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三特索道(002159):三特正在起变化

中金公司


证券研究报告
2016 年 7 月 7 日
三特索道 三特正在起变化 首次覆盖 投资亮点 首次覆盖三特索道给予推荐评级,目标价 36.4 元。推荐逻辑如 下: 旅游资源价值丰厚。三特以索道运营起步,逐步转型旅游资源综 合运营商,在全国范围内积累 27 个旅游项目。按照分项目估值, 公司合计资源价值达 52 亿,高出当前市值 41%。 受限部分项目质地一般、资金供给不足、激励制度不市场化等因 素,三特索道过去的净利润始终难以起色。但在武汉当代集团成 为大股东之后,我们观察到三特索道正在发生质变: ? 战略转型,布局周边游:公司积极布局大城市周边游板块。 新项目选址侧重大城市“两小时交通圈” ,探索打造“田野牧 歌”类连锁旅游品牌,并开发旅游地产加速资金回收。2016 年定位武汉周边游的崇阳项目有望扭亏为盈。后续坪坝营、 大余湾、千岛湖、安吉等周边游项目有望接力未来增长。另 外,公司加速剥离培育期较长的旅游项目。2015 年公司向当 代集团转让神农架物业股权,减少亏损项目的业绩拖累,并 直接产生投资收益。 资金瓶颈逐步解决:在当代集团帮助下,2014 年三特索道完 成了上市以来的第一次定增,有效降低公司负债率。虽然 2015 年的定增方案中止, 但我们预期后续大股东仍会协助公 司逐步解决资金瓶颈。 激励制度有望突破:2014 年,公司首次实现管理层持股,突 破了过去陈旧的激励制度。后续预计在员工持股、项目公司 激励层面还有很大的改善空间。 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 002159.SZ
首次覆盖推荐 002159.SZ * 推荐 人民币 26.68 人民币 36.40 人民币 35.87~17.80 人民币 37 人民币 96.57 139 97 3.89 旅游酒店及餐饮
166 144 相对股价 (%) 122 100 78 56 2015-07
沪深300
?
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A 386 12.7% -44 N.M. -0.31 8.28 0.00 0.69 N.M. 3.2 40.6 0.0% -2.3% -4.4%
2015A 429 11.0% -26 N.M. -0.19 8.66 0.08 0.22 N.M. 3.1 23.4 0.3% -1.2% -2.2%
2016E 504 17.7% 23 N.M. 0.17 8.90 0.10 1.13 160.8 3.0 28.6 0.4% 1.0% 1.9%
2017E 572 13.4% 31 34.9% 0.22 9.20 0.18 1.50 119.2 2.9 25.0 0.7% 1.2% 2.5%
?
财务预测 预计 2016/2017 年公司收入增长 18/13%至 5.0 亿/5.7 亿。 2016/2017 年扣非净利润达 2301 万/3104 万元,实现扭亏为盈。 估值与建议 首次覆盖给予三特索道推荐评级。目标价 36.4 元。资产合计估 值达 52 亿元,再加上股权投资并扣除净负债,对应目标市值 50 亿元。 风险 暴雨等异常天气影响景区客流; 未来股权融资可能摊薄每股收益; 新项目培育可能拖累公司业绩增长;潜在收购项目质量低于市场 预期。
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
黄垚鑫 分析员 yaoxin.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514100001 SFC CE Ref: BCC718
郭海燕 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 386 194 21 23 81 55 0 5 0 4 30 11 -44 106 372 10 8 54 117 561 1,208 140 1,529 2,091 599 3 132 733 143 210 943 1,148 233 2,091 -26 58 -1 0 95 0 -216 -216 404 535 0 357 0 236 429 206 22 27 92 49 0 36 60 96 33 20 -26 189 177 10 4 100 95 386 1,388 152 1,852 2,238 512 3 317 832 143 205 1,037 1,201 243 2,238 63 63 111 0 30 0 -223 -223 0 693 0 -1 0 -195 504 242 26 29 99 64 0 48 2 51 17 10 23 161 202 13 10 81 29 336 1,575 151 2,063 2,399 512 4 245 760 343 405 1,165 1,234 253 2,399 33 56 3 0 157 0 -268 -268 0 200 0 136 0 25 572 274 29 30 106 75 0 62 2 64 22 11 31 192 223 13 5 125 96 463 1,795 149 2,311 2,774 512 4 377 893 543 605 1,498 1,276 264 2,774 42 63 27 0 208 0 -311 -311 0 200 0 125 0 22
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E 12.7% 28.8% -31.0% N.M. 49.9% 1.2% 27.5% -11.3% 0.77 0.69 0.51 45.1% 净现金 -2.3% -4.4% -0.31 8.28 0.00 0.69 N.M. 3.2 40.6 0.0% 11.0% 689.8% 77.8% N.M. 52.0% 8.4% 44.0% -6.0% 0.46 0.34 0.21 46.3% 11.5% -1.2% -2.2% -0.19 8.66 0.08 0.22 N.M. 3.1 23.4 0.3% 17.7% 34.7% -14.6% N.M. 52.1% 9.6% 31.9% 4.6% 0.44 0.33 0.27 48.6% 9.2% 1.0% 1.9% 0.17 8.90 0.10 1.13 160.8 3.0 28.6 0.4% 13.4% 28.2% 19.1% 34.9% 52.1% 10.8% 33.5% 5.4% 0.52 0.38 0.25 54.0% 7.2% 1.2% 2.5% 0.22 9.20 0.18 1.50 119.2 2.9 25.0 0.7%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 三特索道以景区客运索道起家,逐步渗透至景区、酒店、地产等多项业务,由“索道运营商”转型升级为“旅游资源综合开发商” 公 。 司在全国拥有 20 余个旅游项目,包括华山索道、梵净山、千岛湖索道、庐山三叠泉有轨缆车等。2014 年武汉当代成为公司第一大股 东。
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
目录 三特索道:全国性旅游项目开发商,合计估值达 52 亿 ........................................................................ 5 三特索道:全国性旅游项目开发商,27 个旅游项目覆盖全国............................................................. 5 项目合计估值达 52 亿元,高出当前市值 41% ............................................................................. 7 新股东+新战略,三特正在起变化 ................................................................................................. 9 武汉当代入主有望驱动三特发生质变 ......................................................................................... 9 #1 战略转型,布局周边游 .................................................................................................. 11 #2 资金瓶颈逐步解决 ........................................................................................................ 13 #3 激励制度有望突破 ........................................................................................................ 15 盈利预测与估值 ..................................................................................................................... 16 三特索道盈利预测 ............................................................................................................. 16 首次覆盖给予推荐评级,目标价 36.4 元 .................................................................................. 20 附录:三特索道部分项目介绍及展望 ............................................................................................ 22 贵州梵净山 ..................................................................................................................... 22 海南猴岛 ........................................................................................................................ 23 华山索道 ........................................................................................................................ 24 湖北崇阳 ........................................................................................................................ 25 风险 ................................................................................................................................... 26 潜在的股权融资方案可能摊薄小股东每股收益 ............................................................................ 26 多项目开发和培育拖累公司业绩增长 ....................................................................................... 26 潜在收购项目质量低于市场预期 ............................................................................................. 26
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图表 图表 1: 三特索道在全国 9 个省份拥有 27 个旅游项目 ........................................................................ 5 图表 2: 三特索道旅游项目列表 ................................................................................................... 6 图表 3: 三特索道 27 个项目合计估值............................................................................................ 7 图表 4: 可比公司单客流估值 ...................................................................................................... 7 图表 5: 三特索道景区项目估值明细 .............................................................................................. 8 图表 6: 三特索道上市以来的收入和净利润(扣非)表现 ..................................................................... 9 图表 7: 三特索道股权变化历史 ................................................................................................... 9 图表 8: 武汉当代集团的战略版图 .............................................................................................. 10 图表 9: 武汉当代集团的收入分拆和关键财务指标 ........................................................................... 10 图表 10: 当代明诚股价表现 ..................................................................................................... 10 图表 11: Napa Valley 接待客流及客流类型 .................................................................................. 11 图表 12: 三特索道将受益中国高铁网络的完善优化 ......................................................................... 12 图表 13: 三特索道的财务杠杆偏高,融资能力束缚公司发展............................................................... 13 图表 14: 三特索道多年来实际投资额始终低于计划投资额 ................................................................. 13 图表 15: 2014 年在大股东帮助下,三特索道完成了上市以来的第一次股权融资 ....................................... 14 图表 16: 2015 年公司公告计划发行股份收购资产并募集配套资金的方案草案 .......................................... 14 图表 17: 三特索道的员工工资低于景区可比公司 ............................................................................ 15 图表 18: 三特索道的员工持股数量远低于人福医药 ......................................................................... 15 图表 19: 三特索道管理层参与 14 年非公开发行实现初步股票激励 ....................................................... 15 图表 20: 三特索道收入预测 ..................................................................................................... 16 图表 21: 利润表预测 ............................................................................................................. 17 图表 22: 现金流量表预测........................................................................................................ 18 图表 23: 资产负债表预测........................................................................................................ 19 图表 24: 三特索道分部估值 ..................................................................................................... 20 图表 25: 可比公司估值表........................................................................................................ 21 图表 26: P/S 和 P/B band ...................................................................................................... 21 图表 27: 梵净山风景 ............................................................................................................. 22 图表 28: 梵净山收入及净利润情况............................................................................................. 22 图表 29: 海南猴岛风景 .......................................................................................................... 23 图表 30: 海南猴岛项目收入及净利润情况 .................................................................................... 23 图表 31: 华山索道风景 .......................................................................................................... 24 图表 32: 华山索道项目收入及净利润情况 .................................................................................... 24 图表 33: 崇阳项目风景 .......................................................................................................... 25 图表 34: 崇阳项目收入及净利润情况 .......................................................................................... 25
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
三特索道:全国性旅游项目开发商,合计估值达 52 亿 三特索道:全国性旅游项目开发商,27 个旅游项目覆盖全国 三特索道于 1995 年确立以景区客运索道为主导产业, 凭借先发优势和技术积累, 快速布 局全国多个自然景区,成为中国客运索道数量最多的公司。随着中国旅游业由观光游向 休闲游的转变,三特索道也逐步从索道渗透至景区、酒店、地产等多项业务,实现由“索 道运营商”向“旅游资源综合开发商”的转型。 名胜景区的旅游资源是相对稀缺且不可再生的资源,控制旅游资源意味着公司能够在一 定区域市场内获得相对垄断的市场竞争地位。三特以索道切入、布局全国,目前拥有 18 个开业旅游项目和 9 个储备项目, “形成以湖北为中部根据地,北至内蒙克旗,南至海 南猴岛,东至福建武夷山,西至贵州梵净山”的资源布局。 我们根据年报和公告整理,三特目前积累的项目包括: ? 湖北:崇阳(浪口温泉、隽水河旅游区) 、咸丰坪坝营、南漳古寨、天台山、柴埠溪、 神农架木鱼镇、黄陂大余湾、钟祥栎树湾温峡、保康九路寨、大洪山、长岭镇石门 休闲度假等; 贵州:梵净山、太平河; 陕西:华山索道、华山客栈; 海南:陵水猴岛(公园、索道、 浪漫天缘海上运动休闲中心) ; 福建:武夷山武夷源生态旅游区; 内蒙:青山索道、克什克腾旗(黄冈梁、温泉、沙地) 、阿斯哈图石林; 江西:庐山三叠泉有轨缆车、庐山别墅; 浙江:千岛湖索道、安吉大竹海、千岛湖牧心谷; 广东:珠海景区索道、滑道、白云山极限运动中心。
? ? ? ? ? ? ? ?
图表 1: 三特索道在全国 9 个省份拥有 27 个旅游项目
内蒙古(3)
陕西(2) 湖北 (11) 浙江 (3) 福建 (1)
江西(2) 贵州(2) 广东(2) 海南 (1)
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 2: 三特索道旅游项目列表 地区 项目 路程时间 项目类型 2015客 流 (万人) 2015收 入 (百万元) 2015利 润 (百万元)
已开业项目 崇阳隽水河温泉旅游区 崇阳浪口森林温泉 湖北 咸丰坪坝营生态旅游区 南漳春秋寨景区 湖北天台山风景区 柴埠溪大峡谷景区 距武汉2小时车程 距武汉2小时车程 距重庆5小时车程 距武汉5小时车程 距武汉3小时车程 距武汉6小时车程 距长沙6小时车程 酒店、地产、景观 温泉 林场、天坑、酒店 山岳、酒店 山岳 山岳、峡谷 古镇 51 137 114 101 12 21 75 6 43 6 2 33 36 0 2 18 0 (4) 1 6 7 11 8 9 13 6 (9) 0 (6) 0
神农架物业公司(木鱼镇古街) 距武汉5小时车程 贵州 梵净山景区 华山索道 陕西 华山客栈 海南 陵水猴岛公园 猴岛跨海索道 浪漫天缘海上运动休闲中心 福建 内蒙 武夷山武夷源生态旅游区 青山索道 阿斯哈图石林景区 江西 庐山三叠泉有轨缆车 庐山“老别墅的故事” 浙江 广东 千岛湖索道 珠海景区索道、滑道 广州白云山极限运动中心 建设中项目 黄陂大余湾古村落景区 钟祥栎树湾温峡旅游度假区 湖北 保康九路寨生态旅游区 大洪山风景名胜区 长岭镇石门休闲度假区 贵州 太平河休闲度假区 内蒙黄岗梁风景旅游区 内蒙 西拉沐沦—浑善达克沙地 克什克腾旗热水温泉度假区 千岛湖牧心谷 浙江 安吉大竹海 距杭州2小时车程 距武汉6小时车程 距武汉4小时车程 距武汉1小时车程 距武汉1小时车程 距武汉3小时车程
距贵阳3小时车程, 山岳 距长沙4小时车程 距西安2小时车程, 索道 距武汉4小时车程 距西安2小时车程, 酒店 距武汉4小时车程 距三亚1小时车程 距三亚1小时车程 距三亚1小时车程 距福州4小时车程 距北京6小时车程 距北京6小时车程 公园 索道 海上运动 林场、索道、漂流 索道 石林
距南昌3小时车程, 索道 距武汉3小时车程 距南昌3小时车程, 博物馆 距武汉3小时车程 距杭州2小时车程, 索道 距上海5小时车程 距广州2小时车程 距广州1小时车程 索道、滑道 滑道、蹦极等
40
28
9
76
26 11
10 3
周边游古镇 湖泊生态 山岳 山岳 周边游古镇
距贵阳3小时车程, 河流 距长沙4小时车程 距北京6小时车程 距北京6小时车程 距北京6小时车程 距杭州2小时车程 森林 沙地、漂流 温泉 森林、湖泊 旅游地产
资料来源:公司公告,中金公司研究部;我们将在同一景区内的多个项目统计为一个项目;另外,公司公告的三特营地项目我们并不认作是一个新的项目
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 项目合计估值达 52 亿元,高出当前市值 41% 2015 年,三特索道的项目中有 6 个项目已经开始贡献盈利,但还有 21 个项目处于培育 期或建设期。传统的市盈率办法无法体现三特索道的潜在价值。我们采取分部估值法来 衡量公司资源价值。 我们测算,三特索道的项目合计估值高达 52 亿元,高出市值 41%。对于不同类型的项 目,我们采取不同的估值方法: ? ? 市盈率法:对成熟期项目采取目标市盈率法来测算,给予 25x 的 2016 年市盈率, 估值水平位于旅游行业低端。 单客流估值法:对于具备良好盈利前景的项目采取单客流估值法。假设项目成熟期 (5 年后)所能达到的客流水平,乘以单客流估值,再按照 8.6%的折现率折回。单 客流估值假设为 2557 元,是黄山、峨眉山等可比景区的单客流估值平均值(详见 图表 4) 。 对于尚处于投入期和培育期的项目暂时不给予估值。若给予 1x 市净率,潜在估值达 4.6 亿元。
?
图表 3: 三特索道 27 个项目合计估值 人民币(百万元) 估值 占合计估 值比例 68% 相关项目 估值方法
成熟期旅游项目
3,509
梵净山景区(4A),华山索道,陵水猴 16年25倍市盈率,估值水平位于 岛,庐山三叠泉有轨缆车,千岛湖索 旅游公司估值低端 道,珠海景区索道滑道6个项目 崇阳(隽水河+温泉),咸丰坪坝营, 南漳春秋寨,湖北天台山4个项目 分别对各项目计算成熟期客流, 成熟期(5年后)可比公司平均 单客流估值2557元,按8.6%的 折现率折回 项目尚在投入期,暂不给予估 值,若给予1倍市净率,潜在估 值4.6亿元
具备良好盈利前景的项目 (预计5年内进入成熟期)
1,655
32%
培育或建设中的项目
0
0%
黄陂大余湾,内蒙克旗,千岛湖牧心 谷,钟祥栎树湾等17个项目
合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
5,164
100%
图表 4: 可比公司单客流估值 自然景区 黄山 峨眉山 长白山 梵净山(三特索道) 均值 资料来源:公司数据,中金公司研究部
估 值 (百 万 元 ) 12,286 6,444 4,781 1,129
2015年 客 流 ( 万 人 ) 318 331 215 51
单客流估值(元) 3,860 1,948 2,224 2,197 2,557
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 5: 三特索道景区项目估值明细 项目 成熟期旅游项目 梵净山景区 华山索道 陵水猴岛(公园+索道+浪漫天缘) 庐山三叠泉有轨缆车 千岛湖索道 珠海景区索道、滑道 具 备 良 好 盈 利 前 景 的 项 目 ( 预 计 5年 内 进 入 成 熟 期 ) 崇阳(隽水河+温泉) 咸丰坪坝营生态旅游区 南漳春秋寨景区 湖北天台山风景区 培育或建设中的项目 柴埠溪大峡谷景区(控股47%) 神农架物业公司(持股24%) 华山宾馆 黄陂大余湾古村落景区 钟祥栎树湾温峡旅游度假区 保康九路寨生态旅游区 大洪山风景名胜区 长岭镇石门休闲度假区 武夷山武夷源生态旅游区 青山索道 阿斯哈图石林景区 克旗(黄冈梁、温泉、沙地) 庐山“老别墅的故事” 广州白云山极限运动中心 太平河休闲度假区 千岛湖牧心谷 安吉大竹海 资料来源:公司数据,中金公司研究部
项 目 估 值 2016预 测 利 润 目 标 市 成 熟 期 客 流 单客流估值 (百万元) (百万元) 盈率 (万人) 1,129 1,080 620 260 335 86 45 43 25 10 13 3 25 25 25 25 25 25
552 368 368 368
30 20 20 20
2,557 2,557 2,557 2,557
57 30 24 0 64 67 64 20 29 0 0 94 0 0 0 0 5
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
新股东+新战略,三特正在起变化 武汉当代入主有望驱动三特发生质变 三特索道自 2007 年上市以来收入年复合增速为 12%, 但利润层面却始终难以起色。 2015 年扣非利润亏损 2583 万元。27 个旅游项目中,华山、梵净山、千岛湖、庐山和海南猴 岛等项目贡献产生合计净利润达 1.1 亿元,但其余 21 个项目仍然处于培育期或建设期, 拖累公司的利润表现。总结而言,我们认为拖累公司业绩发展的三大矛盾为:1)部分 项目质地一般;2)存在资金瓶颈;3)激励制度不市场化。 2014 年,经历与孟凯的股权争夺之后,民营企业武汉当代集团成为三特索道的大股东。 目前, 当代集团及一致行动人控股三特索道 15.65%的股权, 第二大股东为武汉东湖新技 术开发区发展总公司,持股比例为 12.67%。 武汉当代集团在 1988 年由艾路明和 6 位武汉大学的研究生同学共同创立。 公司由生物医 药起家, 逐步渗透至地产、 旅游、 传媒、 金融等多个行业。 2015 年底总资产达 350 亿元, 总收入达 126 亿元,控股的上市公司包括三特索道、人福医药和当代明诚。艾路明为当 代集团的定位是“卓越企业善意的合作伙伴” :当代寻找卓越的企业团队,给管理层充分 放权,并提供企业文化、资金、资本运作等方面的大力支持。人福医药、当代明诚、天 风证券等子公司的快速发展正是当代集团过去的成功案例。2015 年 5 月,当代集团成为 当代明诚(原名道博股份)的大股东,六个半月内公司股价上涨达 182%。我们预期, 武汉当代集团的入主有望驱动公司发生质变。
图表 6: 三特索道上市以来的收入和净利润(扣非)表现 (人民币 百万元) 500 400 300 200 100 170 (20) (40) (60) (12)
收入
429
(人民币 百万元) 60 40 20 0 16 11 26
扣非净利润 41
33
(26) (37) (44)
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 7: 三特索道股权变化历史 光谷创投出售股 权,武汉当代及 一致行动人购买 6.47%股权 14.64% 孟凯及一致 行动人二级 市场增持三 特索道至 11.75% 14.64% 孟凯及一致行 动人大宗交易 向武汉当代转 让三特索道 5.81%股权 14.64% 孟凯及一致行动人 大宗交易向武汉当 代转让三特索道 4.17%股权,武汉 当代成为控股股东 14.83% 14.64% 14年定增完成 后武汉当代股本 被摊薄,持股比 例略有下降
18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2%
15.75% 14.64%
15.65% 12.67%
10.66%
6.47%
6.47%
0% 2010.09 2013.02~03 2013.11 2013.12 武汉东湖持股比例
2014.3
2014.11
武汉当代及一致行动人持股比例
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 8: 武汉当代集团的战略版图 武汉当代
15.65%
24.49%
22.61%
98.45%
100%
55%
70%
80%
90%
60%
100%
98%
80%
51.28%
68.75%
60%
60%
三特索道 002159.SZ
人福医药 600079.SH
当代明诚 600136.SH
旅游开发
生物医药
文化传媒
湖北 南湖 当代 学生 公寓 物业 有限 公司
武汉 当代 地产 开发 有限 公司
汇康 生物 科技 有限 责任 公司
新疆 安格 香料 有限 责任 公司
安庆 市华 茂房 地产 有限 责任 公司
湖北 恒顺 矿业 有限 责任 公司
新疆 西帕 维药 (集 团) 有限 公司
武汉 晟道 创业 投资 基金 管理 有限 公司
武汉 健坤 物业 有限 公司
湖北 恒裕 矿业 有限 公司
上海 旻泰 实业 发展 有限 公司
武汉 鸣皋 教育 投资 有限 责任 公司
武汉 当代 清能 环境 科技 有限 公司
武汉 当代 高投 创业 投资 管理 有限 公司
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 9: 武汉当代集团的收入分拆和关键财务指标 人民币 百万元 医药 房地产 旅游 影视文化体育 其他 合计 2015年 收 入 9,864 1,132 412 324 830 12,562 收入增速 44% -20% 11% 291% 42% 占比 79% 9% 3% 3% 7% 100%
财务指标(百万元) 总资产 归属母公司股东净资产 净负债 总收入 营业利润 归母净利润 ROE 净负债率
2014 21,938 2,766 2,389 8,866 981 332 12% 86%
2015 34,992 4,976 3,644 12,562 960 355 7% 73%
增速 60% 80% 53% 42% -2% 7% -
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 10: 当代明诚股价表现 1200 1000 800 600 400
相对股价(%)
武汉当代成为实际 控制人
200 0 2010/1
2011/1
2012/1 当代明诚
2013/1
2014/1 沪深300
2015/1
2016/1
资料来源:公司数据,万得资讯,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 #1 战略转型,布局周边游 受益于旅游消费升级休闲度假游、私家车保有量提升、假期制度的改革和交通网络的逐 步完善,定位大城市周边游的旅游目的地正迎来高速增长的时代。定位长三角周边游的 乌镇景区,2015 年接待客流接近 800 万人次,客流基数和业绩增速都远胜黄山、峨眉山 等传统山水景区。以美国景区为例,距离旧金山约 1-2 小时车程的 Napa Valley 年接待客 流人次达 333 万, 而世界著名的黄石公园由于交通限制, 年接待客流也仅为 351 万人次。 从 Napa Valley 的客流统计中可以看出,贡献最大比例的客流类型是 weekend getaway (周末休闲) ,占比达 39%。
图表 11: Napa Valley 接待客流及客流类型 500 (万人次) 400 333 300 200 100 0 Napa Valley 资料来源:NPS,中金公司研究部
2014年接待客流 Napa Valley Yellowstone
4.6%
2.3%
0.9%
0.5%
周末旅行 度假
351
9.0%
其他类型的个人旅行
9.7%
38.8%
婚礼或其他特殊事件
公务旅行 会议 34.2% 政府考察 其他
Yellowstone
我们观察到三特索道正在积极战略转型,叠加外部环境的改善,有望分享中国大城市周 边游的高增长红利: 1) 老项目受益高铁开通带来的交通便利性提升: 中国高铁网络的建设开通, 大幅提 升了沿线景区的交通便利性。贵广高铁和沪昆高铁的开通,使得从贵阳到梵净山 景区的时间缩短了 3 小时以上, 从长沙至景区的时间缩短了 5 小时以上。 过去两 年梵净山景区的客流增速达 27%。随着高铁“八纵八横”网络的完善优化,后 续更多景区有望被纳入大城市周边游的旅游目的地。 新项目选址侧重大城市“两小时交通圈” :2012 年开业的崇阳项目距离武汉市区 仅 2 小时车程;黄陂大余湾古村落(在建)距离武汉市区仅 1 小时车程;千岛湖 牧心谷项目(在建) 、安吉大竹海(在建)距离杭州仅 2 小时车程。 探索打造“田野牧歌”连锁旅游品牌:三特提出以“回归自然、触摸历史、享受 文化”为内涵,打造全国范围内连锁式的“田野牧歌”旅游品牌,旅游内容包括 自驾车营地、精品酒店、度假屋等产品模块。崇阳项目是“田野牧歌”品牌的首 个探索,围绕温泉会所,通过隽水河景致和墅院大宅建筑打造出亲近自然、回归 田园的意境。预计 2016 年崇阳项目的客流和收入增速有望突破 100%,净利润 实现扭亏为盈。目前三特还正在海南猴岛、内蒙克旗等地尝试建设“田野牧歌” 类休闲度假项目,有望形成经营管理的协同和品牌的规模效应。 开发旅游地产:旅游地产开发是加速旅游项目资金回报的有效方式,当代集团自 身也积累了多年地产行业的经营经验。 未来周边游旅游目的地的旅游地产项目有 望成为公司业绩增长的新亮点。 加速对培育期较长、盈利前景不清晰的项目进行资产剥离和处理。2015 年,公 司公告向晟道投资转让神农架物业 76%的股权。晟道投资正是当代的全资子公 司。 项目转让对上市公司而言直接产生了业绩减亏, 并产生投资收益 6688 万元。 这成为 2015 年三特实现业绩扭亏的主要原因。
2)
3)
4)
5)
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 12: 三特索道将受益中国高铁网络的完善优化 1.崇阳(隽水河+温泉) 2.咸丰坪坝营生态旅游区 3.南漳春秋寨景区 4.湖北天台山风景区 5.柴埠溪大峡谷景区 6.神农架物业公司 哈尔滨 7.黄陂大余湾古村落景区 8.钟祥栎树湾温峡旅游度假区 乌鲁木齐 18 19 20 沈阳 呼和浩特 银川 兰州 14 15 西安 8 7 9 2 郑州 4 10 3 武汉 1 南京 上海 合肥 25 23 21 杭州 24 南昌 22 17 福州 厦门 26 27 广州 深圳 太原 北京 天津 石家庄 济南 大连 9.保康九路寨生态旅游区 10.大洪山风景名胜区 11.长岭镇石门休闲度假区 12.梵净山景区 13.太平河休闲度假区 14.华山索道 15.华山宾馆 16.陵水猴岛(公园+索道+浪漫天缘)
中国高速铁路网“八横八纵”示意图
17.武夷山武夷源生态旅游区 18.青山索道 19.阿斯哈图石林景区 20.克旗(黄冈梁、温泉、沙地) 21.庐山三叠泉有轨缆车 22.庐山“老别墅的故事” 23.千岛湖索道 24.千岛湖牧心谷 25.安吉大竹海 26.珠海景区索道、滑道 27.广州白云山极限运动中心
拉萨
成都
重庆 12 13 贵阳
5 11 长沙
“四横四纵”线路 “八横八纵”新增
昆明
南宁
海口 16 三亚
资料来源:中长期铁路网规划,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 #2 资金瓶颈逐步解决 三特索道多点布局、同时开发的特点,导致公司持续需求大量的投入资金。在当代集团 入股之前,三特索道的净负债率一度超过 80%。自身造血能力的不足导致公司多年的实 际投资额低于计划投资额,拖累项目开发进度。另外,财务费用也显著拖累公司利润表 现。2014 年和 2015 年财务费用占收入的比例高达 14%和 11%。 但在武汉当代的帮助下,公司正逐步打开融资渠道,改善财务状况。 ? 2014 年,三特索道完成定向增发,发行股份 1867 万股,发行股价为 22.5 元,募集 资金总额达 4.2 亿元,用于建设景区项目、偿还银行贷款及补充流动资金。其中当 代集团现金投入 6300 万元。定增有效降低了公司的净负债率,这是三特索道上市 以来完成的第一次股权融资。 2015 年三特索道公告,计划发行股份(1.2 亿股)并支付现金收购枫彩生态,同时 计划募集配套资金 9.8 亿元(发行价格 18.58 元) 。该预案有望协助公司增厚利润, 改善财务状况。 但由于枫彩生态项目审批时间超出预期、 监管政策调整等原因, 2016 年 5 月公司宣布定增方案中止。但我们预期未来在大股东支持下,三特改善财务状 况的方向是明确的。但另一方面,也需要注意由于定向增发带来的每股收益被摊薄 的风险。
?
图表 13: 三特索道的财务杠杆偏高,融资能力束缚公司发展 净负债率
3.36 82% 85% 58%
3.57
利息保障倍数
3.00 2.54 2.32 2.18 1.71 23% 8%
2.15
52%
52%
42% 34%
0.23 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部;2015 年利息保障倍数的提升主要是由一次性收益增加导致。
图表 14: 三特索道多年来实际投资额始终低于计划投资额 600
(人民币 百万元)
实际投资额
计划投资额
550
500
400 298 299
300
253 181 188 150 116 185 163
266 236 238 214
200 93
100
74
0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 15: 2014 年在大股东帮助下,三特索道完成了上市以来的第一次股权融资 14年 非 公 开 发 行 股 票 方 案 发行股数及募集金额 资金用途 募资对象(股数占总募集比例) 资料来源:公司数据,中金公司研究部
发行股数1867万股,募集资金总额4.2亿元 建设保康九路寨、崇阳浪口温泉、南漳三特古兵寨项目,偿还银行贷款,补充流动资金 武汉当代集团(15%),新一投资(三特员工持股公司,10%),西藏瑞华投资(24%), 邢元庆(16%),财通基金(16%),东方证券资管(16%),国投瑞银(3%)
图表 16: 2015 年公司公告计划发行股份收购资产并募集配套资金的方案草案 发行股份及支付现金购买资产 发行股数及募集金额 枫彩生态业绩承诺 18.58元/股发行1.18亿股同时支付现金对价2.97亿元,共24.82亿元购买枫彩生态100%股权 2016/17/18年扣非后净利润不低于1.8/2.4/2.5亿元 募集配套资金 发行股数及募集金额 资金用途 募资对象(股数占总募集比例) 资料来源:公司数据,中金公司研究部
18.58元/股发行5274万股,募集资金9.8亿元 支付本次交易的现金对价、增资全资子公司田野牧歌公司投资“三特营地”项目、偿还银行借 款以及补充流动资金。 武汉当代集团(67.3%),睿沣资本(17.3%),蓝山汇投资(10.2%),吴君亮(5.1%)
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 #3 激励制度有望突破 三特索道原为国企,对管理层和企业员工的激励措施不够市场化,难以调动原有人才的 积极性、难以吸引新的优秀人才。2015 年公司高管人均薪酬金额 36 万元,人均薪酬(非 生产人员)7 万元。相比而言,黄山旅游和峨眉山的人均薪酬(非生产人员)达 12 万元 和 20 万元。 但是,我们预期,在大股东的支持下三特有望实现激励制度的重大突破: ? 从人福医药的发展历程中可以看出当代集团对于激励制度的重视: 人福医药在 2011 年发布股权激励计划,于 2015 年发布员工持股计划。目前管理层及员工的整体持 股比例超过 4.6%。 在 2014 年的定向增发中,刘丹军董事长等 12 位高级管理人员通过新一投资,持有 三特索道的股权 88 万股,高管合计持股比例达 0.7%。这是公司上市以来的第一次 管理层持股计划。 我们预期, 未来三特索道在员工持股、 项目公司的激励制度层面, 都有很大的提升空间。
?
图表 17: 三特索道的员工工资低于景区可比公司 (人民币 万元) 景区非生产人员人均薪酬水平 25
图表 18: 三特索道的员工持股数量远低于人福医药 员工持股比例 4.6%
20.0 20 15 10
12.0 7.0 1.5%
5 0
三特索道
黄山
峨眉山
三特索道 资料来源:公司数据,中金公司研究部
人福医药
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 19: 三特索道管理层参与 14 年非公开发行实现初步股票激励 姓名 刘丹军 张泉 邓勇 万跃龙 吕平 董建新 陆苓 舒本道 叶宏森 刘丹文 韩文杰 肖和平 合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
职务 董事长 副总裁 副总裁 副总裁 副总裁 副总裁、总会计师 副总裁 总工程师 董事、副总裁 副总裁 总经济师、总裁助理 监事
直接持股数(股) 128,970 5,159 3,000 19,345 156,474
间接持股数(股) 149,333 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 28,000 28,000 877,336
持股总数(股) 278,303 79,826 74,667 74,667 77,667 94,012 74,667 74,667 74,667 74,667 28,000 28,000 1,033,810
持股总数占总股本比例 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.7%
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
盈利预测与估值 三特索道盈利预测 在成熟项目稳健增长、周边游项目发力和新项目逐步扭亏为盈的带动下,预计 2016 /2017 年公司收入增长 18/13%至 5.0 亿/5.7 亿。 2016/2017 年扣非净利润达 2301 万/3104 万元,实现扭亏为盈。 未来两年公司的业绩亮点包括: ? ? ? 贵州梵净山景区已成为三特收入规模最大的旅游项目(2015 年收入达 1.14 亿) ,受 益高铁开通带来的交通改善和贵州省整体旅游发展,预计将保持业绩快速增长; 海南猴岛景区受益陵水区域的交通改善、 猴年主题和浪漫天缘海上运动中心的开发, 有望重拾收入增长,成为下一个收入破亿的旅游项目; 咸宁崇阳和坪坝营项目定位大城市周边游,伴随整体景区的打造完成和旅游地产项 目的配套开发,2016 年有望实现业绩扭亏为盈。
图表 20: 三特索道收入预测 (人民币 百万元) 总收入 同比增长 华山索道公司 同比增长 梵净山旅业公司 同比增长 海南索道公司 同比增长 庐山三叠泉公司 同比增长 千岛湖索道公司 同比增长 珠海索道公司 同比增长 武夷山公司 同比增长 南漳古山寨公司 同比增长 咸丰坪坝营公司 同比增长 海南猴岛公园 同比增长 浪漫天缘公司 同比增长 华山宾馆 同比增长 克旗三特旅业公司 同比增长 崇阳隽水河公司 同比增长 崇阳旅业公司 同比增长 神农架物业公司 同比增长 其他 同比增长 34 1 0 -65.4% 30 -11.9% 12 15 -10.0% 6 12 168 -6.1% 62 28.3% 30 -4.9% 30 -3.9% 2012A 370 2013A 343 -7.3% 124 -25.9% 74 19.2% 30 0.2% 25 -14.0% 4 n.a. 11 -13.4% 0 n.a. 0 n.a. 8 28.8% 14 -3.2% 0 n.a. 12 -0.9% 2 n.a. 8 n.a. 0 2014A 386 12.7% 91 -27.2% 95 28.5% 41 35.3% 21 -15.8% 20 364.9% 11 1.4% 3 n.a. 4 n.a. 8 0.1% 22 51.9% 5 n.a. 12 2.1% 1 -66.7% 7 -6.3% 0 20 4191.1% 26 -10.9% 2015A 429 11.0% 101 11.1% 114 20.3% 43 3.7% 28 32.2% 26 34.9% 11 0.1% 2 -32.1% 6 64.3% 13 63.8% 21 -4.1% 6 8.1% 12 -5.9% 1 19.0% 8 5.3% 9 4695.4% 0 30 14.4% 2016E 504 17.7% 111 10.0% 137 20.4% 47 10.3% 34 18.5% 34 30.0% 11 5.0% 2 0.0% 6 0.0% 20 60.0% 23 10.0% 11 100.0% 11 -5.0% 5 500.0% 8 10.0% 11 20.0% 0 33 10.0% 2017E 572 13.4% 122 10.0% 165 20.4% 52 10.3% 40 18.5% 43 26.3% 12 5.0% 2 0.0% 6 0.0% 26 30.0% 25 10.0% 16 40.0% 10 -5.0% 7 30.0% 10 20.0% 13 20.0% 0 37 10.0%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 21: 利润表预测 (人民币 百万元) 营业收入 同比增长 营业成本 占营业收入之比 毛利 毛利率 营业税金及附加 占营业收入之比 销售费用 占营业收入之比 管理费用 占营业收入之比 财务费用 资产减值损失 占营业收入之比 投资净收益 占营业收入之比 营业利润 营业利润率 加:营业外收入 占营业收入之比 减:营业外支出 占营业收入之比 利润总额 同比增长 减:所得税 有效税率 净利润 减:少数股东损益 占净利润之比 归属于母公司所有者的净利润 净利率 同比增长 扣非净利润 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2013A 343 -7.3% -180 52.5% 163 47.5% -17 5.1% -20 5.9% -73 21.4% -45 -4 1.1% 66 19.2% 69 20.2% 0 0.1% -2 0.5% 68 -25.5% -26 38.1% 42 -11 25.9% 31 9.1% -43.4% -37
2014A 386 12.7% -194 50.1% 193 49.9% -21 5.4% -23 5.9% -81 21.0% -55 -8 2.1% -2 -0.5% 3 0.7% 3 0.8% -1 0.4% 4 -24.1% -30 729.7% -26 -11 -43.7% -37 -9.6% -219.3% -44
2015A 429 11.0% -206 48.0% 223 52.0% -22 5.1% -27 6.2% -92 21.5% -49 3 -0.7% 58 13.5% 94 21.9% 3 0.8% -2 0.4% 96 1.7% -33 34.6% 63 -20 31.2% 43 10.0% -215.4% -26
2016E 504 17.7% -242 47.9% 263 52.1% -26 5.1% -29 5.7% -99 19.7% -64 4 -0.7% 0 0.0% 48 9.6% 4 0.8% -2 0.4% 51 0.0% -17 34.6% 33 -10 30.3% 23 4.6% -46.5% 23
2017E 572 13.4% -274 47.9% 298 52.1% -29 5.1% -30 5.2% -106 18.5% -75 4 -0.7% 0 0.0% 62 10.8% 4 0.8% -2 0.4% 64 0.0% -22 34.6% 42 -11 26.1% 31 5.4% 34.9% 31
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 22: 现金流量表预测 (人民币 百万元) 经营活动现金流 净利润 营运资金变动 折旧与摊销 财务费用 其他 经营活动产生的现金流量净额 59 (17) 46 46 (62) 72 42 (37) 52 44 (62) 40 (26) (1) 58 54 10 95 63 111 63 49 (256) 30 33 3 56 64 0 157 42 27 63 75 0 208 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E
投资活动现金流 其他 资本支出 其他 投资活动产生的现金流量净额 10 (185) (66) (171) 6 (238) (40) (260) 13 (214) (30) (216) 9 (266) (27) (223) 27 (268) (27) (268) 30 (312) (29) (311)
筹资活动现金流 吸收投资收到的现金 取得借款收到的现金 收到其他与筹资活动有关的现金 偿还债务支付的现金 分配股利或偿付利息支付的现金 支付其他与筹资活动有关的现金 筹资活动产生的现金流量净额 54 736 0 (597) (56) (5) 132 34 109 143 226 422 59 (434) (56) (3) 213 (8) 143 135 404 535 119 (517) (77) (107) 357 236 136 372 0 693 204 (733) (66) (100) (1) (195) 372 177 0 0 0 200 (64) 0 136 25 177 202 0 0 0 200 (75) 0 125 22 202 223
现金及现金等价物净增加额 期初现金及现金等价物余额 期末现金及现金等价物余额 资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 23: 资产负债表预测 (人民币 百万元) 流动资产: 货币资金 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 流动资产合计 非流动资产: 可供出售金融资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 非流动资产合计 资产总计 流动负债: 短期借款 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 一年内到期的非流动负债 流动负债合计 非流动负债: 长期借款 长期应付款 递延收益-非流动负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 所有者权益: 股本 资本公积金 盈余公积金 未分配利润 归属于母公司所有者权益合计 少数股东权益 所有者权益合计 负债和所有者权益总计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2012A 143 4 8 51 138 346
2013A 135 7 10 102 57 317
2014A 372 10 8 116 54 561
2015A 177 10 4 95 100 386
2016E 202 13 10 29 81 336
2017E 223 13 5 96 125 463
0 107 6 607 220 44 85 4 1 1,074 1,420
0 188 5 691 335 43 85 6 1 1,355 1,672
26 155 5 785 423 41 86 6 1 1,529 2,091
46 266 5 838 549 40 86 10 11 1,852 2,238
46 293 5 937 637 38 86 10 11 2,063 2,399
46 322 5 1,055 739 37 86 10 11 2,311 2,774
306 1 2 7 7 48 79 454
288 2 7 9 8 42 81 444
324 3 3 9 8 108 276 733
315 3 3 10 9 238 197 832
315 4 4 13 11 160 197 760
315 4 4 13 12 291 197 893
343 0 0 25 368 822
346 0 0 27 373 817
143 35 31 0 210 943
143 24 39 0 205 1,037
343 24 39 0 405 1,165
543 24 39 0 605 1,498
120 158 54 200 531 67 598 1,420
120 179 59 218 576 279 855 1,672
139 542 59 175 915 233 1,148 2,091
139 542 63 214 958 243 1,201 2,238
139 542 63 237 981 253 1,234 2,399
139 542 63 268 1,012 264 1,276 2,774
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 首次覆盖给予推荐评级,目标价 36.4 元 我们采用分部估值法对三特索道进行估值。27 个旅游项目合计估值达 52 亿,加上股权 投资并扣除净负债,得到公司的目标估值为 50 亿元,对应目标股价为 36.4 元。首次覆 盖给予三特索道推荐评级。
图表 24: 三特索道分部估值 人民币百万元 27个 项 目 合 计 估 值 汉金堂(持股48%) 天风证券(持股0.55%) 净负债 目标市值 总股本(百万股) 目标股价(元) 资料来源:公司数据,中金公司研究部
分部估值法 5,164 150 10 -280 5,044 139 36.4
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 25: 可比公司估值表 公司 A股 免税购物 中国国旅 出境旅行社 众信旅游 景区 三特索道 宋城演艺 中青旅 峨眉山A 黄山旅游 丽江旅游 张家界 桂林旅游 长白山 曲江文旅 大连圣亚 酒店 锦江股份 首旅酒店 金陵饭店 华天酒店 餐饮 全聚德 西安饮食 机票代理 腾邦国际 海外 租车 神州租车 一嗨租车 酒店 如家 华住 锦江酒店 旅游地产 港中旅 OTA 携程 去哪儿 途牛 HMIN.O HTHT.O 2006.HK 0308.HK C TRP.O QUNR.O TOUR.O 10,200 11,575 12,700 8,614 110,837 28,559 5,701 394 489 866 625 2,405 -2,321 -1,237 -26% 44% 39% 3% 847% N.M. N.M. 407 676 1,020 644 2,288 -552 -1,567 3% 38% 18% 3% -7% N.M. N.M. 456 865 1,136 683 5,140 1,171 -1,430 12% 28% 11% 6% 121% N.M. -9% 28.1 34.6 13.4 20.1 49.7 N.M. N.M. 28.9 25.8 11.6 19.5 53.7 N.M. N.M. 25.3 20.5 10.7 18.4 24.4 N.M. N.M. 7.5% 33.0% 14.5% 4.5% 42.9% N.M. N.M. n.a. 0.78 0.80 4.34 1.25 N.M. N.M. 0699.HK EHIC .N 12,202 4,594 944 727 68% N.M. 1,178 254 25% -65% 1,359 434 15% 71% 15.9 5.2 13.0 15.4 11.5 9.2 20.0% N.M. 0.65 N.M. 300178.SZ 10,943 143 10% 238 66% 345 45% 76.6 46.1 31.7 55.5% 0.83 002186.SZ 000721.SZ 6,182 3,613 131 -34 4% N.M. 149 6 14% N.M. 166 13 11% 124% 47.1 N.M. 41.4 637.6 37.2 285.2 12.6% N.M. 3.28 N.M. 600754.SH 600258.SH 601007.SH 000428.SZ 26,967 14,582 4,342 6,725 638 100 50 13 31% -11% 25% N.M. 867 266 60 76 36% 166% 21% 493% 1,088 322 74 86 25% 21% 24% 13% 50.4 145.6 87.1 524.3 37.0 54.7 72.1 88.5 29.5 45.2 58.3 78.2 30.6% 79.4% 22.2% 158.9% 1.21 0.69 3.24 0.56 002159.SZ 300144.SZ 600138.SH 000888.SZ 600054.SH 002033.SZ 000430.SZ 000978.SZ 603099.SH 600706.SH 600593.SH 3,700 35,618 14,383 6,402 12,846 5,558 3,744 3,875 4,888 3,269 2,996 -26 631 295 196 296 197 111 29 101 44 43 N.M. 75% -19% 4% 41% 9% 83% -30% 26% 50% 12% 23 945 468 225 392 233 138 49 116 58 52 N.M. 50% 58% 15% 33% 18% 24% 68% 15% 32% 20% 31 1,225 486 259 460 265 163 66 143 66 58 35% 30% 4% 15% 17% 13% 19% 35% 23% 15% 12% N.M. 56.5 48.7 33.2 43.2 28.2 33.7 133.6 48.9 74.9 69.7 160.8 37.7 30.8 28.9 32.5 23.8 27.2 79.4 42.4 56.8 57.9 119.2 29.1 29.6 25.2 27.8 21.0 22.9 58.9 34.4 49.6 51.9 N.M. 39.4% 28.3% 14.9% 24.6% 15.8% 21.3% 50.6% 19.3% 23.0% 15.9% N.M. 0.96 1.09 1.95 1.32 1.51 1.28 1.57 2.20 2.47 3.64 002707.SZ 18,483 187 72% 376 101% 498 32% 127.9 63.5 47.9 63.3% 1.00 601888.SH 43,628 1,506 2% 1,753 16% 1,980 13% 29.0 24.9 22.0 14.7% 1.70 代码 市值 ( 百万元) 2015A YoY 净利润(百万) 2016E YoY 2017E YoY 2015A 市盈率 2016E 2017E 净 利 润 CAGR 2015-2017 PEG
资料来源:公司数据,万得资讯,中金公司研究部
图表 26: P/S 和 P/B band (人民币 百万元) 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 15/03
1Y Forward P/S Band
(人民币 元) 43 38 33 28 23 18 13 8 3
1Y Forward P/B Band
市值
资料来源:公司数据,万得资讯,中金公司研究部
15/04
15/05
15/06
5.0 x
15/07
15/08
15/09
15/10
4.0 x
15/11
15/12
16/01
3.0 x
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21
16/02
16/03
16/04
16/05
2.0 x
16/06
15/03
15/04
股价
15/05
15/06
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5.0 x
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15/10
4.0 x
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16/02
16/03
16/04
2.0 x
16/05
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
附录:三特索道部分项目介绍及展望 贵州梵净山 项目介绍: 梵净山是国家 4A 级旅游景区, 是弥勒菩萨道场和佛教名山, 拥有云瀑、 禅雾、 幻影、佛光四大天象奇观。三特索道于 2009 年开始经营梵净山景区和索道。2015 年梵 净山收入达 1.14 亿元,过去 5 年复合增速达 24%。2015 年净利润达 3304 万元,过去 5 年复合增速达 65%。目前,梵净山是三特索道下属收入规模最大、业绩增速最快的旅游 项目。 未来展望:随着贵州省整体旅游产业的发展、景区知名度的提升、交通的改善(贵广高 铁、沪昆高铁开通) ,预计公司业绩将持续快速增长。2016 年 5 月,三特收购梵净山剩 余 49.86%的股权,持股比例达到 100%,将显著提升公司归母利润的增长。
图表 27: 梵净山风景
资料来源:梵净山官方网站,中金公司研究部
图表 28: 梵净山收入及净利润情况 (人民币 百万元) 120 100 80 62 74 收入 95
114
(人民币 百万元) 35 30 25
净利润
33
20 14
20 15 10 5 0 4
60 40 20 0
48
8
2011
2012
2013
2014
2015
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 海南猴岛 项目介绍:海南猴岛是一座热带岛屿型猕猴保护区,被评为国家 4A 级景区、海南省十 佳景区。项目包括跨海索道、猴岛公园及浪漫天缘海上运动休闲中心。1996 年三特开始 运营猴岛跨海索道和景区。2015 年猴岛项目收入达 6891 万元,2011~15 年年复合增速 为 9%,2015 年净利润达 1996 万元,2011~15 年年复合增速为 3%。 未来展望:跨海观光索道及陵水猴岛公园运营时间较长,预计未来增长平稳。而浪漫天 缘项目有望获得较快发展,成为项目业绩新的增长点。15 年 7 月公司投资 4000 万元开 发浪漫天缘二期项目,公司预计二期项目建成后浪漫天缘海上运动休闲中心年均收入有 望达到 3670 万元,年均净利润有望达到 1647 万元。
图表 29: 海南猴岛风景
资料来源:海南猴岛官网,中金公司研究部
图表 30: 海南猴岛项目收入及净利润情况 (人民币 百万元) 收入
80 70 60 50 40 30 48 45 45
68
69
(人民币 百万元) 25
净利润 19 20
20 15 10 5 0
18
12
11
20 10 0
2011
2012
2013
2014
2015
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 华山索道 项目介绍: 华山是全国著名的 5A 级景区, 三特于 1996 年建成华山索道 (全长 1550 米) , 结束了“自古华山一条道”的历史,免去了游人爬山攀岩之辛苦,又可沿途浏览华山美 丽奇妙的风光。华山索道在 2012 年之前一直是公司利润的核心来源,但 2013 年受华山 二索开业分流影响,2013-2014 年项目业绩出现下滑。2015 年起,公司通过延长营业时 间、加大营销和管理力度等措施,成功恢复华山索道的业绩增长。2015 年华山索道项目 收入增长 11%至 1.0 亿元,净利润增长 11%至 3596 万元。 未来展望:预计华山索道后续项目收入将伴随华山景区客流增长而实现稳健增长。由于 前期折旧基本完成,后续预计项目利润率有逐步改善的空间。
图表 31: 华山索道风景
资料来源:华山索道官网,中金公司研究部
图表 32: 华山索道项目收入及净利润情况 (人民币 百万元) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 179 168 124 91 101
收入
(人民币 百万元) 80 69 64 70 60
净利润
50 40 30 20 10 0
45
32
36
2011
2012
2013
2014
2015
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 湖北崇阳 项目介绍:崇阳地处中国六大“温泉之乡”之一的湖北咸宁地区,地形为群山环绕的盆 地。崇阳项目距武汉距 2 小时车程,是三特索道的首个周边游项目布局和“田野牧歌” 类品牌的首个探索。一期项目包括燕子垭公园、浪口湿地温泉景观、温泉小镇和隽水河 区域开发。目前项目仍在建设过程中。2015 年项目(包括崇阳浪口温泉公司和崇阳隽水 河公司)实现收入 1632 万元,净亏损 864 万元。 未来展望: 伴随周边游市场的高景气度、 项目建设的逐步完成和旅游地产的出售帮助下, 崇阳项目 2016 年有望实现收入高速增长和业绩的扭亏为盈。
图表 33: 崇阳项目风景
资料来源:崇阳官网,中金公司研究部
图表 34: 崇阳项目收入及净利润情况 (人民币 百万元) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014 2015 8 7 收入
(人民币 百万元)
净利润
16
0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)
2013
2014
2015
-7 -9 -9
资料来源:公司数据,中金公司研究部 注:15 年浪口森林温泉开业大幅提升崇阳项目收入,开业当年贡献利润 49 万元
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
风险 潜在的股权融资方案可能摊薄小股东每股收益 考虑到融资需求和大股东的增持需求,预期三特索道后续还会有股权融资的方案出台, 存在每股收益被摊薄的风险。
多项目开发和培育拖累公司业绩增长 预期未来几年将持续有新项目开业,新项目培育可能会拖累公司整体业绩增长,导致利 润反转进度低于预期。
潜在收购项目质量低于市场预期 预期当代集团将会用三特索道这个上市平台进行外延式的兼并收购,若潜在收购项目与 此前业务没有过多协同效应、项目质的低于预期,可能导致股价表现的波动。
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中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投 资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。 有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告无意也不应,以直接或间接的方式,发送或传递给任何位于新加坡的其他人士。 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被 其本国认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出” (Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V150902
编辑:张莹

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上海淮海中路证券营业部 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180
上海德丰路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123
深圳福华一路证券营业部 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243
杭州教工路证券营业部 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743
南京汉中路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397
广州天河路证券营业部 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198
成都滨江东路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010
厦门莲岳路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527
武汉中南路证券营业部 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535
青岛香港中路证券营业部 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018
重庆洪湖西路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636
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大连港兴路证券营业部 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933
佛山季华五路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299
云浮新兴东堤北路证券营业部 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018
长沙车站北路证券营业部 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455
宁波扬帆路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328
福州五四路证券营业部 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050

三特索道(002159):三特正在起变化

发布机构:中金公司
报告类型:公司报告 发布日期:2016/7/7
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内容简介


证券研究报告
2016 年 7 月 7 日
三特索道 三特正在起变化 首次覆盖 投资亮点 首次覆盖三特索道给予推荐评级,目标价 36.4 元。推荐逻辑如 下: 旅游资源价值丰厚。三特以索道运营起步,逐步转型旅游资源综 合运营商,在全国范围内积累 27 个旅游项目。按照分项目估值, 公司合计资源价值达 52 亿,高出当前市值 41%。 受限部分项目质地一般、资金供给不足、激励制度不市场化等因 素,三特索道过去的净利润始终难以起色。但在武汉当代集团成 为大股东之后,我们观察到三特索道正在发生质变: ? 战略转型,布局周边游:公司积极布局大城市周边游板块。 新项目选址侧重大城市“两小时交通圈” ,探索打造“田野牧 歌”类连锁旅游品牌,并开发旅游地产加速资金回收。2016 年定位武汉周边游的崇阳项目有望扭亏为盈。后续坪坝营、 大余湾、千岛湖、安吉等周边游项目有望接力未来增长。另 外,公司加速剥离培育期较长的旅游项目。2015 年公司向当 代集团转让神农架物业股权,减少亏损项目的业绩拖累,并 直接产生投资收益。 资金瓶颈逐步解决:在当代集团帮助下,2014 年三特索道完 成了上市以来的第一次定增,有效降低公司负债率。虽然 2015 年的定增方案中止, 但我们预期后续大股东仍会协助公 司逐步解决资金瓶颈。 激励制度有望突破:2014 年,公司首次实现管理层持股,突 破了过去陈旧的激励制度。后续预计在员工持股、项目公司 激励层面还有很大的改善空间。 股票代码 评级 最新收盘价 目标价 52 周最高价/最低价 总市值(亿) 30 日日均成交额(百万) 发行股数(百万) 其中:自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) 主营行业 002159.SZ
首次覆盖推荐 002159.SZ * 推荐 人民币 26.68 人民币 36.40 人民币 35.87~17.80 人民币 37 人民币 96.57 139 97 3.89 旅游酒店及餐饮
166 144 相对股价 (%) 122 100 78 56 2015-07
沪深300
?
2015-10
2016-01
2016-04
2016-07
(人民币 百万) 营业收入 增速 归属母公司净利润 增速 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 平均总资产收益率 平均净资产收益率
2014A 386 12.7% -44 N.M. -0.31 8.28 0.00 0.69 N.M. 3.2 40.6 0.0% -2.3% -4.4%
2015A 429 11.0% -26 N.M. -0.19 8.66 0.08 0.22 N.M. 3.1 23.4 0.3% -1.2% -2.2%
2016E 504 17.7% 23 N.M. 0.17 8.90 0.10 1.13 160.8 3.0 28.6 0.4% 1.0% 1.9%
2017E 572 13.4% 31 34.9% 0.22 9.20 0.18 1.50 119.2 2.9 25.0 0.7% 1.2% 2.5%
?
财务预测 预计 2016/2017 年公司收入增长 18/13%至 5.0 亿/5.7 亿。 2016/2017 年扣非净利润达 2301 万/3104 万元,实现扭亏为盈。 估值与建议 首次覆盖给予三特索道推荐评级。目标价 36.4 元。资产合计估 值达 52 亿元,再加上股权投资并扣除净负债,对应目标市值 50 亿元。 风险 暴雨等异常天气影响景区客流; 未来股权融资可能摊薄每股收益; 新项目培育可能拖累公司业绩增长;潜在收购项目质量低于市场 预期。
资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部
黄垚鑫 分析员 yaoxin.huang@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080514100001 SFC CE Ref: BCC718
郭海燕 分析员 haiyan.guo@cicc.com.cn SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref: AIQ935
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 利润表 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表 货币资金 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 固定资产及在建工程 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 资产合计 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 长期借款和应付债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 少数股东权益 负债及股东权益合计 现金流量表 净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 2014A 2015A 2016E 2017E 386 194 21 23 81 55 0 5 0 4 30 11 -44 106 372 10 8 54 117 561 1,208 140 1,529 2,091 599 3 132 733 143 210 943 1,148 233 2,091 -26 58 -1 0 95 0 -216 -216 404 535 0 357 0 236 429 206 22 27 92 49 0 36 60 96 33 20 -26 189 177 10 4 100 95 386 1,388 152 1,852 2,238 512 3 317 832 143 205 1,037 1,201 243 2,238 63 63 111 0 30 0 -223 -223 0 693 0 -1 0 -195 504 242 26 29 99 64 0 48 2 51 17 10 23 161 202 13 10 81 29 336 1,575 151 2,063 2,399 512 4 245 760 343 405 1,165 1,234 253 2,399 33 56 3 0 157 0 -268 -268 0 200 0 136 0 25 572 274 29 30 106 75 0 62 2 64 22 11 31 192 223 13 5 125 96 463 1,795 149 2,311 2,774 512 4 377 893 543 605 1,498 1,276 264 2,774 42 63 27 0 208 0 -311 -311 0 200 0 125 0 22
主要财务比率 成长能力 营业收入 营业利润 EBITDA 净利润 盈利能力 毛利率 营业利润率 EBITDA 利润率 净利润率 偿债能力 流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 净债务资本比率 回报率分析 总资产收益率 净资产收益率 每股指标 每股净利润(元) 每股净资产(元) 每股股利(元) 每股经营现金流(元) 估值分析 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率
2014A 2015A 2016E 2017E 12.7% 28.8% -31.0% N.M. 49.9% 1.2% 27.5% -11.3% 0.77 0.69 0.51 45.1% 净现金 -2.3% -4.4% -0.31 8.28 0.00 0.69 N.M. 3.2 40.6 0.0% 11.0% 689.8% 77.8% N.M. 52.0% 8.4% 44.0% -6.0% 0.46 0.34 0.21 46.3% 11.5% -1.2% -2.2% -0.19 8.66 0.08 0.22 N.M. 3.1 23.4 0.3% 17.7% 34.7% -14.6% N.M. 52.1% 9.6% 31.9% 4.6% 0.44 0.33 0.27 48.6% 9.2% 1.0% 1.9% 0.17 8.90 0.10 1.13 160.8 3.0 28.6 0.4% 13.4% 28.2% 19.1% 34.9% 52.1% 10.8% 33.5% 5.4% 0.52 0.38 0.25 54.0% 7.2% 1.2% 2.5% 0.22 9.20 0.18 1.50 119.2 2.9 25.0 0.7%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
公司简介 三特索道以景区客运索道起家,逐步渗透至景区、酒店、地产等多项业务,由“索道运营商”转型升级为“旅游资源综合开发商” 公 。 司在全国拥有 20 余个旅游项目,包括华山索道、梵净山、千岛湖索道、庐山三叠泉有轨缆车等。2014 年武汉当代成为公司第一大股 东。
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
目录 三特索道:全国性旅游项目开发商,合计估值达 52 亿 ........................................................................ 5 三特索道:全国性旅游项目开发商,27 个旅游项目覆盖全国............................................................. 5 项目合计估值达 52 亿元,高出当前市值 41% ............................................................................. 7 新股东+新战略,三特正在起变化 ................................................................................................. 9 武汉当代入主有望驱动三特发生质变 ......................................................................................... 9 #1 战略转型,布局周边游 .................................................................................................. 11 #2 资金瓶颈逐步解决 ........................................................................................................ 13 #3 激励制度有望突破 ........................................................................................................ 15 盈利预测与估值 ..................................................................................................................... 16 三特索道盈利预测 ............................................................................................................. 16 首次覆盖给予推荐评级,目标价 36.4 元 .................................................................................. 20 附录:三特索道部分项目介绍及展望 ............................................................................................ 22 贵州梵净山 ..................................................................................................................... 22 海南猴岛 ........................................................................................................................ 23 华山索道 ........................................................................................................................ 24 湖北崇阳 ........................................................................................................................ 25 风险 ................................................................................................................................... 26 潜在的股权融资方案可能摊薄小股东每股收益 ............................................................................ 26 多项目开发和培育拖累公司业绩增长 ....................................................................................... 26 潜在收购项目质量低于市场预期 ............................................................................................. 26
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 图表 1: 三特索道在全国 9 个省份拥有 27 个旅游项目 ........................................................................ 5 图表 2: 三特索道旅游项目列表 ................................................................................................... 6 图表 3: 三特索道 27 个项目合计估值............................................................................................ 7 图表 4: 可比公司单客流估值 ...................................................................................................... 7 图表 5: 三特索道景区项目估值明细 .............................................................................................. 8 图表 6: 三特索道上市以来的收入和净利润(扣非)表现 ..................................................................... 9 图表 7: 三特索道股权变化历史 ................................................................................................... 9 图表 8: 武汉当代集团的战略版图 .............................................................................................. 10 图表 9: 武汉当代集团的收入分拆和关键财务指标 ........................................................................... 10 图表 10: 当代明诚股价表现 ..................................................................................................... 10 图表 11: Napa Valley 接待客流及客流类型 .................................................................................. 11 图表 12: 三特索道将受益中国高铁网络的完善优化 ......................................................................... 12 图表 13: 三特索道的财务杠杆偏高,融资能力束缚公司发展............................................................... 13 图表 14: 三特索道多年来实际投资额始终低于计划投资额 ................................................................. 13 图表 15: 2014 年在大股东帮助下,三特索道完成了上市以来的第一次股权融资 ....................................... 14 图表 16: 2015 年公司公告计划发行股份收购资产并募集配套资金的方案草案 .......................................... 14 图表 17: 三特索道的员工工资低于景区可比公司 ............................................................................ 15 图表 18: 三特索道的员工持股数量远低于人福医药 ......................................................................... 15 图表 19: 三特索道管理层参与 14 年非公开发行实现初步股票激励 ....................................................... 15 图表 20: 三特索道收入预测 ..................................................................................................... 16 图表 21: 利润表预测 ............................................................................................................. 17 图表 22: 现金流量表预测........................................................................................................ 18 图表 23: 资产负债表预测........................................................................................................ 19 图表 24: 三特索道分部估值 ..................................................................................................... 20 图表 25: 可比公司估值表........................................................................................................ 21 图表 26: P/S 和 P/B band ...................................................................................................... 21 图表 27: 梵净山风景 ............................................................................................................. 22 图表 28: 梵净山收入及净利润情况............................................................................................. 22 图表 29: 海南猴岛风景 .......................................................................................................... 23 图表 30: 海南猴岛项目收入及净利润情况 .................................................................................... 23 图表 31: 华山索道风景 .......................................................................................................... 24 图表 32: 华山索道项目收入及净利润情况 .................................................................................... 24 图表 33: 崇阳项目风景 .......................................................................................................... 25 图表 34: 崇阳项目收入及净利润情况 .......................................................................................... 25
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
三特索道:全国性旅游项目开发商,合计估值达 52 亿 三特索道:全国性旅游项目开发商,27 个旅游项目覆盖全国 三特索道于 1995 年确立以景区客运索道为主导产业, 凭借先发优势和技术积累, 快速布 局全国多个自然景区,成为中国客运索道数量最多的公司。随着中国旅游业由观光游向 休闲游的转变,三特索道也逐步从索道渗透至景区、酒店、地产等多项业务,实现由“索 道运营商”向“旅游资源综合开发商”的转型。 名胜景区的旅游资源是相对稀缺且不可再生的资源,控制旅游资源意味着公司能够在一 定区域市场内获得相对垄断的市场竞争地位。三特以索道切入、布局全国,目前拥有 18 个开业旅游项目和 9 个储备项目, “形成以湖北为中部根据地,北至内蒙克旗,南至海 南猴岛,东至福建武夷山,西至贵州梵净山”的资源布局。 我们根据年报和公告整理,三特目前积累的项目包括: ? 湖北:崇阳(浪口温泉、隽水河旅游区) 、咸丰坪坝营、南漳古寨、天台山、柴埠溪、 神农架木鱼镇、黄陂大余湾、钟祥栎树湾温峡、保康九路寨、大洪山、长岭镇石门 休闲度假等; 贵州:梵净山、太平河; 陕西:华山索道、华山客栈; 海南:陵水猴岛(公园、索道、 浪漫天缘海上运动休闲中心) ; 福建:武夷山武夷源生态旅游区; 内蒙:青山索道、克什克腾旗(黄冈梁、温泉、沙地) 、阿斯哈图石林; 江西:庐山三叠泉有轨缆车、庐山别墅; 浙江:千岛湖索道、安吉大竹海、千岛湖牧心谷; 广东:珠海景区索道、滑道、白云山极限运动中心。
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图表 1: 三特索道在全国 9 个省份拥有 27 个旅游项目
内蒙古(3)
陕西(2) 湖北 (11) 浙江 (3) 福建 (1)
江西(2) 贵州(2) 广东(2) 海南 (1)
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 2: 三特索道旅游项目列表 地区 项目 路程时间 项目类型 2015客 流 (万人) 2015收 入 (百万元) 2015利 润 (百万元)
已开业项目 崇阳隽水河温泉旅游区 崇阳浪口森林温泉 湖北 咸丰坪坝营生态旅游区 南漳春秋寨景区 湖北天台山风景区 柴埠溪大峡谷景区 距武汉2小时车程 距武汉2小时车程 距重庆5小时车程 距武汉5小时车程 距武汉3小时车程 距武汉6小时车程 距长沙6小时车程 酒店、地产、景观 温泉 林场、天坑、酒店 山岳、酒店 山岳 山岳、峡谷 古镇 51 137 114 101 12 21 75 6 43 6 2 33 36 0 2 18 0 (4) 1 6 7 11 8 9 13 6 (9) 0 (6) 0
神农架物业公司(木鱼镇古街) 距武汉5小时车程 贵州 梵净山景区 华山索道 陕西 华山客栈 海南 陵水猴岛公园 猴岛跨海索道 浪漫天缘海上运动休闲中心 福建 内蒙 武夷山武夷源生态旅游区 青山索道 阿斯哈图石林景区 江西 庐山三叠泉有轨缆车 庐山“老别墅的故事” 浙江 广东 千岛湖索道 珠海景区索道、滑道 广州白云山极限运动中心 建设中项目 黄陂大余湾古村落景区 钟祥栎树湾温峡旅游度假区 湖北 保康九路寨生态旅游区 大洪山风景名胜区 长岭镇石门休闲度假区 贵州 太平河休闲度假区 内蒙黄岗梁风景旅游区 内蒙 西拉沐沦—浑善达克沙地 克什克腾旗热水温泉度假区 千岛湖牧心谷 浙江 安吉大竹海 距杭州2小时车程 距武汉6小时车程 距武汉4小时车程 距武汉1小时车程 距武汉1小时车程 距武汉3小时车程
距贵阳3小时车程, 山岳 距长沙4小时车程 距西安2小时车程, 索道 距武汉4小时车程 距西安2小时车程, 酒店 距武汉4小时车程 距三亚1小时车程 距三亚1小时车程 距三亚1小时车程 距福州4小时车程 距北京6小时车程 距北京6小时车程 公园 索道 海上运动 林场、索道、漂流 索道 石林
距南昌3小时车程, 索道 距武汉3小时车程 距南昌3小时车程, 博物馆 距武汉3小时车程 距杭州2小时车程, 索道 距上海5小时车程 距广州2小时车程 距广州1小时车程 索道、滑道 滑道、蹦极等
40
28
9
76
26 11
10 3
周边游古镇 湖泊生态 山岳 山岳 周边游古镇
距贵阳3小时车程, 河流 距长沙4小时车程 距北京6小时车程 距北京6小时车程 距北京6小时车程 距杭州2小时车程 森林 沙地、漂流 温泉 森林、湖泊 旅游地产
资料来源:公司公告,中金公司研究部;我们将在同一景区内的多个项目统计为一个项目;另外,公司公告的三特营地项目我们并不认作是一个新的项目
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 项目合计估值达 52 亿元,高出当前市值 41% 2015 年,三特索道的项目中有 6 个项目已经开始贡献盈利,但还有 21 个项目处于培育 期或建设期。传统的市盈率办法无法体现三特索道的潜在价值。我们采取分部估值法来 衡量公司资源价值。 我们测算,三特索道的项目合计估值高达 52 亿元,高出市值 41%。对于不同类型的项 目,我们采取不同的估值方法: ? ? 市盈率法:对成熟期项目采取目标市盈率法来测算,给予 25x 的 2016 年市盈率, 估值水平位于旅游行业低端。 单客流估值法:对于具备良好盈利前景的项目采取单客流估值法。假设项目成熟期 (5 年后)所能达到的客流水平,乘以单客流估值,再按照 8.6%的折现率折回。单 客流估值假设为 2557 元,是黄山、峨眉山等可比景区的单客流估值平均值(详见 图表 4) 。 对于尚处于投入期和培育期的项目暂时不给予估值。若给予 1x 市净率,潜在估值达 4.6 亿元。
?
图表 3: 三特索道 27 个项目合计估值 人民币(百万元) 估值 占合计估 值比例 68% 相关项目 估值方法
成熟期旅游项目
3,509
梵净山景区(4A),华山索道,陵水猴 16年25倍市盈率,估值水平位于 岛,庐山三叠泉有轨缆车,千岛湖索 旅游公司估值低端 道,珠海景区索道滑道6个项目 崇阳(隽水河+温泉),咸丰坪坝营, 南漳春秋寨,湖北天台山4个项目 分别对各项目计算成熟期客流, 成熟期(5年后)可比公司平均 单客流估值2557元,按8.6%的 折现率折回 项目尚在投入期,暂不给予估 值,若给予1倍市净率,潜在估 值4.6亿元
具备良好盈利前景的项目 (预计5年内进入成熟期)
1,655
32%
培育或建设中的项目
0
0%
黄陂大余湾,内蒙克旗,千岛湖牧心 谷,钟祥栎树湾等17个项目
合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
5,164
100%
图表 4: 可比公司单客流估值 自然景区 黄山 峨眉山 长白山 梵净山(三特索道) 均值 资料来源:公司数据,中金公司研究部
估 值 (百 万 元 ) 12,286 6,444 4,781 1,129
2015年 客 流 ( 万 人 ) 318 331 215 51
单客流估值(元) 3,860 1,948 2,224 2,197 2,557
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图表 5: 三特索道景区项目估值明细 项目 成熟期旅游项目 梵净山景区 华山索道 陵水猴岛(公园+索道+浪漫天缘) 庐山三叠泉有轨缆车 千岛湖索道 珠海景区索道、滑道 具 备 良 好 盈 利 前 景 的 项 目 ( 预 计 5年 内 进 入 成 熟 期 ) 崇阳(隽水河+温泉) 咸丰坪坝营生态旅游区 南漳春秋寨景区 湖北天台山风景区 培育或建设中的项目 柴埠溪大峡谷景区(控股47%) 神农架物业公司(持股24%) 华山宾馆 黄陂大余湾古村落景区 钟祥栎树湾温峡旅游度假区 保康九路寨生态旅游区 大洪山风景名胜区 长岭镇石门休闲度假区 武夷山武夷源生态旅游区 青山索道 阿斯哈图石林景区 克旗(黄冈梁、温泉、沙地) 庐山“老别墅的故事” 广州白云山极限运动中心 太平河休闲度假区 千岛湖牧心谷 安吉大竹海 资料来源:公司数据,中金公司研究部
项 目 估 值 2016预 测 利 润 目 标 市 成 熟 期 客 流 单客流估值 (百万元) (百万元) 盈率 (万人) 1,129 1,080 620 260 335 86 45 43 25 10 13 3 25 25 25 25 25 25
552 368 368 368
30 20 20 20
2,557 2,557 2,557 2,557
57 30 24 0 64 67 64 20 29 0 0 94 0 0 0 0 5
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新股东+新战略,三特正在起变化 武汉当代入主有望驱动三特发生质变 三特索道自 2007 年上市以来收入年复合增速为 12%, 但利润层面却始终难以起色。 2015 年扣非利润亏损 2583 万元。27 个旅游项目中,华山、梵净山、千岛湖、庐山和海南猴 岛等项目贡献产生合计净利润达 1.1 亿元,但其余 21 个项目仍然处于培育期或建设期, 拖累公司的利润表现。总结而言,我们认为拖累公司业绩发展的三大矛盾为:1)部分 项目质地一般;2)存在资金瓶颈;3)激励制度不市场化。 2014 年,经历与孟凯的股权争夺之后,民营企业武汉当代集团成为三特索道的大股东。 目前, 当代集团及一致行动人控股三特索道 15.65%的股权, 第二大股东为武汉东湖新技 术开发区发展总公司,持股比例为 12.67%。 武汉当代集团在 1988 年由艾路明和 6 位武汉大学的研究生同学共同创立。 公司由生物医 药起家, 逐步渗透至地产、 旅游、 传媒、 金融等多个行业。 2015 年底总资产达 350 亿元, 总收入达 126 亿元,控股的上市公司包括三特索道、人福医药和当代明诚。艾路明为当 代集团的定位是“卓越企业善意的合作伙伴” :当代寻找卓越的企业团队,给管理层充分 放权,并提供企业文化、资金、资本运作等方面的大力支持。人福医药、当代明诚、天 风证券等子公司的快速发展正是当代集团过去的成功案例。2015 年 5 月,当代集团成为 当代明诚(原名道博股份)的大股东,六个半月内公司股价上涨达 182%。我们预期, 武汉当代集团的入主有望驱动公司发生质变。
图表 6: 三特索道上市以来的收入和净利润(扣非)表现 (人民币 百万元) 500 400 300 200 100 170 (20) (40) (60) (12)
收入
429
(人民币 百万元) 60 40 20 0 16 11 26
扣非净利润 41
33
(26) (37) (44)
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 7: 三特索道股权变化历史 光谷创投出售股 权,武汉当代及 一致行动人购买 6.47%股权 14.64% 孟凯及一致 行动人二级 市场增持三 特索道至 11.75% 14.64% 孟凯及一致行 动人大宗交易 向武汉当代转 让三特索道 5.81%股权 14.64% 孟凯及一致行动人 大宗交易向武汉当 代转让三特索道 4.17%股权,武汉 当代成为控股股东 14.83% 14.64% 14年定增完成 后武汉当代股本 被摊薄,持股比 例略有下降
18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2%
15.75% 14.64%
15.65% 12.67%
10.66%
6.47%
6.47%
0% 2010.09 2013.02~03 2013.11 2013.12 武汉东湖持股比例
2014.3
2014.11
武汉当代及一致行动人持股比例
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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图表 8: 武汉当代集团的战略版图 武汉当代
15.65%
24.49%
22.61%
98.45%
100%
55%
70%
80%
90%
60%
100%
98%
80%
51.28%
68.75%
60%
60%
三特索道 002159.SZ
人福医药 600079.SH
当代明诚 600136.SH
旅游开发
生物医药
文化传媒
湖北 南湖 当代 学生 公寓 物业 有限 公司
武汉 当代 地产 开发 有限 公司
汇康 生物 科技 有限 责任 公司
新疆 安格 香料 有限 责任 公司
安庆 市华 茂房 地产 有限 责任 公司
湖北 恒顺 矿业 有限 责任 公司
新疆 西帕 维药 (集 团) 有限 公司
武汉 晟道 创业 投资 基金 管理 有限 公司
武汉 健坤 物业 有限 公司
湖北 恒裕 矿业 有限 公司
上海 旻泰 实业 发展 有限 公司
武汉 鸣皋 教育 投资 有限 责任 公司
武汉 当代 清能 环境 科技 有限 公司
武汉 当代 高投 创业 投资 管理 有限 公司
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 9: 武汉当代集团的收入分拆和关键财务指标 人民币 百万元 医药 房地产 旅游 影视文化体育 其他 合计 2015年 收 入 9,864 1,132 412 324 830 12,562 收入增速 44% -20% 11% 291% 42% 占比 79% 9% 3% 3% 7% 100%
财务指标(百万元) 总资产 归属母公司股东净资产 净负债 总收入 营业利润 归母净利润 ROE 净负债率
2014 21,938 2,766 2,389 8,866 981 332 12% 86%
2015 34,992 4,976 3,644 12,562 960 355 7% 73%
增速 60% 80% 53% 42% -2% 7% -
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 10: 当代明诚股价表现 1200 1000 800 600 400
相对股价(%)
武汉当代成为实际 控制人
200 0 2010/1
2011/1
2012/1 当代明诚
2013/1
2014/1 沪深300
2015/1
2016/1
资料来源:公司数据,万得资讯,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 #1 战略转型,布局周边游 受益于旅游消费升级休闲度假游、私家车保有量提升、假期制度的改革和交通网络的逐 步完善,定位大城市周边游的旅游目的地正迎来高速增长的时代。定位长三角周边游的 乌镇景区,2015 年接待客流接近 800 万人次,客流基数和业绩增速都远胜黄山、峨眉山 等传统山水景区。以美国景区为例,距离旧金山约 1-2 小时车程的 Napa Valley 年接待客 流人次达 333 万, 而世界著名的黄石公园由于交通限制, 年接待客流也仅为 351 万人次。 从 Napa Valley 的客流统计中可以看出,贡献最大比例的客流类型是 weekend getaway (周末休闲) ,占比达 39%。
图表 11: Napa Valley 接待客流及客流类型 500 (万人次) 400 333 300 200 100 0 Napa Valley 资料来源:NPS,中金公司研究部
2014年接待客流 Napa Valley Yellowstone
4.6%
2.3%
0.9%
0.5%
周末旅行 度假
351
9.0%
其他类型的个人旅行
9.7%
38.8%
婚礼或其他特殊事件
公务旅行 会议 34.2% 政府考察 其他
Yellowstone
我们观察到三特索道正在积极战略转型,叠加外部环境的改善,有望分享中国大城市周 边游的高增长红利: 1) 老项目受益高铁开通带来的交通便利性提升: 中国高铁网络的建设开通, 大幅提 升了沿线景区的交通便利性。贵广高铁和沪昆高铁的开通,使得从贵阳到梵净山 景区的时间缩短了 3 小时以上, 从长沙至景区的时间缩短了 5 小时以上。 过去两 年梵净山景区的客流增速达 27%。随着高铁“八纵八横”网络的完善优化,后 续更多景区有望被纳入大城市周边游的旅游目的地。 新项目选址侧重大城市“两小时交通圈” :2012 年开业的崇阳项目距离武汉市区 仅 2 小时车程;黄陂大余湾古村落(在建)距离武汉市区仅 1 小时车程;千岛湖 牧心谷项目(在建) 、安吉大竹海(在建)距离杭州仅 2 小时车程。 探索打造“田野牧歌”连锁旅游品牌:三特提出以“回归自然、触摸历史、享受 文化”为内涵,打造全国范围内连锁式的“田野牧歌”旅游品牌,旅游内容包括 自驾车营地、精品酒店、度假屋等产品模块。崇阳项目是“田野牧歌”品牌的首 个探索,围绕温泉会所,通过隽水河景致和墅院大宅建筑打造出亲近自然、回归 田园的意境。预计 2016 年崇阳项目的客流和收入增速有望突破 100%,净利润 实现扭亏为盈。目前三特还正在海南猴岛、内蒙克旗等地尝试建设“田野牧歌” 类休闲度假项目,有望形成经营管理的协同和品牌的规模效应。 开发旅游地产:旅游地产开发是加速旅游项目资金回报的有效方式,当代集团自 身也积累了多年地产行业的经营经验。 未来周边游旅游目的地的旅游地产项目有 望成为公司业绩增长的新亮点。 加速对培育期较长、盈利前景不清晰的项目进行资产剥离和处理。2015 年,公 司公告向晟道投资转让神农架物业 76%的股权。晟道投资正是当代的全资子公 司。 项目转让对上市公司而言直接产生了业绩减亏, 并产生投资收益 6688 万元。 这成为 2015 年三特实现业绩扭亏的主要原因。
2)
3)
4)
5)
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图表 12: 三特索道将受益中国高铁网络的完善优化 1.崇阳(隽水河+温泉) 2.咸丰坪坝营生态旅游区 3.南漳春秋寨景区 4.湖北天台山风景区 5.柴埠溪大峡谷景区 6.神农架物业公司 哈尔滨 7.黄陂大余湾古村落景区 8.钟祥栎树湾温峡旅游度假区 乌鲁木齐 18 19 20 沈阳 呼和浩特 银川 兰州 14 15 西安 8 7 9 2 郑州 4 10 3 武汉 1 南京 上海 合肥 25 23 21 杭州 24 南昌 22 17 福州 厦门 26 27 广州 深圳 太原 北京 天津 石家庄 济南 大连 9.保康九路寨生态旅游区 10.大洪山风景名胜区 11.长岭镇石门休闲度假区 12.梵净山景区 13.太平河休闲度假区 14.华山索道 15.华山宾馆 16.陵水猴岛(公园+索道+浪漫天缘)
中国高速铁路网“八横八纵”示意图
17.武夷山武夷源生态旅游区 18.青山索道 19.阿斯哈图石林景区 20.克旗(黄冈梁、温泉、沙地) 21.庐山三叠泉有轨缆车 22.庐山“老别墅的故事” 23.千岛湖索道 24.千岛湖牧心谷 25.安吉大竹海 26.珠海景区索道、滑道 27.广州白云山极限运动中心
拉萨
成都
重庆 12 13 贵阳
5 11 长沙
“四横四纵”线路 “八横八纵”新增
昆明
南宁
海口 16 三亚
资料来源:中长期铁路网规划,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 #2 资金瓶颈逐步解决 三特索道多点布局、同时开发的特点,导致公司持续需求大量的投入资金。在当代集团 入股之前,三特索道的净负债率一度超过 80%。自身造血能力的不足导致公司多年的实 际投资额低于计划投资额,拖累项目开发进度。另外,财务费用也显著拖累公司利润表 现。2014 年和 2015 年财务费用占收入的比例高达 14%和 11%。 但在武汉当代的帮助下,公司正逐步打开融资渠道,改善财务状况。 ? 2014 年,三特索道完成定向增发,发行股份 1867 万股,发行股价为 22.5 元,募集 资金总额达 4.2 亿元,用于建设景区项目、偿还银行贷款及补充流动资金。其中当 代集团现金投入 6300 万元。定增有效降低了公司的净负债率,这是三特索道上市 以来完成的第一次股权融资。 2015 年三特索道公告,计划发行股份(1.2 亿股)并支付现金收购枫彩生态,同时 计划募集配套资金 9.8 亿元(发行价格 18.58 元) 。该预案有望协助公司增厚利润, 改善财务状况。 但由于枫彩生态项目审批时间超出预期、 监管政策调整等原因, 2016 年 5 月公司宣布定增方案中止。但我们预期未来在大股东支持下,三特改善财务状 况的方向是明确的。但另一方面,也需要注意由于定向增发带来的每股收益被摊薄 的风险。
?
图表 13: 三特索道的财务杠杆偏高,融资能力束缚公司发展 净负债率
3.36 82% 85% 58%
3.57
利息保障倍数
3.00 2.54 2.32 2.18 1.71 23% 8%
2.15
52%
52%
42% 34%
0.23 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部;2015 年利息保障倍数的提升主要是由一次性收益增加导致。
图表 14: 三特索道多年来实际投资额始终低于计划投资额 600
(人民币 百万元)
实际投资额
计划投资额
550
500
400 298 299
300
253 181 188 150 116 185 163
266 236 238 214
200 93
100
74
0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 15: 2014 年在大股东帮助下,三特索道完成了上市以来的第一次股权融资 14年 非 公 开 发 行 股 票 方 案 发行股数及募集金额 资金用途 募资对象(股数占总募集比例) 资料来源:公司数据,中金公司研究部
发行股数1867万股,募集资金总额4.2亿元 建设保康九路寨、崇阳浪口温泉、南漳三特古兵寨项目,偿还银行贷款,补充流动资金 武汉当代集团(15%),新一投资(三特员工持股公司,10%),西藏瑞华投资(24%), 邢元庆(16%),财通基金(16%),东方证券资管(16%),国投瑞银(3%)
图表 16: 2015 年公司公告计划发行股份收购资产并募集配套资金的方案草案 发行股份及支付现金购买资产 发行股数及募集金额 枫彩生态业绩承诺 18.58元/股发行1.18亿股同时支付现金对价2.97亿元,共24.82亿元购买枫彩生态100%股权 2016/17/18年扣非后净利润不低于1.8/2.4/2.5亿元 募集配套资金 发行股数及募集金额 资金用途 募资对象(股数占总募集比例) 资料来源:公司数据,中金公司研究部
18.58元/股发行5274万股,募集资金9.8亿元 支付本次交易的现金对价、增资全资子公司田野牧歌公司投资“三特营地”项目、偿还银行借 款以及补充流动资金。 武汉当代集团(67.3%),睿沣资本(17.3%),蓝山汇投资(10.2%),吴君亮(5.1%)
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 #3 激励制度有望突破 三特索道原为国企,对管理层和企业员工的激励措施不够市场化,难以调动原有人才的 积极性、难以吸引新的优秀人才。2015 年公司高管人均薪酬金额 36 万元,人均薪酬(非 生产人员)7 万元。相比而言,黄山旅游和峨眉山的人均薪酬(非生产人员)达 12 万元 和 20 万元。 但是,我们预期,在大股东的支持下三特有望实现激励制度的重大突破: ? 从人福医药的发展历程中可以看出当代集团对于激励制度的重视: 人福医药在 2011 年发布股权激励计划,于 2015 年发布员工持股计划。目前管理层及员工的整体持 股比例超过 4.6%。 在 2014 年的定向增发中,刘丹军董事长等 12 位高级管理人员通过新一投资,持有 三特索道的股权 88 万股,高管合计持股比例达 0.7%。这是公司上市以来的第一次 管理层持股计划。 我们预期, 未来三特索道在员工持股、 项目公司的激励制度层面, 都有很大的提升空间。
?
图表 17: 三特索道的员工工资低于景区可比公司 (人民币 万元) 景区非生产人员人均薪酬水平 25
图表 18: 三特索道的员工持股数量远低于人福医药 员工持股比例 4.6%
20.0 20 15 10
12.0 7.0 1.5%
5 0
三特索道
黄山
峨眉山
三特索道 资料来源:公司数据,中金公司研究部
人福医药
资料来源:公司数据,中金公司研究部
图表 19: 三特索道管理层参与 14 年非公开发行实现初步股票激励 姓名 刘丹军 张泉 邓勇 万跃龙 吕平 董建新 陆苓 舒本道 叶宏森 刘丹文 韩文杰 肖和平 合计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
职务 董事长 副总裁 副总裁 副总裁 副总裁 副总裁、总会计师 副总裁 总工程师 董事、副总裁 副总裁 总经济师、总裁助理 监事
直接持股数(股) 128,970 5,159 3,000 19,345 156,474
间接持股数(股) 149,333 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 74,667 28,000 28,000 877,336
持股总数(股) 278,303 79,826 74,667 74,667 77,667 94,012 74,667 74,667 74,667 74,667 28,000 28,000 1,033,810
持股总数占总股本比例 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.7%
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盈利预测与估值 三特索道盈利预测 在成熟项目稳健增长、周边游项目发力和新项目逐步扭亏为盈的带动下,预计 2016 /2017 年公司收入增长 18/13%至 5.0 亿/5.7 亿。 2016/2017 年扣非净利润达 2301 万/3104 万元,实现扭亏为盈。 未来两年公司的业绩亮点包括: ? ? ? 贵州梵净山景区已成为三特收入规模最大的旅游项目(2015 年收入达 1.14 亿) ,受 益高铁开通带来的交通改善和贵州省整体旅游发展,预计将保持业绩快速增长; 海南猴岛景区受益陵水区域的交通改善、 猴年主题和浪漫天缘海上运动中心的开发, 有望重拾收入增长,成为下一个收入破亿的旅游项目; 咸宁崇阳和坪坝营项目定位大城市周边游,伴随整体景区的打造完成和旅游地产项 目的配套开发,2016 年有望实现业绩扭亏为盈。
图表 20: 三特索道收入预测 (人民币 百万元) 总收入 同比增长 华山索道公司 同比增长 梵净山旅业公司 同比增长 海南索道公司 同比增长 庐山三叠泉公司 同比增长 千岛湖索道公司 同比增长 珠海索道公司 同比增长 武夷山公司 同比增长 南漳古山寨公司 同比增长 咸丰坪坝营公司 同比增长 海南猴岛公园 同比增长 浪漫天缘公司 同比增长 华山宾馆 同比增长 克旗三特旅业公司 同比增长 崇阳隽水河公司 同比增长 崇阳旅业公司 同比增长 神农架物业公司 同比增长 其他 同比增长 34 1 0 -65.4% 30 -11.9% 12 15 -10.0% 6 12 168 -6.1% 62 28.3% 30 -4.9% 30 -3.9% 2012A 370 2013A 343 -7.3% 124 -25.9% 74 19.2% 30 0.2% 25 -14.0% 4 n.a. 11 -13.4% 0 n.a. 0 n.a. 8 28.8% 14 -3.2% 0 n.a. 12 -0.9% 2 n.a. 8 n.a. 0 2014A 386 12.7% 91 -27.2% 95 28.5% 41 35.3% 21 -15.8% 20 364.9% 11 1.4% 3 n.a. 4 n.a. 8 0.1% 22 51.9% 5 n.a. 12 2.1% 1 -66.7% 7 -6.3% 0 20 4191.1% 26 -10.9% 2015A 429 11.0% 101 11.1% 114 20.3% 43 3.7% 28 32.2% 26 34.9% 11 0.1% 2 -32.1% 6 64.3% 13 63.8% 21 -4.1% 6 8.1% 12 -5.9% 1 19.0% 8 5.3% 9 4695.4% 0 30 14.4% 2016E 504 17.7% 111 10.0% 137 20.4% 47 10.3% 34 18.5% 34 30.0% 11 5.0% 2 0.0% 6 0.0% 20 60.0% 23 10.0% 11 100.0% 11 -5.0% 5 500.0% 8 10.0% 11 20.0% 0 33 10.0% 2017E 572 13.4% 122 10.0% 165 20.4% 52 10.3% 40 18.5% 43 26.3% 12 5.0% 2 0.0% 6 0.0% 26 30.0% 25 10.0% 16 40.0% 10 -5.0% 7 30.0% 10 20.0% 13 20.0% 0 37 10.0%
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 21: 利润表预测 (人民币 百万元) 营业收入 同比增长 营业成本 占营业收入之比 毛利 毛利率 营业税金及附加 占营业收入之比 销售费用 占营业收入之比 管理费用 占营业收入之比 财务费用 资产减值损失 占营业收入之比 投资净收益 占营业收入之比 营业利润 营业利润率 加:营业外收入 占营业收入之比 减:营业外支出 占营业收入之比 利润总额 同比增长 减:所得税 有效税率 净利润 减:少数股东损益 占净利润之比 归属于母公司所有者的净利润 净利率 同比增长 扣非净利润 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2013A 343 -7.3% -180 52.5% 163 47.5% -17 5.1% -20 5.9% -73 21.4% -45 -4 1.1% 66 19.2% 69 20.2% 0 0.1% -2 0.5% 68 -25.5% -26 38.1% 42 -11 25.9% 31 9.1% -43.4% -37
2014A 386 12.7% -194 50.1% 193 49.9% -21 5.4% -23 5.9% -81 21.0% -55 -8 2.1% -2 -0.5% 3 0.7% 3 0.8% -1 0.4% 4 -24.1% -30 729.7% -26 -11 -43.7% -37 -9.6% -219.3% -44
2015A 429 11.0% -206 48.0% 223 52.0% -22 5.1% -27 6.2% -92 21.5% -49 3 -0.7% 58 13.5% 94 21.9% 3 0.8% -2 0.4% 96 1.7% -33 34.6% 63 -20 31.2% 43 10.0% -215.4% -26
2016E 504 17.7% -242 47.9% 263 52.1% -26 5.1% -29 5.7% -99 19.7% -64 4 -0.7% 0 0.0% 48 9.6% 4 0.8% -2 0.4% 51 0.0% -17 34.6% 33 -10 30.3% 23 4.6% -46.5% 23
2017E 572 13.4% -274 47.9% 298 52.1% -29 5.1% -30 5.2% -106 18.5% -75 4 -0.7% 0 0.0% 62 10.8% 4 0.8% -2 0.4% 64 0.0% -22 34.6% 42 -11 26.1% 31 5.4% 34.9% 31
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 22: 现金流量表预测 (人民币 百万元) 经营活动现金流 净利润 营运资金变动 折旧与摊销 财务费用 其他 经营活动产生的现金流量净额 59 (17) 46 46 (62) 72 42 (37) 52 44 (62) 40 (26) (1) 58 54 10 95 63 111 63 49 (256) 30 33 3 56 64 0 157 42 27 63 75 0 208 2012A 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E
投资活动现金流 其他 资本支出 其他 投资活动产生的现金流量净额 10 (185) (66) (171) 6 (238) (40) (260) 13 (214) (30) (216) 9 (266) (27) (223) 27 (268) (27) (268) 30 (312) (29) (311)
筹资活动现金流 吸收投资收到的现金 取得借款收到的现金 收到其他与筹资活动有关的现金 偿还债务支付的现金 分配股利或偿付利息支付的现金 支付其他与筹资活动有关的现金 筹资活动产生的现金流量净额 54 736 0 (597) (56) (5) 132 34 109 143 226 422 59 (434) (56) (3) 213 (8) 143 135 404 535 119 (517) (77) (107) 357 236 136 372 0 693 204 (733) (66) (100) (1) (195) 372 177 0 0 0 200 (64) 0 136 25 177 202 0 0 0 200 (75) 0 125 22 202 223
现金及现金等价物净增加额 期初现金及现金等价物余额 期末现金及现金等价物余额 资料来源:公司数据,中金公司研究部
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图表 23: 资产负债表预测 (人民币 百万元) 流动资产: 货币资金 应收账款 预付款项 其他应收款 存货 流动资产合计 非流动资产: 可供出售金融资产 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 商誉 长期待摊费用 递延所得税资产 非流动资产合计 资产总计 流动负债: 短期借款 应付账款 预收款项 应付职工薪酬 应交税费 其他应付款 一年内到期的非流动负债 流动负债合计 非流动负债: 长期借款 长期应付款 递延收益-非流动负债 其他非流动负债 非流动负债合计 负债合计 所有者权益: 股本 资本公积金 盈余公积金 未分配利润 归属于母公司所有者权益合计 少数股东权益 所有者权益合计 负债和所有者权益总计 资料来源:公司数据,中金公司研究部
2012A 143 4 8 51 138 346
2013A 135 7 10 102 57 317
2014A 372 10 8 116 54 561
2015A 177 10 4 95 100 386
2016E 202 13 10 29 81 336
2017E 223 13 5 96 125 463
0 107 6 607 220 44 85 4 1 1,074 1,420
0 188 5 691 335 43 85 6 1 1,355 1,672
26 155 5 785 423 41 86 6 1 1,529 2,091
46 266 5 838 549 40 86 10 11 1,852 2,238
46 293 5 937 637 38 86 10 11 2,063 2,399
46 322 5 1,055 739 37 86 10 11 2,311 2,774
306 1 2 7 7 48 79 454
288 2 7 9 8 42 81 444
324 3 3 9 8 108 276 733
315 3 3 10 9 238 197 832
315 4 4 13 11 160 197 760
315 4 4 13 12 291 197 893
343 0 0 25 368 822
346 0 0 27 373 817
143 35 31 0 210 943
143 24 39 0 205 1,037
343 24 39 0 405 1,165
543 24 39 0 605 1,498
120 158 54 200 531 67 598 1,420
120 179 59 218 576 279 855 1,672
139 542 59 175 915 233 1,148 2,091
139 542 63 214 958 243 1,201 2,238
139 542 63 237 981 253 1,234 2,399
139 542 63 268 1,012 264 1,276 2,774
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 首次覆盖给予推荐评级,目标价 36.4 元 我们采用分部估值法对三特索道进行估值。27 个旅游项目合计估值达 52 亿,加上股权 投资并扣除净负债,得到公司的目标估值为 50 亿元,对应目标股价为 36.4 元。首次覆 盖给予三特索道推荐评级。
图表 24: 三特索道分部估值 人民币百万元 27个 项 目 合 计 估 值 汉金堂(持股48%) 天风证券(持股0.55%) 净负债 目标市值 总股本(百万股) 目标股价(元) 资料来源:公司数据,中金公司研究部
分部估值法 5,164 150 10 -280 5,044 139 36.4
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
图表 25: 可比公司估值表 公司 A股 免税购物 中国国旅 出境旅行社 众信旅游 景区 三特索道 宋城演艺 中青旅 峨眉山A 黄山旅游 丽江旅游 张家界 桂林旅游 长白山 曲江文旅 大连圣亚 酒店 锦江股份 首旅酒店 金陵饭店 华天酒店 餐饮 全聚德 西安饮食 机票代理 腾邦国际 海外 租车 神州租车 一嗨租车 酒店 如家 华住 锦江酒店 旅游地产 港中旅 OTA 携程 去哪儿 途牛 HMIN.O HTHT.O 2006.HK 0308.HK C TRP.O QUNR.O TOUR.O 10,200 11,575 12,700 8,614 110,837 28,559 5,701 394 489 866 625 2,405 -2,321 -1,237 -26% 44% 39% 3% 847% N.M. N.M. 407 676 1,020 644 2,288 -552 -1,567 3% 38% 18% 3% -7% N.M. N.M. 456 865 1,136 683 5,140 1,171 -1,430 12% 28% 11% 6% 121% N.M. -9% 28.1 34.6 13.4 20.1 49.7 N.M. N.M. 28.9 25.8 11.6 19.5 53.7 N.M. N.M. 25.3 20.5 10.7 18.4 24.4 N.M. N.M. 7.5% 33.0% 14.5% 4.5% 42.9% N.M. N.M. n.a. 0.78 0.80 4.34 1.25 N.M. N.M. 0699.HK EHIC .N 12,202 4,594 944 727 68% N.M. 1,178 254 25% -65% 1,359 434 15% 71% 15.9 5.2 13.0 15.4 11.5 9.2 20.0% N.M. 0.65 N.M. 300178.SZ 10,943 143 10% 238 66% 345 45% 76.6 46.1 31.7 55.5% 0.83 002186.SZ 000721.SZ 6,182 3,613 131 -34 4% N.M. 149 6 14% N.M. 166 13 11% 124% 47.1 N.M. 41.4 637.6 37.2 285.2 12.6% N.M. 3.28 N.M. 600754.SH 600258.SH 601007.SH 000428.SZ 26,967 14,582 4,342 6,725 638 100 50 13 31% -11% 25% N.M. 867 266 60 76 36% 166% 21% 493% 1,088 322 74 86 25% 21% 24% 13% 50.4 145.6 87.1 524.3 37.0 54.7 72.1 88.5 29.5 45.2 58.3 78.2 30.6% 79.4% 22.2% 158.9% 1.21 0.69 3.24 0.56 002159.SZ 300144.SZ 600138.SH 000888.SZ 600054.SH 002033.SZ 000430.SZ 000978.SZ 603099.SH 600706.SH 600593.SH 3,700 35,618 14,383 6,402 12,846 5,558 3,744 3,875 4,888 3,269 2,996 -26 631 295 196 296 197 111 29 101 44 43 N.M. 75% -19% 4% 41% 9% 83% -30% 26% 50% 12% 23 945 468 225 392 233 138 49 116 58 52 N.M. 50% 58% 15% 33% 18% 24% 68% 15% 32% 20% 31 1,225 486 259 460 265 163 66 143 66 58 35% 30% 4% 15% 17% 13% 19% 35% 23% 15% 12% N.M. 56.5 48.7 33.2 43.2 28.2 33.7 133.6 48.9 74.9 69.7 160.8 37.7 30.8 28.9 32.5 23.8 27.2 79.4 42.4 56.8 57.9 119.2 29.1 29.6 25.2 27.8 21.0 22.9 58.9 34.4 49.6 51.9 N.M. 39.4% 28.3% 14.9% 24.6% 15.8% 21.3% 50.6% 19.3% 23.0% 15.9% N.M. 0.96 1.09 1.95 1.32 1.51 1.28 1.57 2.20 2.47 3.64 002707.SZ 18,483 187 72% 376 101% 498 32% 127.9 63.5 47.9 63.3% 1.00 601888.SH 43,628 1,506 2% 1,753 16% 1,980 13% 29.0 24.9 22.0 14.7% 1.70 代码 市值 ( 百万元) 2015A YoY 净利润(百万) 2016E YoY 2017E YoY 2015A 市盈率 2016E 2017E 净 利 润 CAGR 2015-2017 PEG
资料来源:公司数据,万得资讯,中金公司研究部
图表 26: P/S 和 P/B band (人民币 百万元) 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 15/03
1Y Forward P/S Band
(人民币 元) 43 38 33 28 23 18 13 8 3
1Y Forward P/B Band
市值
资料来源:公司数据,万得资讯,中金公司研究部
15/04
15/05
15/06
5.0 x
15/07
15/08
15/09
15/10
4.0 x
15/11
15/12
16/01
3.0 x
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21
16/02
16/03
16/04
16/05
2.0 x
16/06
15/03
15/04
股价
15/05
15/06
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5.0 x
15/08
15/09
15/10
4.0 x
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15/12
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3.0 x
16/02
16/03
16/04
2.0 x
16/05
16/06

中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
附录:三特索道部分项目介绍及展望 贵州梵净山 项目介绍: 梵净山是国家 4A 级旅游景区, 是弥勒菩萨道场和佛教名山, 拥有云瀑、 禅雾、 幻影、佛光四大天象奇观。三特索道于 2009 年开始经营梵净山景区和索道。2015 年梵 净山收入达 1.14 亿元,过去 5 年复合增速达 24%。2015 年净利润达 3304 万元,过去 5 年复合增速达 65%。目前,梵净山是三特索道下属收入规模最大、业绩增速最快的旅游 项目。 未来展望:随着贵州省整体旅游产业的发展、景区知名度的提升、交通的改善(贵广高 铁、沪昆高铁开通) ,预计公司业绩将持续快速增长。2016 年 5 月,三特收购梵净山剩 余 49.86%的股权,持股比例达到 100%,将显著提升公司归母利润的增长。
图表 27: 梵净山风景
资料来源:梵净山官方网站,中金公司研究部
图表 28: 梵净山收入及净利润情况 (人民币 百万元) 120 100 80 62 74 收入 95
114
(人民币 百万元) 35 30 25
净利润
33
20 14
20 15 10 5 0 4
60 40 20 0
48
8
2011
2012
2013
2014
2015
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 海南猴岛 项目介绍:海南猴岛是一座热带岛屿型猕猴保护区,被评为国家 4A 级景区、海南省十 佳景区。项目包括跨海索道、猴岛公园及浪漫天缘海上运动休闲中心。1996 年三特开始 运营猴岛跨海索道和景区。2015 年猴岛项目收入达 6891 万元,2011~15 年年复合增速 为 9%,2015 年净利润达 1996 万元,2011~15 年年复合增速为 3%。 未来展望:跨海观光索道及陵水猴岛公园运营时间较长,预计未来增长平稳。而浪漫天 缘项目有望获得较快发展,成为项目业绩新的增长点。15 年 7 月公司投资 4000 万元开 发浪漫天缘二期项目,公司预计二期项目建成后浪漫天缘海上运动休闲中心年均收入有 望达到 3670 万元,年均净利润有望达到 1647 万元。
图表 29: 海南猴岛风景
资料来源:海南猴岛官网,中金公司研究部
图表 30: 海南猴岛项目收入及净利润情况 (人民币 百万元) 收入
80 70 60 50 40 30 48 45 45
68
69
(人民币 百万元) 25
净利润 19 20
20 15 10 5 0
18
12
11
20 10 0
2011
2012
2013
2014
2015
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 华山索道 项目介绍: 华山是全国著名的 5A 级景区, 三特于 1996 年建成华山索道 (全长 1550 米) , 结束了“自古华山一条道”的历史,免去了游人爬山攀岩之辛苦,又可沿途浏览华山美 丽奇妙的风光。华山索道在 2012 年之前一直是公司利润的核心来源,但 2013 年受华山 二索开业分流影响,2013-2014 年项目业绩出现下滑。2015 年起,公司通过延长营业时 间、加大营销和管理力度等措施,成功恢复华山索道的业绩增长。2015 年华山索道项目 收入增长 11%至 1.0 亿元,净利润增长 11%至 3596 万元。 未来展望:预计华山索道后续项目收入将伴随华山景区客流增长而实现稳健增长。由于 前期折旧基本完成,后续预计项目利润率有逐步改善的空间。
图表 31: 华山索道风景
资料来源:华山索道官网,中金公司研究部
图表 32: 华山索道项目收入及净利润情况 (人民币 百万元) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 179 168 124 91 101
收入
(人民币 百万元) 80 69 64 70 60
净利润
50 40 30 20 10 0
45
32
36
2011
2012
2013
2014
2015
2011
2012
2013
2014
2015
资料来源:公司数据,中金公司研究部
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日 湖北崇阳 项目介绍:崇阳地处中国六大“温泉之乡”之一的湖北咸宁地区,地形为群山环绕的盆 地。崇阳项目距武汉距 2 小时车程,是三特索道的首个周边游项目布局和“田野牧歌” 类品牌的首个探索。一期项目包括燕子垭公园、浪口湿地温泉景观、温泉小镇和隽水河 区域开发。目前项目仍在建设过程中。2015 年项目(包括崇阳浪口温泉公司和崇阳隽水 河公司)实现收入 1632 万元,净亏损 864 万元。 未来展望: 伴随周边游市场的高景气度、 项目建设的逐步完成和旅游地产的出售帮助下, 崇阳项目 2016 年有望实现收入高速增长和业绩的扭亏为盈。
图表 33: 崇阳项目风景
资料来源:崇阳官网,中金公司研究部
图表 34: 崇阳项目收入及净利润情况 (人民币 百万元) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014 2015 8 7 收入
(人民币 百万元)
净利润
16
0 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)
2013
2014
2015
-7 -9 -9
资料来源:公司数据,中金公司研究部 注:15 年浪口森林温泉开业大幅提升崇阳项目收入,开业当年贡献利润 49 万元
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中金公司研究部:2016 年 7 月 7 日
风险 潜在的股权融资方案可能摊薄小股东每股收益 考虑到融资需求和大股东的增持需求,预期三特索道后续还会有股权融资的方案出台, 存在每股收益被摊薄的风险。
多项目开发和培育拖累公司业绩增长 预期未来几年将持续有新项目开业,新项目培育可能会拖累公司整体业绩增长,导致利 润反转进度低于预期。
潜在收购项目质量低于市场预期 预期当代集团将会用三特索道这个上市平台进行外延式的兼并收购,若潜在收购项目与 此前业务没有过多协同效应、项目质的低于预期,可能导致股价表现的波动。
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中金公司研究部
法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金 融股份有限公司及其关联机构(以下统称“中金公司” )对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证 券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当 对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。 对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在 不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交 易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意 见或建议不一致的投资决策。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融 香港证券有限公司的销售交易代表。本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投 资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。 有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。本报告无意也不应,以直接或间接的方式,发送或传递给任何位于新加坡的其他人士。 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司( “中金英国” )于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000 年金融服务和市场法 2005 年(金融推介)令》第 19(5)条、 38 条、 47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被 其本国认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下,中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应 当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 研究报告评级分布可从 http://www.cicc.com.cn/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获悉。 个股评级标准: 确信买入” (Conviction BUY): “ 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30%以上; 绝对收益在 20%以上的个股为 “推荐” 在-10%~20% 、 之间的为“中性” 、在-10%以下的为“回避” ;绝对收益在-20%以下“确信卖出” (Conviction SELL)。星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上、下方向外的变 更(如*确信卖出 - 纳入确信卖出、*回避 - 移出确信卖出、*推荐 - 移出确信买入、*确信买入 - 纳入确信买入) 。 行业评级标准: “超配” ,估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10%以上; “标配” ,估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间; “低配” , 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10%以上。 本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 V150902
编辑:张莹

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