 市盈率为 16 倍。
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图 35、周期平滑后的 EPS 变化 2.5 单位:元/股
34% CARGO 2
1.91
1.51 1.5
1.22 1
0.8
0.5
0 2008E 2009E EPS 2010E 2011E
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
PEG 估值在 37.07 元 在未来中国经济快速增长的前提下,中国的航运龙头公司都面临一个大发展 的机遇,所以中国远洋、中海发展等公司的业绩将继续以较快速的增长。对于快 速增长的公司来讲,用 PEG 方法来估值比较合适。 如表 12 所示中国远洋、中海发展、中远航运的平均 PEG 值约 1.16 倍。在 这里要说明一下,中国远洋 08 年 EPS 的预期值本应在 2.7 元左右,而我们下表 的估计约 1.66 元,之所以这样做是因为 2.7 元很可能是一个盈利的顶峰,未来的 EPS 可能将面临下降,所以我们对他作了一个修正使他反映一般情况下的 EPS, 另外南京水运的 EPS 复合增长速度也是在长期平均运价假设下算得的。 08 年后三年公司 EPS 复合增速约 34%,而取行业平均 PEG 值 1.38,那么 未来一年内在价值在 37.07 元。
表 10:PEG 估值表 P(元) 07EPS (080107) 中国远洋 中海发展 中远航运 平均值 长航油运 资料来源:联合证券
08EPS
07PE
08PE
三年复合 增长率 (%) 15 16 20 17.0 34
08PEG 1.58 1.42 1.15 1.38 0.92
47.44 40.82 38.95
0.27 1.4 1.26
2 1.8 1.7
175.7 29.2 30.9
23.7 22.7 22.9 23.1
24.64
0.37
0.79
66.6
31.2
并购视角的内在价值约 31.04-35.48 元 2007 年 4 月份 TK 与 Torm 公司出价 22 亿美元联合收购 OMI 公司的全部股 份,两家将各出资 50%。 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 27 / 29
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OMI 的运力规模为 275 万 DWT,其对应的企业价值(EV)为 29.48 亿美元, 2011 年底南京水运的运力规模约 675 万 DWT,通过简单类比 2011 年南京水运的并购企 业价值应该在 72 亿元美元以上(533 亿人民币),那么扣除 30 亿左右的负债后股 票的内在价值将高达 55.88 元左右(假设总股本为 9.05 亿股)。 如果 08 年公司被并购, 每股并购价值约 44.36 元, 在此基础上给予 20%-30% 左右的折扣,未来一年并购视角的内在价值达 35.48-31.04 元。
表 11、 公司与 OMI 船型及规模比较 MR OMI 艘数 载重吨位(万 DWT) 28 118 南京 水运 34 156 SUEZ OMI 13 143 南京 水运 0 0 PANAMAX OMI 2 14 南京水 运 2 14 OMI 0 0 VLCC 南京水运 15 505 合计载重吨位 OMI 2006 ( 年底) 43 275 南京水运 (2011 年底) 86 675
数据来源:公司公告、联合证券研究所。
盈利预测 预测假设:
假设 2007 年末人民币币汇率为 7.4,2008-2010 年分别再升值 7%、6%、 5% MR、VLCC 运价假设如表 6、表 8 所示 总股本按 9.03 亿股算,未考虑 08 年卖船收益 表 12:损溢表 2006A 一、主营业务收入 减:主营业务成本 主营业务税 金及附加 主营利润 加:其他业务利 润 减:营业费用 管理费用 财务费用 三、营业利润 加:投资收益 补贴收入 营业外收入 支净额 税前利润 所得税 净利润 EPS(按 9.03 亿股本 算) 1218.10 856.87 20.09 341.13 2007E 1363.12 1025.66 15.57 321.37 2008E 3583.55 2450.96 52.12 1080.47 4.24 1.56 55.87 25.84 263.30 0.46 24.25 12.87 282.69 0.093 17.43 82.65 70.00 914.63 5.34 2009E 5410.36 3700.40 78.70 1631.26 4.24 17.43 95.00 70.00 1453.07 5.34 2010E 6940.63 4747.02 100.96 2092.65 4.24 17.43 100.00 36.00 1943.46 5.34 2011E 9127.10 6242.45 132.76 2751.88 4.24 17.43 100.00 13.14 2625.56 5.34
1.82 265.56 88.93 178.71 0.20
24.50 315.52 110.93 206.56 0.23 919.97 202.39 717.57 0.79 1458.41 266.16 1192.25 1.32 1948.80 355.66 1593.14 1.76 2630.90 420.94 2209.95 2.44
资料来源:联合证券研究所(08 年 1 月 1 号开始合并报表) 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。
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联合证券股票评级标准 增 持 中 性 减 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上
联合证券行业评级标准 增 持 中 性 减 持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘
深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 8249 2212 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
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