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[2008-1-11]申银万国--2008年通元一期abs定价分析

宏观策略
2008 年通元一期 ABS 定价分析 2008 年 1 月 11 日 债券市场 08 通元一期将于 1 月 15 日至 17 日在银行间市场公开发行,这是我国 首只以汽车抵押贷款为基础的 ABS 产品。优先层A档的发行规模为 16.66 亿元,加权平均回收期限为 0.84 年,层厚为 83.58%;中间层 B 档评级为 A 级,发行规模为 2.35 亿,加权平均回收期限为 2.14 年, 层厚为 11.8%。A 档和 B 档都是浮动利率,付息频率为月度,本金为过 手式偿还。另外,0.92 亿的次级档对上汽通用金融定向发行。 08 通元的入池资产全部为正常类贷款,依据募集说明书披露,上汽通 用汽车抵押贷款的 60-90 天的逾期率的历史平均水平在 0.58%左右, 低 于国外同业水平;个人汽车抵押贷款的不良率为 0.12%,也远低于高内 上市商业银行。因此,我们认为 08 通元的资产池的整体违约率是比较 低的。 08 通元作为我国首只汽车抵押贷款证券化产品,在资产池的构成上, 各项评估指标总体上都比较合理,资产池整体信用质量较高。资产池 贷款合同加权平均期限为 38 月、加权平均剩余期限为 26 个月,加权 平均贷款账龄为 12 个月,贷款的期限搭配符合国外经验,尽量减少了 贷款期限隐含的风险分布特征;资产池贷款的初始抵押率为 66%,为较 低的水平;另外资产池贷款利率分布、贷款地理分布、借款人年龄结 构等指标也比较合理。 本文采用静态利差定价法对 08 通元进行了定价分析,在假定汽车贷款 的绝对提前偿付率为 0.89%的前提下,优先层 A 档的初始票面利率为 4.77%-4.96%,与 1 年定存的票面利差为 63bp-82bp;中间层 B 档的初 始 票 面 利 率 约 为 6.16%-6.39% , 与 1 年 定 存 利 率 的 票 面 利 差 为 202bp-225bp。 债券的票面利率与绝对提前偿付率(APS)的敏感性分析显示:优先层 A 档的票面利率对 APS 的敏感性较差,APS 每增加 0.2%,A 档票面利率 就会下降 1bp 左右。对B档来说,当绝对提前偿付率小于 0.8%的时候, B 档票面利率对 APS 十分敏感,但当 APS 大于 0.8%之后,敏感性变弱。 当前我国 ABS 还处于试点阶段,市场可能会高估其风险,存在一定的 新产品试点溢价,而各参与方出于谨慎一般会考虑到投资者利益,资 产池的信用质量都是比较高的。另外,从已经发行的几只证券化产品 看,投资 ABS 能获得明显高于同期限企业债的收益率。建议有投资资 格的机构投资者可以适当配置 08 通元,来获取较高的收益率
固定收益研究小组 张 磊 zhanglei@sw108.com


quqin@sw108.com


zhangrui@sw108.com
研究助理 张圣贤 (8621) 63295888×343 zhangshengxian@sw108.com
联系人 张圣贤 (8621) 63295888×343 zhangshengxian@sw108.com 地址:上海市南京东路 99 号 电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.sw108.com
本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com 。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。 本研究报告仅通过邮件提供给 上海盛瀚投资有限公司 上海盛瀚投资有限公司(wlwang@dsholdings.com) 使用。1
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一、08 通元特点分析 ...................................... 2 1、基本要素 ............................................................................................................. 3 2、08 通元一期基本特点 ........................................................................................ 4
二、资产池基本状况 ....................................... 5 1、贷款合同期限、剩余期限 ................................................................................. 6 2、贷款账龄 ............................................................................................................. 7 3、抵押贷款收益率的分布 ..................................................................................... 7 4、首付款额及折旧速度 ......................................................................................... 8 5、地理分布和年龄 ................................................................................................. 9
三、08 通元定价分析 ...................................... 9 1、提前偿付率 ....................................................................................................... 10 2、静态利差定价法 ................................................................................................11 3、票面利差与提前偿付的敏感性分析 ............................................................... 13 4、08 通元投资价值 .............................................................................................. 13
附录:国外汽车贷款证券化市场经验 ......... 14 1、美国汽车贷款证券化市场 ............................................................................... 14 2、车贷证券化产品的分类 ................................................................................... 15 3、汽车贷款的提前偿付行为 ............................................................................... 16
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图 目 录 图 1:08 通元一期交易架构 ......................................... 4 图 2:资产池贷款合同期限分布 图 3: 资产池贷款剩余期限分布.......................................................... 7 图 4:资产池贷款账龄分布 图 5: 资产池贷款收益率分布............................................................ 8 图 6:资产池贷款初始抵押率分布 图 7:资产池抵押车辆的品牌分布(金额占比) ............................................. 8 图 8:资产池借款人的年龄分布 图 9: 资产池贷款的地理分布............................................................ 9 图 10:A档本金加权平均回收期限的变化 图 11: A档债券的本金流分布........................................................... 10 图 12:2008-1-8 银行间国债即期收益率曲线.......................... 12 图 13:各档债券票面利率与APS 的敏感性分析 ........................ 13 图 14:美国汽车贷款证券化产品流通余额 图 15: 美国车贷证券化产品的主要发起人 ................................................ 15 图 16:按抵押资产类型划分的车贷证券化品种分布( 美国 2006 年 ) ... 16 图 17:APS和CPR的区别 图 18: 美国车贷证券的APS走势与新车贷款利率 ........................................... 17 图 19:美国汽车贷款的绝对提前偿付率历史走势 ...................... 17
表 目 录 表 1:08 通元一期基本要素 ......................................... 3 表 2:08 通元资产池的加权平均贷款利率 ................................. 4 表 3:已发行各期ABS产品结构比较 ...................................... 5 表 4:已发行各期ABS产品结构比较 ...................................... 6 表 5:各档债券票面利率与静态利差的敏感性 ............................. 12 表 6:汽车贷款债务人信用评级 ........................................ 15
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一、08 通元特点分析 1、基本要素 2008 通元一期将于 1 月 15 日至 17 日在银行间市场发行, 本期产品为 2008 年首只金融资产证券化产品,也是 2007 年以来继 07 浦元、07 工元、07 兴元 和 07 建元之后的第五只。与以前证券化产品不同的是,通元的资产池为汽车 抵押贷款,这是我国首只汽车抵押贷款证券化产品。 08 通元公开发行总额为 19.01 亿元, 产品分为三档, 其中优先层 A 档发行 规模为 16.66 亿元,中间层 B 档发行规模为 2.35 亿元,另外,0.92 亿元的次 级档对上汽通用汽车金融定向发行。 表 1:08 通元一期基本要素 2008 年通元第一期资产支持证券摘要 发行总额:元 证券分层 规模:元 占比:% 信用等级 法定到期日 加权平均期限:年 预期到期日(清仓回购) 票面利率 基准利率 基本利差 支付频率 偿还方式 初始起算日 法定到期日 优先 A 级证券 1,666,135,900 83.58 AAA 2009 年 11 月 26 日 0.84 2009 年 11 月 26 日 基准利率+基本利差 1,993,462,461 优先 B 级证券 235,228,500 11.80 A 2010 年 6 月 26 日 2.14 2010 年 3 月 26 日 基准利率+基本利差 次级 92,098,061 4.62 不评级 无 按月支付 过手
1 年期定期存款利率,并在人民银行调整该利率生效日后 的第 3 个支付日进行调整 通过簿记建档集中配售的方式确定 按月支付 过手 按月支付 过手 2008 年 1 月 18 日 2014 年 7 月 26 日
资料来源: 08 通元一期募集说明书
交易结构上,上汽通用与以前各期资产证券化产品并无差异,本文不在对 各参与主体进行一一介绍。发起机构上汽通用将总额 19.95 亿的汽车抵押贷款 作为信托财产受让给华宝信托,华宝信托以这些资产的现金流为支持发行资产 支持证券,投资者通过购买并持有资产支持证券取得该信托相应的信托受益 权。 此外,在信托财产现金流的支付顺序与规则上,本期产品与前几期资产证 券化产品差异不大,在此不再进行介绍。
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图 1:08 通元一期交易架构 发放贷款
借款人
上汽通用 (发起机构) 《信托合同》 发行收入净额 及次级资产支 持证券 设立及管理信托
偿还贷款 《服务合同》
上汽通用 (贷款服务机构) 转付 回收款
华宝信托 (受托机构/发行人)
特定目的信托
《资金保管合同》
发行资产 支持证券
发行收入
《承销协议》 《承销团协议》
工商银行 (资金保管机构) 划付 证券本息
中信证券 (主承销商) 承销资产 支持证券 兑付 证券本息 认购资金
承销团
中央登记结算公司 (登记机构/支付代理机构)
投资者
交易流通
全国银行间债券市场
资料来源: 08 通元一期募集说明书
2、08 通元一期基本特点 08 通元所使用的信用增强方法是以内部法为主, 其中包括信用分层、 超额 利差与准备金账户等方法,下面一一做简要介绍。 本期通元产品采用典型的分层结构来进行信用增强,优先档 A 受到中间层 B 和次级档共 16.42%的信用支撑, 中间层 B 受到次级档 4.62%层厚的信用保护, 当资产池发生违约时,次级档首先遭受损失。本期证券本金支付采用过手方式 支付,支付频率为月度,即在证券存续期内每个月的 26 日(遇非工作日则顺 延至下一个工作日)将收回的本金全部用于支付给优先 A 级证券,优先 A 级证 券偿还完毕后全部用于支付优先 B 级证券,优先 B 级证券偿还完毕后全部支付 给次级证券。 其次,由于汽车贷款本身的特性,即汽车贷款是由非银行金融机构贷出, 而非银行金融机构的资金成本要高于商业银行机构,其要求的汽车贷款利率也 要高于银行信贷利率。因此,本期通元产品资产池的加权平均贷款利率要远高 于前几期资产证券化品种。超额利差则是指汽车贷款利息扣掉证券化所发行各 组债券利息和服务费后, 所剩余利息收入, 超额利差一般为第一线的信用增强, 保证了优先档债券的利息按时支付,因此,本期通元更高的超额利差为优先层 和中间层的债券的本息支付提供较强信用支撑。 表 2:08 通元资产池的加权平均贷款利率
08 通元 加权平均 贷款利率 9.53%
07 浦元 6.49%
07 工元 6.44%
07 建元 5.95%
07 兴元 6.655%
资料来源: 08 通元一期募集说明书
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在信托账户结构上,08 通元通过设立信托(服务转移和通知)储备账户、 信托(混同和抵消)储备账户、信托(流动性)储备账户等结构安排来确保各 档债券的利息支付,这也是资产证券化产品信用增强的一个手段。 比较 08 通元和之前各金融资产证券化产品发现,08 通元的次级层较薄, 中间层和次级层对优先层的信用保护力度也没有其它产品大,不过考虑到本期 通元产品更大的超额利差以及汽车贷款本身的特质,这会弥补 08 通元分层上 不足。 表 3:已发行各期 ABS 产品结构比较 加 权 平 均 期 限 0 .6 7 年 1 .1 5 年 1 .5 3 年 1 .7 6 年 3 .3 1 年 4 .2 7 年 1 .4 3 年 2 .6 5 年 2 .8 7 年 3 .5 5 年 1 .3 9 年 1 .5 3 年 2 .9 2 年 3 .3 8 年 1 .7 2 年 1 .7 6 年 3 .1 9 年 3 .7 5 年 0 .7 6 年 2 .0 1 年 浮 息 浮 息 5.2% D e p o + 1 .1 % D e p o + 2 .1 5 % 4.66% D e p o + 0 .6 5 % D e p o + 1 .5 8 % D e p o + 0 .7 3 % D e p o + 1 .5 % D e p o + 5 .4 % D e p o + 0 .7 3 % D e p o + 1 .2 1 % 招 标 利 率
各 层 次 债 券 05 开 元 A 级 债 券 B 级 债 券 次 级 债 券 06 开 元 A 级 债 券 B 级 债 券 次 级 债 券 07 浦 元 A 级 债 券 B 级 债 券 C 级 债 券 次 级 债 券 07 工 元 A1 级 债 券 A2 级 债 券 B 级 债 券 高 收 益 债 07 兴 元 A1 级 债 券 A2 级 债 券 B 级 债 券 高 收 益 债 08 通 元 优 先 优 先 A 级 B 级
信 用 评 级
发 行 规 模
比 重
A A A A 不 评 级 AAA A 不 评 级 AAA A+ BBB 不 评 级 AAA AAA A 不 评 级 AAA AAA A 不 评 级 AAA A 不 评 级
2 9 .2 4 亿 1 0 .0 3 亿 2 .5 1 亿 4 2 .9 7 亿 1 0 .0 3 亿 4 .3 亿 3 6 .3 8 亿 3 .4 2 亿 2 .5 0 亿 1 .5 3 亿 21 亿 12 亿 4 .9 5 亿 2 .2 6 亿 25 亿 18 亿 5 .7 亿 3 .7 3 亿 1 6 .6 7 亿 2 .3 5 亿 0 .9 2 亿
70% 24% 6% 75% 17.50% 7.50% 83% 7.80% 5.70% 3.50% 52.23% 29.84% 12.31% 5.62% 47.68% 34.33% 10.87% 7.12% 83.58% 11.80% 4.62%
2.29% D e p o + 0 .4 5 %
次 级 债 券
资料来源: 中国债券网
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二、资产池基本状况 上汽通用金融公司是银监会核准开业的第一家汽车金融公司,截至 2007 年 11 月底,上汽通用发放在外的个人汽车抵押贷款的未偿本金余额超高 65 亿 元。08 通元的入池资产全部为正常类贷款,依据募集说明书披露,上汽通用汽 车抵押贷款的 60-90 天的逾期率的历史平均水平在 0.58%左右,低于国外同业 水平;个人汽车抵押贷款的不良率为 0.12%,也远低于高内上市商业银行。因 此,我们认为 08 通元的资产池的整体违约率是比较低的。
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08 通元作为我国首只汽车抵押贷款证券化产品, 在资产池的构成上, 各项 评估指标总体上都比较合理,资产池整体信用质量较高。资产池贷款合同加权 平均期限为 38 月、加权平均剩余期限为 26 个月,加权平均贷款账龄为 12 个 月,期限搭配符合国外经验,尽量减少了贷款期限隐含的风险分布特征;资产 池贷款的初始抵押率为 66%,为较低的水平;另外资产池贷款利率分布、贷款 地理分布、借款人年龄结构等指标也比较合理。 车贷债券的现金流量来自贷款人所缴纳的车贷本息,当贷款人无法支付本 息时,则有赖于追讨欠款与最后拍卖抵押品来支付车贷债券应得的本息,如果 这些追讨与拍卖所得尚不足支付车贷债券的本息,则信用增强的措施即可派上 用场。汽车贷款有其自身的特性与品质,在对其进行分析时,这与个人住房抵 押贷款和企业贷款有着很多不同之处,下面我们就从几个担保品最重要的特性 对本期通元产品作简要分析。 表 4:已发行各期 ABS 产品结构比较 资产池基本特征 本金余额 借款人数量 贷款笔数 单笔贷款最高本金余额 单笔贷款最低本金余额 单笔贷款平均本金余额 合同金额 单笔贷款最高合同金额 单笔贷款平均合同金额 加权平均贷款年利率 加权平均贷款合同期限 加权平均贷款剩余期限 加权平均贷款账龄 加权平均贷款初始抵押率 加权平均借款人年龄 1,993,462,461 32,947 32,947 354,853 7,258 60,508 3,061,539,667 430,000 92,923 9.53 38 26 12 67 35 元 个 笔 元 元 元 元 元 元 % 月 月 月 % 岁
资料来源: 08 通元募集说明书
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1、贷款合同期限、剩余期限 08 通元资产池的抵押贷款的合同期限主要集中在 2-3 年, 其金额占比约为 76.07%; 其次 4-5 年期限贷款金额占比为 9.5%, 1-2 年贷款合同期限为 9.23%。 根据国外经验,汽车贷款期限很少超过 5 年,长期限的贷款多半是贷给较低收 入人群,其放贷的利息也较高,因此,一般情况下,贷款违约的风险也较高。 从上面可以看出, 通元的抵押贷款的合同期限还是主要集中 2-3 年, 08 违约风 险最大的较长期限贷款占比较小,意味着资产池的违约风险相对比较小。从抵
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押贷款剩余期限看,剩余期限在 4-5 年的贷款占比为 5.88%,加权平均剩余期 限为 26 个月,较短的剩余期限也一定程度上减少了未来违约的可能性。 图 2:资产池贷款合同期限分布 金额占比 90 笔数占比
图 3: 资产池贷款剩余期限分布
金额占比 %
笔数占比 38.22
%
50 76.06 77.05
46.28 35.55 39.33
80 70 60 50 40 30 20 10 0
40 30 20 10 14.13 7.47
4.82
5.88 3.92
9.25 10.5
5.19 4.92 2-3年(含) 3-4年(含)
9.5 7.54 4-5年(含)
4.4
0 小于等于1年 1-2年(含) 2-3年(含) 3-4年(含) 4-5年(含)
1-2年(含)
资料来源: 08 通元说明书 申银万国证券研究所
资料来源:08 通元说明书 申银万国证券研究所
2、贷款账龄 另外,从贷款账龄来看,依据美国经验,汽车贷款账龄也是影响汽车贷款 违约率分布的重要因素,在整个车贷生命中,其违约概率并非平均分布,一般 车贷的违约概率集中于贷款的第 6 个月到第 18 个月。因此,如果车贷组合的 平均账龄较长,意味着违约高峰期可能已经渡过,之后的违约率会较低。08 通元资产池的加权平均贷款账龄为 12 月,其中贷款账龄在 1 年以上的汽车贷 款金额占比为 38.14%,总的来说,本期通元资产池的贷款账龄是较高的。
3、抵押贷款收益率的分布 在贷款组合中,各贷款年收益率的分布是评估组合风险的重要指标,一个 贷款组合中若年收益率的分布过于两极化,则必须注意高利率贷款可能反映某 一部分贷款人的高风险与高违约率。一旦这些贷款造成违约,即使服务机构能 够有效的收回贷款本金,但是这些贷款的高利率亦不可复得,这将会对超额利 差造成挤压,并进而影响证券化的安全性和收益率。 本期资产池目前的加权平均年利率为 9.53%,资产池中的贷款全部为浮动 利率。 资产池的抵押贷款利率主要集中在 9.0%-10%之间, 其贷款金额共占资产 池的 91.17%, 而超过年利率 10%以上的较高利率的贷款金额占比为 8.8%。 因此, 从这个角度看,本期资产池的高收益率贷款比重在 10%以下,占比还是相对较 小,意味着高风险高违约率贷款的占比较小,这也会在一定程度上提高了资产 池的信用评级。
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图 4:资产池贷款账龄分布
图 5: 资产池贷款收益率分布
%
70 60 50 40 30 20
%
金额占比
笔数占比
金额占比 笔数占比
60 50
49.21 53.29 41.95 39.35
61.88 51.79 37.8 32.56 10.41
40 30 20 5.56
10 0 小于等于1年 1-2年(含)
10 0
0.01 0.03 0.01 0.02
8.74
0.06 7.26 0.07
2-3年(含)
8.0%-8.5% 8.5%-9.0% 9.0%-9.5% 9.5%-10% 10%-10.5% 10.5-11%
资料来源: 08 通元说明书 申银万国证券研究所
资料来源:08 通元说明书 申银万国证券研究所
4、首付款额及折旧速度 较高的首付款额对车贷债券的投资人有双重的保障:首先,借款人会比较 不愿意违约,因为违约意味着他失去对车子的权益;其次,高首付额意味着低 借款额,即使违约发生,放款人的损失也比较小。根据 08 通元公布的资产池 初始抵押率数据,初始抵押率为贷款额与汽车初始购买价格的比率,因此,较 低的初始抵押率就相当于较高的首付款额率,这只是描述汽车贷款同一特征的 两个方法。08 通元一期的初始抵押率集中于 60%-70%之间,该区间的汽车贷款 金额占比达到 60%,初始抵押率集中于 70%-80%的汽车贷款金额占比为 19.9% 左右,不存在超过初始抵押率 80%以上的贷款,加权平均初始抵押率为 66%。 反映出发起人对入池贷款的初始抵押率作出较严格的规定,整体上较低的初始 抵押率,也即较高的首付款比率也能在一定程度上减少汽车资产支持证券的风 险。 图 6:资产池贷款初始抵押率分布 金额占比 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 0.5 0.8 4.7 5.6 14.4 15.3 %
图 7:资产池抵押车辆的品牌分布(金额占比) 笔数占比 60.4 57.6 雪佛兰 27% 凯迪拉克 2% 萨博 0%
19.9 20.7 别克 71%
0.0
0.0
0.1
0-10% 10%-20% 20%-30% 30%-40% 40%-50% 50%-60% 60%-70% 70%-80% (含) (含) (含) (含) (含) (含) (含) (含) 初始抵押率
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另外,汽车的折旧速度也是影响资产池质量的一个重要因素,一般而言, 车子品质越好,档次越高,其折旧率也就越低,对放款人而言也是一项保障。 08 通元抵押汽车的主要品牌为别克、 雪佛兰和凯迪拉克, 均为通用车系下的主 打品牌。其中,别克是中档车的代表,市场价格在 10-20 万元的是主力车型, 竞争最为激烈,新车价格的下降给二手车的价格带来很大的压力。雪佛兰是典 型的经济型车,价格也相对稳定,即使降价,幅度也不大,对二手车的价格影 响较小。凯迪拉克作为高档车,各方面性能出众,折旧率比较低。而上汽通用 在全国拥有庞大的汽车保有量和成熟的服务体系,这应当使得其车系下各品牌 汽车的折旧率比较稳定,整体上不会太高。
5、地理分布和年龄 另外,08 通元资产池的汽车贷款在地理上较为分散,主要分布在全国的 20 多个城市。汽车贷款人的年龄主要集中在 26 岁到 45 岁。 图 8:资产池借款人的年龄分布 图 9: 资产池贷款的地理分布
%
30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0
22.9 19.9
26.9
27.5 23.2 21.3 14.2
16.5 7.1 5.7 0.1 0.1
6.1 6.9 1.00.9
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
18-20岁 21-25岁 26-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46-50岁 51-55岁
资料来源: 08 通元说明书 申银万国证券研究所
三、08 通元定价分析 本文采用静态利差定价法对 08 通元进行了定价分析,在假定资产池汽车 贷款的绝对提前偿付率为 0.89%的前提下,优先层 A 档的初始票面利率为 4.77%-4.96%, 1 年定存的票面利差为 63bp-82bp; 与 中间层 B 档的初始票面利 率约为 6.16%-6.39%,与 1 年定存利率的票面利差为 202bp-225bp。 随后,我们对债券的票面利率与绝对提前偿付率(APS)进行了敏感性分 析,优先层 A 档的票面利率对 APS 的敏感性较差,APS 每增加 0.2%,A 档票面 利率就会下降 1bp 左右。对B档来说,当绝对提前偿付率小于 0.8%的时候,B 档票面利率对 APS 十分敏感,但当 APS 大于 0.8%之后,敏感性变弱。
深圳 上海 北京 广州 青岛 沈阳 东莞 成都 苏州 郑州 南京 温州 常州 泉州 天津 烟台 潍坊 佛山 济南 武汉 西安 宁波 厦门 福州 石家庄 杭州
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1、提前偿付率 在考虑汽车贷款资产证券化的价值时,与其它资产证券化产品一样,我们 必须考虑提前偿付对债券平均期限的影响;但是,又与其它类型资产支持证券 不同,汽车贷款的提前偿付受利率改变的影响相对较小。这种担保品对利率相 对不敏感的一个原因是许多汽车价格的下降额度大于基础贷款的首付额,由此 产生的情形是,未偿付贷款余额通常大于汽车市场价格。限制提前偿付的另一 个因素是利率变化幅度必须足够大,使得提前偿付带来的月支付节约额足以抵 得上再融资所付出的成本和努力。 从国外的经验来看,汽车贷款提前偿付的波动性确实与利率改变无关。导 致提前偿付的一般原因包括汽车出售、汽车事故后的保险金赔偿、违约导致的 汽车清算偿还。 汽车资产支持证券一般根据绝对提前偿付速度(Absolute Prepayment Speed,APS)衡量提前偿付行为,绝对提前偿付速度表示在特定月份内提前偿 付额相对初始贷款的百分比, 1%的绝对提前偿付速度表示每月有 1%的初始贷款 被提前偿付了,这点与衡量住房抵押贷款提前偿付速度的条件提前偿付率有很 大的不同。 依据 08 通元募集说明书上的绝对提前偿付率等数据, 可以发现, 随着 APS 的增加,优先 A 档的本金加权平均回收期限也在逐步减小,加权平均回收期限 对 APS 的反应还是较为敏感。 根据上汽通用的判断, 说明书给出通元的预期 APS 为 0.89%,下面的定价过程主要以该假设为依据。 图 10:A 档本金加权平均回收期限的变化 图 11: A 档债券的本金流分布 APS为0.89%下的A档各期本金现金流 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10 08-12 09-02 09-04 09-06 09-08 09-10
加权平均期限WAL 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5

0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 绝对提前偿还率,APS
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2、静态利差定价法 在应用静态利差法时,我们是假设各档债券首先都是固息债的情形下应用 的,也即票面利率不受未来加息周期的影响。而实际上,由于 08 通元各档债 券都是浮息债,浮息债的初始票面利率要稍微低于下文求出的固息债收益率。 假设不存在违约的情况下,确定资产池的本金现金流,并基于一个假定的 初始票面利率,给出利息现金流,折现利率等于各个期限的无风险利率(国债 的即期利率)加上静态利差(Z-spread),该利差反映了债券对信用、流动性、 税收等因素的补偿。 紧接着, 调整票面利率的初始值, 直到贴现值等于面值 100 元时,该票面利率就是最终需要确定的票息水平。 具体为:考虑利率的期限结构,对不同期限的现金流采用不同的贴现率, 较到期收益率法更为合理。
P=∑ 其中
CFi i i =1 (1 + r0 i + ss ) ………………(1) r0i
n
为国债收益率曲线对应期限的即期利率,ss 为静态利差。静态利
差又被称为 Z-spread,即 Zero-volatility Spread,这种方法对债券的定 价时考虑了收益率曲线形状对定价的影响。 下面我们首先要做的就是确定静态利差。从前几只资产证券化产品的经验 看,我们认为 AAA 级的优先层债券与有银行担保的 AAA 级企业债具有一定的可 比性。从信用风险来看,银行担保的企业债隐含的是银行信用,违约风险是非 常低的,资产证券化中的优先层债券的信用风险也是很低的,首先资产证券化 的资产池是由多个资产组成,资产分散化降低了组合的违约风险,其次,优先 层受到中间层和次级层的信用支撑,其实际遭受损失的可能性非常小。 从商业银行的风险权重看,两者都是 20%,没有差异,并且两者的税收处 置方式也是一致的。唯一造成两者收益率出现差别的是流动性差异,当前虽然 资产证券化产品可以进行质押式回购交易,但受到投资主体受限的影响,比如 保险机构目前还不能投资资产证券化产品,资产证券化产品的流动性不如企业 债,两者之间应反映一个流动性风险溢价。 依据中债登数据,当前 AAA 级 10 年期企业债和国债收益率的利差约在 130bp 左右, 两者之间 0-3 年的短期限利率的利差要低于 10 年的长期利差, 估 计约在 100bp-120bp,而由于资产证券化产品的流动性不强,我们给予优先层 30bp 左右的流动性风险溢价, 这样的话, 短期限的优先层与国债之间的静态利 差估计约在 130bp-150bp 之间。 对于中间档B层的证券来说,我们参考近期发行的几只资产证券化品种来 大致推导出其静态利差。 兴元一期的中间层 B 评级也为 A 级, 07 本金加权平均 本研究报告仅通过邮件提供给 上海盛瀚投资有限公司 上海盛瀚投资有限公司(wlwang@dsholdings.com) 使用。12
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回收期限为 3.19 年,其招标票面初始利率与国债的利差约在 200bp;07 工元 一期中间层 B 评级也为 A 级,本金加权平均回收期限为 2.92 年,招标利率与 国债的利差约在 190bp。 考虑到这两期产品的期限都要比 08 通元高, 期限差大 约在 10bp 左右,另外考虑到近期信用产品利差扩大的趋势,我们大致判断通 元 B 层和国债的静态利差约在 180-200bp 之间。 图 12:2008-1-8 银行间国债即期收益率曲线 2008 年1 月8 日银行间国债即期收益率曲线
4.10% 3.90% 3.70% 3.50% 3.30% 3.10% 2.90% 2.70% 2.50% 0. 10 7 0. 27 1 0. 43 8 0. 60 5 0. 77 3 0. 94 0 1. 11 0 1. 27 1 1. 43 8 1. 60 5 1. 77 3 1. 94 0 2. 11 0 2. 27 1
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在确定了静态利差 Z-spread 后,现在就可以求解各档债券的票面利率了。 对优先层A档来说,A 档的静态利差在 130bp-150bp,对应 A 档的票面利差为 4.77%-4.96%,基本上票面利率随着静态利差的增加而同幅度增加,当前 1 年 期存款利率为 4.14%,A 档初始利率与 1 年定存的利差为 63bp-82bp。 中间层 B 档的静态利差为 180-200bp, 对应 B 档的票面利率为 6.16%-6.39%, 与 1 年定存利率的利差为 202bp-225bp。 表 5:各档债券票面利率与静态利差的敏感性
优先A档 Z-spread(bp) 票面利率% 定存利差(bp) 130 4.77% 63 135 4.81% 67 中间层 B Z-spread(bp) 票面利率% 定存利差(bp) 180 6.16% 202 185 6.22% 208 190 6.28% 214 195 6.34% 220 200 6.39% 225 140 4.86% 72 145 4.91% 77 150 4.96% 82
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3、票面利差与提前偿付的敏感性分析 下面我们简要分析提前偿付率对票面利率的影响,当提前偿付率增大时, 各档债券的本金加权回收期限变短, 其要求的收益率也是下降的。 在假设A档、 B档的静态利差分别为 140bp 和 190bp 的前提下,我们分别求出了各个绝对提 前偿付率下的债券要求票面利率,以此观测在债券未来不同现金流的路径下, 各档债券要求收益率的差异。 如下图所示,优先层A档的票面利率对绝对提前偿付率不是很敏感,APS 每增加 0.2%,A 档票面利率就会下降 1bp 左右。对B档来说,当绝对提前偿付 率小于 0.8%的时候,B 档票面利率对 APS 十分敏感,但当 APS 大于 0.8%之后, 敏感性变弱。总体来说,对于汽车贷款证券化而言,一般情况下,其提前还款 行为对市场要求收益率的影响有限。 图 13:各档债券票面利率与 APS 的敏感性分析 A档票面利率 7.0% 6.77% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 绝对提前偿付率,APS 1.40% 1.60% 6.52% 6.29% 6.25% 6.24% 6.22% 6.19% B档票面利率
4.88%
4.87%
4.86%
4.86%
4.85%
4.84%
4.83%
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4、08 通元投资价值 08 通元 A、B 两档产品为浮动利率债券,在我国当前还处于加息周期的环 境中,这能有效地规避利率上升的风险。同时,如果债市二级市场收益率伴随 着加息周期还存在上升空间的话,这也能在一定程度上规避本金再投资风险。 由于提前偿付行为对 08 通元的本金现金流分布的影响不大,并且汽车贷款的 提前偿付率也较为稳定,增强了 08 通元各档债券现金流分布的确定性,满足 了部分投资者资产负债匹配的需要。 目前资产证券化产品的流动性较差是投资者需求冷淡的主要原因,不过在 央行 2007 年 10 月份允许资产证券化产品可以进行质押式回购后,银行间资产 证券化产品的流动性相对之前有所好转。07 年 12 月份保监会已经向保险公司 下达了关于允许保险机构投资资产证券化产品的征询意见稿,意味着放闸保险 投资 ABS 产品已指日可待, 投资者范围的拓宽将毫无疑问提高该产品的流动性, 投资者也可把握未来 ABS 流动性增强带来的套利机会。 请参阅最后一页的重要声明 本研究报告仅通过邮件提供给 上海盛瀚投资有限公司 上海盛瀚投资有限公司(wlwang@dsholdings.com) 使用。14
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当前我国 ABS 还处于试点阶段,市场可能会高估其风险,存在一定的新产 品试点溢价,而各参与方出于谨慎一般会考虑到投资者利益,资产池的信用质 量都是比较高的。另外,从已经发行的几只证券化产品看,投资 ABS 能获得明 显高于同期限企业债的收益率。 建议有投资资格的机构投资者可以适当配置 08 通元,来获取较高的收益率。
附录:国外汽车贷款证券化市场经验 1、美国汽车贷款证券化市场 自 1985 年汽车贷款证券化在美国问世后,其在 90 年代获得过飞速发展, 进入 2000 年以后,车贷证券化发展速度变慢,市场流通余额出现小幅下滑, 截至到 2006 年底,美国资产证券化市场上车贷证券化品种的流通余额为 2020 亿美元,流通量次于房屋贷款证券化、信用卡证券化、债权抵押凭证之后,为 位居第 4 大的资产证券化品种。 美国汽车金融业主要由以下几种类型企业构成,它们中的多数在不同程度 上依赖证券化融资。不同类型的企业表现出不同的风险,因为他们用于证券化 的贷款不同,并且他们为证券化提供服务的能力也不同。 从历史上看,银行比所有汽车贷款人发放的汽车贷款都多,商业银行对汽 车贷款占有率大约占 40%,银行一般通过两种渠道发放汽车贷款,一是由银行 自己发放,另一种是通过汽车经销商间接放贷。银行通过发行车贷证券化产品 可以转移大量汽车贷款风险的暴露,因此,银行发行车贷证券化产品的动力是 比较充足的。 汽车金融服务公司(Captive Finance Companies)对汽车贷款的占有率 约为 30%,其中包括美国三大汽车金融服务公司和一些国外的汽车金融服务公 司。汽车金融服务公司是美国车贷证券化市场上最主要的发起人,但有时金融 服务公司也并不是专注于证券化的工作,比如美国最大的汽车金融服务公司通用汽车金融服务公司,其本身的信用评级很高,有时他也通过发行债券等其 它方式融通其贷款行为;但当市场资金紧张时,或通用金融的评级较差时,其 就可以利用容易取得的优先评级的证券化来筹集资金。 另外,美国汽车贷款的提供者还包括其他的独立金融公司,他们可能只做 汽车贷款业务,也可能还提供其他服务,比如信用合作社、经销商以及专业汽 车贷款公司等。它们同时也是汽车贷款证券化市场重要的发起人和车贷提供 者。
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图 14:美国汽车贷款证券化产品流通余额
图 15: 美国车贷证券化产品的主要发起人 30 $ Volume in Billions 25 20 15 10 5 0 99 6 4 3 5 7 8 0 1 2 20 0 3 20 0 19 9 19 9 19 9 19 9 19 9 19 9 19 20 0 20 0 20 0 20 0 4 5
美国汽车贷款证券化流通余额 250 十亿美元 200
Big 3 Foreign Captives Banks Other
150
100
50
0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源: CEIC 申银万国证券研究所
资料来源:Moody’s Investors Service 申银万国证券研究所
2、车贷证券化产品的分类 美国车贷市场一般按照债务人类型对汽车贷款支持证券分类,诸如“特优 的”、“非特优的”、“次优的”等描述性短语,以及 A、B、C、D 等关于质 量等级的符号常被描述基础资产的信贷质量,划分标准为债务人的信用质量等 指标。 表 6:汽车贷款债务人信用评级
借款人质量 借款人等级
特优 Prime A+ A
非特优 Non-Prime A非常小的, 可以解释的 问题 B 中等的、有 可能是再次 出现的问题 <5% <4% 12%-16%
次优 Sub-Prime C 严重的、再 次出现的问 题 <10% <10% 16%-20% 20%或更高 D 非常严重 的问题,证 明其没有 偿债能力
信用史
良好信用
典型的集合拖 欠率 典型的累积损 失率 典型的平均息 票率
<2.5% <2% 8%-12% 资料来源:弗兰克、固定收益手册
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图 16:按抵押资产类型划分的车贷证券化品种分布( 美国 2006 年发行量 )
12.80% 2.50%
7.70%
Auto Lease/Rental Nonprime and Subprime auto Loans 26.40% Prime autoLoans Motorcycle and Truck Dealer Floor Plan
50.60%
资料来源:Moody’s Investors Service 申银万国证券研究所
3、汽车贷款的提前偿付行为 车贷证券的现金流量来自贷款人所缴纳的车贷本息,资产池的汽车贷款质 量影响着各档债券的未来现金流状况。而由于汽车贷款的特殊性,其抵押品汽 车的特质和品质也深深影响着资产池的信用状况。在对 08 通元定价时,我们 已对抵押品以及汽车贷款的一些特征进行过描述,如首付款额、汽车折旧速度 /保值率、贷款期限分布、地理分散性、贷款账龄以及贷款利率的分布等因素 对资产池信用质量的影响。 此外,在对车贷证券进行定价的时候,我们也应当考虑汽车贷款的提前偿 付行为、违约率等因素的影响,这里主要讨论一下汽车贷款的提前偿付行为, 汽车贷款的提前还本行为与住宅抵押贷款的提前还本行为截然不同。我们知 道,影响住宅抵押贷款提前还本的最重要因素在于利差,当利率下降时,旧的 贷款利率高于新的贷款利率, 因此, 借款人纷纷借新的低利率贷款还旧的贷款, 从而使得提前还本增加。 这种重新贷款行为在汽车贷款中比较少见, 主要因为: 1、汽车贷款的额度小,重贷利益低。 2、汽车贷款的抵押品保值能力差,一旦汽车出厂后,其价值即大打折扣, 在抵押品减值的情况下,重贷的额度较少。 3、旧车重贷必须付出较高的利率,可能抵消重贷的可能利益。 因此, 汽车贷款的提前还本并不受利差的影响, 其主要的影响因素为失窃、 车祸与换车。其中,失窃与车祸不会因车龄而有所波动,但换车的可能性就会 随着车龄的增加而增加,因此,汽车贷款的提前还本速度可能会依着车龄的增 加而增加。 大多数汽车资产支持证券根据绝对提前偿付速度(Absolute Prepayment Speed,APS)的标准定价,绝对提前偿付速度表示在特定月份内提前偿付额相 请参阅最后一页的重要声明 本研究报告仅通过邮件提供给 上海盛瀚投资有限公司 上海盛瀚投资有限公司(wlwang@dsholdings.com) 使用。17
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对初始贷款的百分比, 1%的绝对提前偿付速度表示每月有 1%的初始贷款被提前 偿付了。这点与衡量住房抵押贷款提前偿付速度的条件提前偿付率有很大的不 同,住宅抵押贷款的条件提前还本率(Conditional Prepayment Rate,CPR) 的定义为以当月的提前还本除以当月的贷款余额。固定的 APS 转换成 CPR 即呈 现缓步上升的趋势。 从下面的图中,我们也可看出,美国车贷的绝对提前还款率与新车贷款利 率并无明显相关性。从较长的历史区间来看,各评级汽车贷款的绝对提前偿付 率都围绕着一条水平线上下波动,不存在趋势性,表现较为稳定。 图 17:APS 和 CPR 的区别 APS% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1 3 5 7 9 11 13 19 21 15 17 23 25 27 29 APS CPR
图 18: 美国车贷证券的 APS 走势与新车贷款利率 CPR% 35.0% 30.0% 25.0% 1.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 4.0% 3.0% 1.1% 0.9% 0.7% 2.0% 1.0% P rime N rime on-P S rime ub-P N C Loan Interest R ew ar ates 7.0% 6.0% 5.0%
20.0% 15.0% 10.0%
0.5% 0.0% J 03 May 03 S 03 J 04 May 04 S 04 J 05 May 05 S 05 J 06 an ep an ep an ep an
资料来源: 申银万国证券研究所
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图 19:美国汽车贷款的绝对提前偿付率历史走势 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 1.3% 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% J 04 an P rime N rime on-P S rime ub-P
Apr 04
J 04 ul
Oct 04
J 05 an
Apr 05
J 05 ul
Oct 05
J 06 an
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信息披露 分析师承诺 张磊:固定收益。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。 屈庆:固定收益。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。 张睿:固定收益。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。
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[2008-1-11]申银万国--2008年通元一期abs定价分析

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报告类型:其它研究 发布日期:2008/1/11
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内容简介

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2008 年通元一期 ABS 定价分析 2008 年 1 月 11 日 债券市场 08 通元一期将于 1 月 15 日至 17 日在银行间市场公开发行,这是我国 首只以汽车抵押贷款为基础的 ABS 产品。优先层A档的发行规模为 16.66 亿元,加权平均回收期限为 0.84 年,层厚为 83.58%;中间层 B 档评级为 A 级,发行规模为 2.35 亿,加权平均回收期限为 2.14 年, 层厚为 11.8%。A 档和 B 档都是浮动利率,付息频率为月度,本金为过 手式偿还。另外,0.92 亿的次级档对上汽通用金融定向发行。 08 通元的入池资产全部为正常类贷款,依据募集说明书披露,上汽通 用汽车抵押贷款的 60-90 天的逾期率的历史平均水平在 0.58%左右, 低 于国外同业水平;个人汽车抵押贷款的不良率为 0.12%,也远低于高内 上市商业银行。因此,我们认为 08 通元的资产池的整体违约率是比较 低的。 08 通元作为我国首只汽车抵押贷款证券化产品,在资产池的构成上, 各项评估指标总体上都比较合理,资产池整体信用质量较高。资产池 贷款合同加权平均期限为 38 月、加权平均剩余期限为 26 个月,加权 平均贷款账龄为 12 个月,贷款的期限搭配符合国外经验,尽量减少了 贷款期限隐含的风险分布特征;资产池贷款的初始抵押率为 66%,为较 低的水平;另外资产池贷款利率分布、贷款地理分布、借款人年龄结 构等指标也比较合理。 本文采用静态利差定价法对 08 通元进行了定价分析,在假定汽车贷款 的绝对提前偿付率为 0.89%的前提下,优先层 A 档的初始票面利率为 4.77%-4.96%,与 1 年定存的票面利差为 63bp-82bp;中间层 B 档的初 始 票 面 利 率 约 为 6.16%-6.39% , 与 1 年 定 存 利 率 的 票 面 利 差 为 202bp-225bp。 债券的票面利率与绝对提前偿付率(APS)的敏感性分析显示:优先层 A 档的票面利率对 APS 的敏感性较差,APS 每增加 0.2%,A 档票面利率 就会下降 1bp 左右。对B档来说,当绝对提前偿付率小于 0.8%的时候, B 档票面利率对 APS 十分敏感,但当 APS 大于 0.8%之后,敏感性变弱。 当前我国 ABS 还处于试点阶段,市场可能会高估其风险,存在一定的 新产品试点溢价,而各参与方出于谨慎一般会考虑到投资者利益,资 产池的信用质量都是比较高的。另外,从已经发行的几只证券化产品 看,投资 ABS 能获得明显高于同期限企业债的收益率。建议有投资资 格的机构投资者可以适当配置 08 通元,来获取较高的收益率
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一、08 通元特点分析 ...................................... 2 1、基本要素 ............................................................................................................. 3 2、08 通元一期基本特点 ........................................................................................ 4
二、资产池基本状况 ....................................... 5 1、贷款合同期限、剩余期限 ................................................................................. 6 2、贷款账龄 ............................................................................................................. 7 3、抵押贷款收益率的分布 ..................................................................................... 7 4、首付款额及折旧速度 ......................................................................................... 8 5、地理分布和年龄 ................................................................................................. 9
三、08 通元定价分析 ...................................... 9 1、提前偿付率 ....................................................................................................... 10 2、静态利差定价法 ................................................................................................11 3、票面利差与提前偿付的敏感性分析 ............................................................... 13 4、08 通元投资价值 .............................................................................................. 13
附录:国外汽车贷款证券化市场经验 ......... 14 1、美国汽车贷款证券化市场 ............................................................................... 14 2、车贷证券化产品的分类 ................................................................................... 15 3、汽车贷款的提前偿付行为 ............................................................................... 16
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图 目 录 图 1:08 通元一期交易架构 ......................................... 4 图 2:资产池贷款合同期限分布 图 3: 资产池贷款剩余期限分布.......................................................... 7 图 4:资产池贷款账龄分布 图 5: 资产池贷款收益率分布............................................................ 8 图 6:资产池贷款初始抵押率分布 图 7:资产池抵押车辆的品牌分布(金额占比) ............................................. 8 图 8:资产池借款人的年龄分布 图 9: 资产池贷款的地理分布............................................................ 9 图 10:A档本金加权平均回收期限的变化 图 11: A档债券的本金流分布........................................................... 10 图 12:2008-1-8 银行间国债即期收益率曲线.......................... 12 图 13:各档债券票面利率与APS 的敏感性分析 ........................ 13 图 14:美国汽车贷款证券化产品流通余额 图 15: 美国车贷证券化产品的主要发起人 ................................................ 15 图 16:按抵押资产类型划分的车贷证券化品种分布( 美国 2006 年 ) ... 16 图 17:APS和CPR的区别 图 18: 美国车贷证券的APS走势与新车贷款利率 ........................................... 17 图 19:美国汽车贷款的绝对提前偿付率历史走势 ...................... 17
表 目 录 表 1:08 通元一期基本要素 ......................................... 3 表 2:08 通元资产池的加权平均贷款利率 ................................. 4 表 3:已发行各期ABS产品结构比较 ...................................... 5 表 4:已发行各期ABS产品结构比较 ...................................... 6 表 5:各档债券票面利率与静态利差的敏感性 ............................. 12 表 6:汽车贷款债务人信用评级 ........................................ 15
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一、08 通元特点分析 1、基本要素 2008 通元一期将于 1 月 15 日至 17 日在银行间市场发行, 本期产品为 2008 年首只金融资产证券化产品,也是 2007 年以来继 07 浦元、07 工元、07 兴元 和 07 建元之后的第五只。与以前证券化产品不同的是,通元的资产池为汽车 抵押贷款,这是我国首只汽车抵押贷款证券化产品。 08 通元公开发行总额为 19.01 亿元, 产品分为三档, 其中优先层 A 档发行 规模为 16.66 亿元,中间层 B 档发行规模为 2.35 亿元,另外,0.92 亿元的次 级档对上汽通用汽车金融定向发行。 表 1:08 通元一期基本要素 2008 年通元第一期资产支持证券摘要 发行总额:元 证券分层 规模:元 占比:% 信用等级 法定到期日 加权平均期限:年 预期到期日(清仓回购) 票面利率 基准利率 基本利差 支付频率 偿还方式 初始起算日 法定到期日 优先 A 级证券 1,666,135,900 83.58 AAA 2009 年 11 月 26 日 0.84 2009 年 11 月 26 日 基准利率+基本利差 1,993,462,461 优先 B 级证券 235,228,500 11.80 A 2010 年 6 月 26 日 2.14 2010 年 3 月 26 日 基准利率+基本利差 次级 92,098,061 4.62 不评级 无 按月支付 过手
1 年期定期存款利率,并在人民银行调整该利率生效日后 的第 3 个支付日进行调整 通过簿记建档集中配售的方式确定 按月支付 过手 按月支付 过手 2008 年 1 月 18 日 2014 年 7 月 26 日
资料来源: 08 通元一期募集说明书
交易结构上,上汽通用与以前各期资产证券化产品并无差异,本文不在对 各参与主体进行一一介绍。发起机构上汽通用将总额 19.95 亿的汽车抵押贷款 作为信托财产受让给华宝信托,华宝信托以这些资产的现金流为支持发行资产 支持证券,投资者通过购买并持有资产支持证券取得该信托相应的信托受益 权。 此外,在信托财产现金流的支付顺序与规则上,本期产品与前几期资产证 券化产品差异不大,在此不再进行介绍。
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图 1:08 通元一期交易架构 发放贷款
借款人
上汽通用 (发起机构) 《信托合同》 发行收入净额 及次级资产支 持证券 设立及管理信托
偿还贷款 《服务合同》
上汽通用 (贷款服务机构) 转付 回收款
华宝信托 (受托机构/发行人)
特定目的信托
《资金保管合同》
发行资产 支持证券
发行收入
《承销协议》 《承销团协议》
工商银行 (资金保管机构) 划付 证券本息
中信证券 (主承销商) 承销资产 支持证券 兑付 证券本息 认购资金
承销团
中央登记结算公司 (登记机构/支付代理机构)
投资者
交易流通
全国银行间债券市场
资料来源: 08 通元一期募集说明书
2、08 通元一期基本特点 08 通元所使用的信用增强方法是以内部法为主, 其中包括信用分层、 超额 利差与准备金账户等方法,下面一一做简要介绍。 本期通元产品采用典型的分层结构来进行信用增强,优先档 A 受到中间层 B 和次级档共 16.42%的信用支撑, 中间层 B 受到次级档 4.62%层厚的信用保护, 当资产池发生违约时,次级档首先遭受损失。本期证券本金支付采用过手方式 支付,支付频率为月度,即在证券存续期内每个月的 26 日(遇非工作日则顺 延至下一个工作日)将收回的本金全部用于支付给优先 A 级证券,优先 A 级证 券偿还完毕后全部用于支付优先 B 级证券,优先 B 级证券偿还完毕后全部支付 给次级证券。 其次,由于汽车贷款本身的特性,即汽车贷款是由非银行金融机构贷出, 而非银行金融机构的资金成本要高于商业银行机构,其要求的汽车贷款利率也 要高于银行信贷利率。因此,本期通元产品资产池的加权平均贷款利率要远高 于前几期资产证券化品种。超额利差则是指汽车贷款利息扣掉证券化所发行各 组债券利息和服务费后, 所剩余利息收入, 超额利差一般为第一线的信用增强, 保证了优先档债券的利息按时支付,因此,本期通元更高的超额利差为优先层 和中间层的债券的本息支付提供较强信用支撑。 表 2:08 通元资产池的加权平均贷款利率
08 通元 加权平均 贷款利率 9.53%
07 浦元 6.49%
07 工元 6.44%
07 建元 5.95%
07 兴元 6.655%
资料来源: 08 通元一期募集说明书
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在信托账户结构上,08 通元通过设立信托(服务转移和通知)储备账户、 信托(混同和抵消)储备账户、信托(流动性)储备账户等结构安排来确保各 档债券的利息支付,这也是资产证券化产品信用增强的一个手段。 比较 08 通元和之前各金融资产证券化产品发现,08 通元的次级层较薄, 中间层和次级层对优先层的信用保护力度也没有其它产品大,不过考虑到本期 通元产品更大的超额利差以及汽车贷款本身的特质,这会弥补 08 通元分层上 不足。 表 3:已发行各期 ABS 产品结构比较 加 权 平 均 期 限 0 .6 7 年 1 .1 5 年 1 .5 3 年 1 .7 6 年 3 .3 1 年 4 .2 7 年 1 .4 3 年 2 .6 5 年 2 .8 7 年 3 .5 5 年 1 .3 9 年 1 .5 3 年 2 .9 2 年 3 .3 8 年 1 .7 2 年 1 .7 6 年 3 .1 9 年 3 .7 5 年 0 .7 6 年 2 .0 1 年 浮 息 浮 息 5.2% D e p o + 1 .1 % D e p o + 2 .1 5 % 4.66% D e p o + 0 .6 5 % D e p o + 1 .5 8 % D e p o + 0 .7 3 % D e p o + 1 .5 % D e p o + 5 .4 % D e p o + 0 .7 3 % D e p o + 1 .2 1 % 招 标 利 率
各 层 次 债 券 05 开 元 A 级 债 券 B 级 债 券 次 级 债 券 06 开 元 A 级 债 券 B 级 债 券 次 级 债 券 07 浦 元 A 级 债 券 B 级 债 券 C 级 债 券 次 级 债 券 07 工 元 A1 级 债 券 A2 级 债 券 B 级 债 券 高 收 益 债 07 兴 元 A1 级 债 券 A2 级 债 券 B 级 债 券 高 收 益 债 08 通 元 优 先 优 先 A 级 B 级
信 用 评 级
发 行 规 模
比 重
A A A A 不 评 级 AAA A 不 评 级 AAA A+ BBB 不 评 级 AAA AAA A 不 评 级 AAA AAA A 不 评 级 AAA A 不 评 级
2 9 .2 4 亿 1 0 .0 3 亿 2 .5 1 亿 4 2 .9 7 亿 1 0 .0 3 亿 4 .3 亿 3 6 .3 8 亿 3 .4 2 亿 2 .5 0 亿 1 .5 3 亿 21 亿 12 亿 4 .9 5 亿 2 .2 6 亿 25 亿 18 亿 5 .7 亿 3 .7 3 亿 1 6 .6 7 亿 2 .3 5 亿 0 .9 2 亿
70% 24% 6% 75% 17.50% 7.50% 83% 7.80% 5.70% 3.50% 52.23% 29.84% 12.31% 5.62% 47.68% 34.33% 10.87% 7.12% 83.58% 11.80% 4.62%
2.29% D e p o + 0 .4 5 %
次 级 债 券
资料来源: 中国债券网
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二、资产池基本状况 上汽通用金融公司是银监会核准开业的第一家汽车金融公司,截至 2007 年 11 月底,上汽通用发放在外的个人汽车抵押贷款的未偿本金余额超高 65 亿 元。08 通元的入池资产全部为正常类贷款,依据募集说明书披露,上汽通用汽 车抵押贷款的 60-90 天的逾期率的历史平均水平在 0.58%左右,低于国外同业 水平;个人汽车抵押贷款的不良率为 0.12%,也远低于高内上市商业银行。因 此,我们认为 08 通元的资产池的整体违约率是比较低的。
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08 通元作为我国首只汽车抵押贷款证券化产品, 在资产池的构成上, 各项 评估指标总体上都比较合理,资产池整体信用质量较高。资产池贷款合同加权 平均期限为 38 月、加权平均剩余期限为 26 个月,加权平均贷款账龄为 12 个 月,期限搭配符合国外经验,尽量减少了贷款期限隐含的风险分布特征;资产 池贷款的初始抵押率为 66%,为较低的水平;另外资产池贷款利率分布、贷款 地理分布、借款人年龄结构等指标也比较合理。 车贷债券的现金流量来自贷款人所缴纳的车贷本息,当贷款人无法支付本 息时,则有赖于追讨欠款与最后拍卖抵押品来支付车贷债券应得的本息,如果 这些追讨与拍卖所得尚不足支付车贷债券的本息,则信用增强的措施即可派上 用场。汽车贷款有其自身的特性与品质,在对其进行分析时,这与个人住房抵 押贷款和企业贷款有着很多不同之处,下面我们就从几个担保品最重要的特性 对本期通元产品作简要分析。 表 4:已发行各期 ABS 产品结构比较 资产池基本特征 本金余额 借款人数量 贷款笔数 单笔贷款最高本金余额 单笔贷款最低本金余额 单笔贷款平均本金余额 合同金额 单笔贷款最高合同金额 单笔贷款平均合同金额 加权平均贷款年利率 加权平均贷款合同期限 加权平均贷款剩余期限 加权平均贷款账龄 加权平均贷款初始抵押率 加权平均借款人年龄 1,993,462,461 32,947 32,947 354,853 7,258 60,508 3,061,539,667 430,000 92,923 9.53 38 26 12 67 35 元 个 笔 元 元 元 元 元 元 % 月 月 月 % 岁
资料来源: 08 通元募集说明书
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1、贷款合同期限、剩余期限 08 通元资产池的抵押贷款的合同期限主要集中在 2-3 年, 其金额占比约为 76.07%; 其次 4-5 年期限贷款金额占比为 9.5%, 1-2 年贷款合同期限为 9.23%。 根据国外经验,汽车贷款期限很少超过 5 年,长期限的贷款多半是贷给较低收 入人群,其放贷的利息也较高,因此,一般情况下,贷款违约的风险也较高。 从上面可以看出, 通元的抵押贷款的合同期限还是主要集中 2-3 年, 08 违约风 险最大的较长期限贷款占比较小,意味着资产池的违约风险相对比较小。从抵
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押贷款剩余期限看,剩余期限在 4-5 年的贷款占比为 5.88%,加权平均剩余期 限为 26 个月,较短的剩余期限也一定程度上减少了未来违约的可能性。 图 2:资产池贷款合同期限分布 金额占比 90 笔数占比
图 3: 资产池贷款剩余期限分布
金额占比 %
笔数占比 38.22
%
50 76.06 77.05
46.28 35.55 39.33
80 70 60 50 40 30 20 10 0
40 30 20 10 14.13 7.47
4.82
5.88 3.92
9.25 10.5
5.19 4.92 2-3年(含) 3-4年(含)
9.5 7.54 4-5年(含)
4.4
0 小于等于1年 1-2年(含) 2-3年(含) 3-4年(含) 4-5年(含)
1-2年(含)
资料来源: 08 通元说明书 申银万国证券研究所
资料来源:08 通元说明书 申银万国证券研究所
2、贷款账龄 另外,从贷款账龄来看,依据美国经验,汽车贷款账龄也是影响汽车贷款 违约率分布的重要因素,在整个车贷生命中,其违约概率并非平均分布,一般 车贷的违约概率集中于贷款的第 6 个月到第 18 个月。因此,如果车贷组合的 平均账龄较长,意味着违约高峰期可能已经渡过,之后的违约率会较低。08 通元资产池的加权平均贷款账龄为 12 月,其中贷款账龄在 1 年以上的汽车贷 款金额占比为 38.14%,总的来说,本期通元资产池的贷款账龄是较高的。
3、抵押贷款收益率的分布 在贷款组合中,各贷款年收益率的分布是评估组合风险的重要指标,一个 贷款组合中若年收益率的分布过于两极化,则必须注意高利率贷款可能反映某 一部分贷款人的高风险与高违约率。一旦这些贷款造成违约,即使服务机构能 够有效的收回贷款本金,但是这些贷款的高利率亦不可复得,这将会对超额利 差造成挤压,并进而影响证券化的安全性和收益率。 本期资产池目前的加权平均年利率为 9.53%,资产池中的贷款全部为浮动 利率。 资产池的抵押贷款利率主要集中在 9.0%-10%之间, 其贷款金额共占资产 池的 91.17%, 而超过年利率 10%以上的较高利率的贷款金额占比为 8.8%。 因此, 从这个角度看,本期资产池的高收益率贷款比重在 10%以下,占比还是相对较 小,意味着高风险高违约率贷款的占比较小,这也会在一定程度上提高了资产 池的信用评级。
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图 4:资产池贷款账龄分布
图 5: 资产池贷款收益率分布
%
70 60 50 40 30 20
%
金额占比
笔数占比
金额占比 笔数占比
60 50
49.21 53.29 41.95 39.35
61.88 51.79 37.8 32.56 10.41
40 30 20 5.56
10 0 小于等于1年 1-2年(含)
10 0
0.01 0.03 0.01 0.02
8.74
0.06 7.26 0.07
2-3年(含)
8.0%-8.5% 8.5%-9.0% 9.0%-9.5% 9.5%-10% 10%-10.5% 10.5-11%
资料来源: 08 通元说明书 申银万国证券研究所
资料来源:08 通元说明书 申银万国证券研究所
4、首付款额及折旧速度 较高的首付款额对车贷债券的投资人有双重的保障:首先,借款人会比较 不愿意违约,因为违约意味着他失去对车子的权益;其次,高首付额意味着低 借款额,即使违约发生,放款人的损失也比较小。根据 08 通元公布的资产池 初始抵押率数据,初始抵押率为贷款额与汽车初始购买价格的比率,因此,较 低的初始抵押率就相当于较高的首付款额率,这只是描述汽车贷款同一特征的 两个方法。08 通元一期的初始抵押率集中于 60%-70%之间,该区间的汽车贷款 金额占比达到 60%,初始抵押率集中于 70%-80%的汽车贷款金额占比为 19.9% 左右,不存在超过初始抵押率 80%以上的贷款,加权平均初始抵押率为 66%。 反映出发起人对入池贷款的初始抵押率作出较严格的规定,整体上较低的初始 抵押率,也即较高的首付款比率也能在一定程度上减少汽车资产支持证券的风 险。 图 6:资产池贷款初始抵押率分布 金额占比 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 0.5 0.8 4.7 5.6 14.4 15.3 %
图 7:资产池抵押车辆的品牌分布(金额占比) 笔数占比 60.4 57.6 雪佛兰 27% 凯迪拉克 2% 萨博 0%
19.9 20.7 别克 71%
0.0
0.0
0.1
0-10% 10%-20% 20%-30% 30%-40% 40%-50% 50%-60% 60%-70% 70%-80% (含) (含) (含) (含) (含) (含) (含) (含) 初始抵押率
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另外,汽车的折旧速度也是影响资产池质量的一个重要因素,一般而言, 车子品质越好,档次越高,其折旧率也就越低,对放款人而言也是一项保障。 08 通元抵押汽车的主要品牌为别克、 雪佛兰和凯迪拉克, 均为通用车系下的主 打品牌。其中,别克是中档车的代表,市场价格在 10-20 万元的是主力车型, 竞争最为激烈,新车价格的下降给二手车的价格带来很大的压力。雪佛兰是典 型的经济型车,价格也相对稳定,即使降价,幅度也不大,对二手车的价格影 响较小。凯迪拉克作为高档车,各方面性能出众,折旧率比较低。而上汽通用 在全国拥有庞大的汽车保有量和成熟的服务体系,这应当使得其车系下各品牌 汽车的折旧率比较稳定,整体上不会太高。
5、地理分布和年龄 另外,08 通元资产池的汽车贷款在地理上较为分散,主要分布在全国的 20 多个城市。汽车贷款人的年龄主要集中在 26 岁到 45 岁。 图 8:资产池借款人的年龄分布 图 9: 资产池贷款的地理分布
%
30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0
22.9 19.9
26.9
27.5 23.2 21.3 14.2
16.5 7.1 5.7 0.1 0.1
6.1 6.9 1.00.9
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
18-20岁 21-25岁 26-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46-50岁 51-55岁
资料来源: 08 通元说明书 申银万国证券研究所
三、08 通元定价分析 本文采用静态利差定价法对 08 通元进行了定价分析,在假定资产池汽车 贷款的绝对提前偿付率为 0.89%的前提下,优先层 A 档的初始票面利率为 4.77%-4.96%, 1 年定存的票面利差为 63bp-82bp; 与 中间层 B 档的初始票面利 率约为 6.16%-6.39%,与 1 年定存利率的票面利差为 202bp-225bp。 随后,我们对债券的票面利率与绝对提前偿付率(APS)进行了敏感性分 析,优先层 A 档的票面利率对 APS 的敏感性较差,APS 每增加 0.2%,A 档票面 利率就会下降 1bp 左右。对B档来说,当绝对提前偿付率小于 0.8%的时候,B 档票面利率对 APS 十分敏感,但当 APS 大于 0.8%之后,敏感性变弱。
深圳 上海 北京 广州 青岛 沈阳 东莞 成都 苏州 郑州 南京 温州 常州 泉州 天津 烟台 潍坊 佛山 济南 武汉 西安 宁波 厦门 福州 石家庄 杭州
资料来源:08 通元说明书 申银万国证券研究所
%
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笔数占比
金额占比
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1、提前偿付率 在考虑汽车贷款资产证券化的价值时,与其它资产证券化产品一样,我们 必须考虑提前偿付对债券平均期限的影响;但是,又与其它类型资产支持证券 不同,汽车贷款的提前偿付受利率改变的影响相对较小。这种担保品对利率相 对不敏感的一个原因是许多汽车价格的下降额度大于基础贷款的首付额,由此 产生的情形是,未偿付贷款余额通常大于汽车市场价格。限制提前偿付的另一 个因素是利率变化幅度必须足够大,使得提前偿付带来的月支付节约额足以抵 得上再融资所付出的成本和努力。 从国外的经验来看,汽车贷款提前偿付的波动性确实与利率改变无关。导 致提前偿付的一般原因包括汽车出售、汽车事故后的保险金赔偿、违约导致的 汽车清算偿还。 汽车资产支持证券一般根据绝对提前偿付速度(Absolute Prepayment Speed,APS)衡量提前偿付行为,绝对提前偿付速度表示在特定月份内提前偿 付额相对初始贷款的百分比, 1%的绝对提前偿付速度表示每月有 1%的初始贷款 被提前偿付了,这点与衡量住房抵押贷款提前偿付速度的条件提前偿付率有很 大的不同。 依据 08 通元募集说明书上的绝对提前偿付率等数据, 可以发现, 随着 APS 的增加,优先 A 档的本金加权平均回收期限也在逐步减小,加权平均回收期限 对 APS 的反应还是较为敏感。 根据上汽通用的判断, 说明书给出通元的预期 APS 为 0.89%,下面的定价过程主要以该假设为依据。 图 10:A 档本金加权平均回收期限的变化 图 11: A 档债券的本金流分布 APS为0.89%下的A档各期本金现金流 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10 08-12 09-02 09-04 09-06 09-08 09-10
加权平均期限WAL 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5

0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 绝对提前偿还率,APS
资料来源: 08 通元说明书 申银万国证券研究所
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2、静态利差定价法 在应用静态利差法时,我们是假设各档债券首先都是固息债的情形下应用 的,也即票面利率不受未来加息周期的影响。而实际上,由于 08 通元各档债 券都是浮息债,浮息债的初始票面利率要稍微低于下文求出的固息债收益率。 假设不存在违约的情况下,确定资产池的本金现金流,并基于一个假定的 初始票面利率,给出利息现金流,折现利率等于各个期限的无风险利率(国债 的即期利率)加上静态利差(Z-spread),该利差反映了债券对信用、流动性、 税收等因素的补偿。 紧接着, 调整票面利率的初始值, 直到贴现值等于面值 100 元时,该票面利率就是最终需要确定的票息水平。 具体为:考虑利率的期限结构,对不同期限的现金流采用不同的贴现率, 较到期收益率法更为合理。
P=∑ 其中
CFi i i =1 (1 + r0 i + ss ) ………………(1) r0i
n
为国债收益率曲线对应期限的即期利率,ss 为静态利差。静态利
差又被称为 Z-spread,即 Zero-volatility Spread,这种方法对债券的定 价时考虑了收益率曲线形状对定价的影响。 下面我们首先要做的就是确定静态利差。从前几只资产证券化产品的经验 看,我们认为 AAA 级的优先层债券与有银行担保的 AAA 级企业债具有一定的可 比性。从信用风险来看,银行担保的企业债隐含的是银行信用,违约风险是非 常低的,资产证券化中的优先层债券的信用风险也是很低的,首先资产证券化 的资产池是由多个资产组成,资产分散化降低了组合的违约风险,其次,优先 层受到中间层和次级层的信用支撑,其实际遭受损失的可能性非常小。 从商业银行的风险权重看,两者都是 20%,没有差异,并且两者的税收处 置方式也是一致的。唯一造成两者收益率出现差别的是流动性差异,当前虽然 资产证券化产品可以进行质押式回购交易,但受到投资主体受限的影响,比如 保险机构目前还不能投资资产证券化产品,资产证券化产品的流动性不如企业 债,两者之间应反映一个流动性风险溢价。 依据中债登数据,当前 AAA 级 10 年期企业债和国债收益率的利差约在 130bp 左右, 两者之间 0-3 年的短期限利率的利差要低于 10 年的长期利差, 估 计约在 100bp-120bp,而由于资产证券化产品的流动性不强,我们给予优先层 30bp 左右的流动性风险溢价, 这样的话, 短期限的优先层与国债之间的静态利 差估计约在 130bp-150bp 之间。 对于中间档B层的证券来说,我们参考近期发行的几只资产证券化品种来 大致推导出其静态利差。 兴元一期的中间层 B 评级也为 A 级, 07 本金加权平均 本研究报告仅通过邮件提供给 上海盛瀚投资有限公司 上海盛瀚投资有限公司(wlwang@dsholdings.com) 使用。12
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回收期限为 3.19 年,其招标票面初始利率与国债的利差约在 200bp;07 工元 一期中间层 B 评级也为 A 级,本金加权平均回收期限为 2.92 年,招标利率与 国债的利差约在 190bp。 考虑到这两期产品的期限都要比 08 通元高, 期限差大 约在 10bp 左右,另外考虑到近期信用产品利差扩大的趋势,我们大致判断通 元 B 层和国债的静态利差约在 180-200bp 之间。 图 12:2008-1-8 银行间国债即期收益率曲线 2008 年1 月8 日银行间国债即期收益率曲线
4.10% 3.90% 3.70% 3.50% 3.30% 3.10% 2.90% 2.70% 2.50% 0. 10 7 0. 27 1 0. 43 8 0. 60 5 0. 77 3 0. 94 0 1. 11 0 1. 27 1 1. 43 8 1. 60 5 1. 77 3 1. 94 0 2. 11 0 2. 27 1
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在确定了静态利差 Z-spread 后,现在就可以求解各档债券的票面利率了。 对优先层A档来说,A 档的静态利差在 130bp-150bp,对应 A 档的票面利差为 4.77%-4.96%,基本上票面利率随着静态利差的增加而同幅度增加,当前 1 年 期存款利率为 4.14%,A 档初始利率与 1 年定存的利差为 63bp-82bp。 中间层 B 档的静态利差为 180-200bp, 对应 B 档的票面利率为 6.16%-6.39%, 与 1 年定存利率的利差为 202bp-225bp。 表 5:各档债券票面利率与静态利差的敏感性
优先A档 Z-spread(bp) 票面利率% 定存利差(bp) 130 4.77% 63 135 4.81% 67 中间层 B Z-spread(bp) 票面利率% 定存利差(bp) 180 6.16% 202 185 6.22% 208 190 6.28% 214 195 6.34% 220 200 6.39% 225 140 4.86% 72 145 4.91% 77 150 4.96% 82
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3、票面利差与提前偿付的敏感性分析 下面我们简要分析提前偿付率对票面利率的影响,当提前偿付率增大时, 各档债券的本金加权回收期限变短, 其要求的收益率也是下降的。 在假设A档、 B档的静态利差分别为 140bp 和 190bp 的前提下,我们分别求出了各个绝对提 前偿付率下的债券要求票面利率,以此观测在债券未来不同现金流的路径下, 各档债券要求收益率的差异。 如下图所示,优先层A档的票面利率对绝对提前偿付率不是很敏感,APS 每增加 0.2%,A 档票面利率就会下降 1bp 左右。对B档来说,当绝对提前偿付 率小于 0.8%的时候,B 档票面利率对 APS 十分敏感,但当 APS 大于 0.8%之后, 敏感性变弱。总体来说,对于汽车贷款证券化而言,一般情况下,其提前还款 行为对市场要求收益率的影响有限。 图 13:各档债券票面利率与 APS 的敏感性分析 A档票面利率 7.0% 6.77% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 绝对提前偿付率,APS 1.40% 1.60% 6.52% 6.29% 6.25% 6.24% 6.22% 6.19% B档票面利率
4.88%
4.87%
4.86%
4.86%
4.85%
4.84%
4.83%
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4、08 通元投资价值 08 通元 A、B 两档产品为浮动利率债券,在我国当前还处于加息周期的环 境中,这能有效地规避利率上升的风险。同时,如果债市二级市场收益率伴随 着加息周期还存在上升空间的话,这也能在一定程度上规避本金再投资风险。 由于提前偿付行为对 08 通元的本金现金流分布的影响不大,并且汽车贷款的 提前偿付率也较为稳定,增强了 08 通元各档债券现金流分布的确定性,满足 了部分投资者资产负债匹配的需要。 目前资产证券化产品的流动性较差是投资者需求冷淡的主要原因,不过在 央行 2007 年 10 月份允许资产证券化产品可以进行质押式回购后,银行间资产 证券化产品的流动性相对之前有所好转。07 年 12 月份保监会已经向保险公司 下达了关于允许保险机构投资资产证券化产品的征询意见稿,意味着放闸保险 投资 ABS 产品已指日可待, 投资者范围的拓宽将毫无疑问提高该产品的流动性, 投资者也可把握未来 ABS 流动性增强带来的套利机会。 请参阅最后一页的重要声明 本研究报告仅通过邮件提供给 上海盛瀚投资有限公司 上海盛瀚投资有限公司(wlwang@dsholdings.com) 使用。14
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当前我国 ABS 还处于试点阶段,市场可能会高估其风险,存在一定的新产 品试点溢价,而各参与方出于谨慎一般会考虑到投资者利益,资产池的信用质 量都是比较高的。另外,从已经发行的几只证券化产品看,投资 ABS 能获得明 显高于同期限企业债的收益率。 建议有投资资格的机构投资者可以适当配置 08 通元,来获取较高的收益率。
附录:国外汽车贷款证券化市场经验 1、美国汽车贷款证券化市场 自 1985 年汽车贷款证券化在美国问世后,其在 90 年代获得过飞速发展, 进入 2000 年以后,车贷证券化发展速度变慢,市场流通余额出现小幅下滑, 截至到 2006 年底,美国资产证券化市场上车贷证券化品种的流通余额为 2020 亿美元,流通量次于房屋贷款证券化、信用卡证券化、债权抵押凭证之后,为 位居第 4 大的资产证券化品种。 美国汽车金融业主要由以下几种类型企业构成,它们中的多数在不同程度 上依赖证券化融资。不同类型的企业表现出不同的风险,因为他们用于证券化 的贷款不同,并且他们为证券化提供服务的能力也不同。 从历史上看,银行比所有汽车贷款人发放的汽车贷款都多,商业银行对汽 车贷款占有率大约占 40%,银行一般通过两种渠道发放汽车贷款,一是由银行 自己发放,另一种是通过汽车经销商间接放贷。银行通过发行车贷证券化产品 可以转移大量汽车贷款风险的暴露,因此,银行发行车贷证券化产品的动力是 比较充足的。 汽车金融服务公司(Captive Finance Companies)对汽车贷款的占有率 约为 30%,其中包括美国三大汽车金融服务公司和一些国外的汽车金融服务公 司。汽车金融服务公司是美国车贷证券化市场上最主要的发起人,但有时金融 服务公司也并不是专注于证券化的工作,比如美国最大的汽车金融服务公司通用汽车金融服务公司,其本身的信用评级很高,有时他也通过发行债券等其 它方式融通其贷款行为;但当市场资金紧张时,或通用金融的评级较差时,其 就可以利用容易取得的优先评级的证券化来筹集资金。 另外,美国汽车贷款的提供者还包括其他的独立金融公司,他们可能只做 汽车贷款业务,也可能还提供其他服务,比如信用合作社、经销商以及专业汽 车贷款公司等。它们同时也是汽车贷款证券化市场重要的发起人和车贷提供 者。
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图 14:美国汽车贷款证券化产品流通余额
图 15: 美国车贷证券化产品的主要发起人 30 $ Volume in Billions 25 20 15 10 5 0 99 6 4 3 5 7 8 0 1 2 20 0 3 20 0 19 9 19 9 19 9 19 9 19 9 19 9 19 20 0 20 0 20 0 20 0 4 5
美国汽车贷款证券化流通余额 250 十亿美元 200
Big 3 Foreign Captives Banks Other
150
100
50
0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
资料来源: CEIC 申银万国证券研究所
资料来源:Moody’s Investors Service 申银万国证券研究所
2、车贷证券化产品的分类 美国车贷市场一般按照债务人类型对汽车贷款支持证券分类,诸如“特优 的”、“非特优的”、“次优的”等描述性短语,以及 A、B、C、D 等关于质 量等级的符号常被描述基础资产的信贷质量,划分标准为债务人的信用质量等 指标。 表 6:汽车贷款债务人信用评级
借款人质量 借款人等级
特优 Prime A+ A
非特优 Non-Prime A非常小的, 可以解释的 问题 B 中等的、有 可能是再次 出现的问题 <5% <4% 12%-16%
次优 Sub-Prime C 严重的、再 次出现的问 题 <10% <10% 16%-20% 20%或更高 D 非常严重 的问题,证 明其没有 偿债能力
信用史
良好信用
典型的集合拖 欠率 典型的累积损 失率 典型的平均息 票率
<2.5% <2% 8%-12% 资料来源:弗兰克、固定收益手册
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图 16:按抵押资产类型划分的车贷证券化品种分布( 美国 2006 年发行量 )
12.80% 2.50%
7.70%
Auto Lease/Rental Nonprime and Subprime auto Loans 26.40% Prime autoLoans Motorcycle and Truck Dealer Floor Plan
50.60%
资料来源:Moody’s Investors Service 申银万国证券研究所
3、汽车贷款的提前偿付行为 车贷证券的现金流量来自贷款人所缴纳的车贷本息,资产池的汽车贷款质 量影响着各档债券的未来现金流状况。而由于汽车贷款的特殊性,其抵押品汽 车的特质和品质也深深影响着资产池的信用状况。在对 08 通元定价时,我们 已对抵押品以及汽车贷款的一些特征进行过描述,如首付款额、汽车折旧速度 /保值率、贷款期限分布、地理分散性、贷款账龄以及贷款利率的分布等因素 对资产池信用质量的影响。 此外,在对车贷证券进行定价的时候,我们也应当考虑汽车贷款的提前偿 付行为、违约率等因素的影响,这里主要讨论一下汽车贷款的提前偿付行为, 汽车贷款的提前还本行为与住宅抵押贷款的提前还本行为截然不同。我们知 道,影响住宅抵押贷款提前还本的最重要因素在于利差,当利率下降时,旧的 贷款利率高于新的贷款利率, 因此, 借款人纷纷借新的低利率贷款还旧的贷款, 从而使得提前还本增加。 这种重新贷款行为在汽车贷款中比较少见, 主要因为: 1、汽车贷款的额度小,重贷利益低。 2、汽车贷款的抵押品保值能力差,一旦汽车出厂后,其价值即大打折扣, 在抵押品减值的情况下,重贷的额度较少。 3、旧车重贷必须付出较高的利率,可能抵消重贷的可能利益。 因此, 汽车贷款的提前还本并不受利差的影响, 其主要的影响因素为失窃、 车祸与换车。其中,失窃与车祸不会因车龄而有所波动,但换车的可能性就会 随着车龄的增加而增加,因此,汽车贷款的提前还本速度可能会依着车龄的增 加而增加。 大多数汽车资产支持证券根据绝对提前偿付速度(Absolute Prepayment Speed,APS)的标准定价,绝对提前偿付速度表示在特定月份内提前偿付额相 请参阅最后一页的重要声明 本研究报告仅通过邮件提供给 上海盛瀚投资有限公司 上海盛瀚投资有限公司(wlwang@dsholdings.com) 使用。17
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对初始贷款的百分比, 1%的绝对提前偿付速度表示每月有 1%的初始贷款被提前 偿付了。这点与衡量住房抵押贷款提前偿付速度的条件提前偿付率有很大的不 同,住宅抵押贷款的条件提前还本率(Conditional Prepayment Rate,CPR) 的定义为以当月的提前还本除以当月的贷款余额。固定的 APS 转换成 CPR 即呈 现缓步上升的趋势。 从下面的图中,我们也可看出,美国车贷的绝对提前还款率与新车贷款利 率并无明显相关性。从较长的历史区间来看,各评级汽车贷款的绝对提前偿付 率都围绕着一条水平线上下波动,不存在趋势性,表现较为稳定。 图 17:APS 和 CPR 的区别 APS% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1 3 5 7 9 11 13 19 21 15 17 23 25 27 29 APS CPR
图 18: 美国车贷证券的 APS 走势与新车贷款利率 CPR% 35.0% 30.0% 25.0% 1.3% 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 4.0% 3.0% 1.1% 0.9% 0.7% 2.0% 1.0% P rime N rime on-P S rime ub-P N C Loan Interest R ew ar ates 7.0% 6.0% 5.0%
20.0% 15.0% 10.0%
0.5% 0.0% J 03 May 03 S 03 J 04 May 04 S 04 J 05 May 05 S 05 J 06 an ep an ep an ep an
资料来源: 申银万国证券研究所
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图 19:美国汽车贷款的绝对提前偿付率历史走势 2.1% 1.9% 1.7% 1.5% 1.3% 1.1% 0.9% 0.7% 0.5% J 04 an P rime N rime on-P S rime ub-P
Apr 04
J 04 ul
Oct 04
J 05 an
Apr 05
J 05 ul
Oct 05
J 06 an
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信息披露 分析师承诺 张磊:固定收益。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。 屈庆:固定收益。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。 张睿:固定收益。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立、 客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到 任何形式的补偿。
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