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[2008-1-8]中国铝业-铝土矿紧缺,提升公司资源价值

2008/01/08
有色金属 / 铝业
公司研究
更新报告
中国铝业 601600 增持 / 维持评级 股 价 2008/01/07
铝土矿紧缺,提升公司资源价值 经营预测与估值 2006A 营业收入(百万元) 营业利润(百万元) 净利润(百万元) 61,896 20,002 11,745 67.25% 1.03 26.93%
40.39
2007E 63,070 20,559 12,036 2.48% 0.89 22.19%
2008E 86,235 25,885 16,165 34.31% 1.20 26.83%
2009E 97,444 30,608 19,319 19.52% 1.43 28.27%
基础数据 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 H 股(百万股) 可转债(百万元) 总市值(亿元) 13524.49 1430.62 3943.97 N/A 5462.54
增长率(%) EPS(元) 净资产收益率(%)
目前全球铝行业发展的特点是:寡头竞争时代,行业稳定性提高、周期性 弱化。国内铝行业的新变化是:准入条件提高行业壁垒,铝土矿资源紧缺、 价格大幅上涨、电解铝冶炼成本明显提高。 根据我们预测,08 年铝的供需继续表现为过剩,但过剩量可望减少;而 09 年或将出现短缺。08 年铝价的推动力分为两个阶段因素:第一阶段为成本 驱动,第二阶段受供求关系改善推动。 因行业面以及吸收合并包铝等变化, 我们对盈利预测作出调整。 在假设 08、 09 年铝价 20000、20500 元/吨和氧化铝价 3500、3800 元/吨的基础上, 我们更新的预测为 08EPS=1.20 元/股、09EPS=1.43 元/股。 我们认为,铝土矿更应被作为一种资源而不是普通工业原料,应对其资源 价值进行估算。公司目前的总资源量约 11.2 亿吨,剔除维持当前业务所需 资源量约 1.2 亿吨, 实际可另作估算的资源量约 10 亿吨。 在一定的假设下, 我们估算得出的每股资源价值 7.08 元/股。 对应 08 年预测 EPS 给予 35 倍 P/E 估值, 则现有业务价值为 42.00 元/股。 考虑资源价值,公司综合的内在合理价值为 49.08 元/股,评级“增持” 。
财务数据 市净率 06A (X) TRACING P/E (X)* EPS07Q3(元) 股息率(%) *最近四季盈利计算。
8.80 45.39 0.68 0.62
相关研究 《中国铝业:兼收并蓄,奉旨扩张》 2007/04/09 《中国铝业:借力宏观调控,加速整 合进程》2007/06/03
最近 52 周股价表现 250% 200% 150% 100%
中国铝业
分 析 师
上证指数 50% 0% Apr-07 May-07 May-07 Jun-07 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Aug-07 Aug-07 Sep-07 Sep-07 Oct-07 Oct-07 Oct-07 Nov-07 Nov-07 Dec-07 Dec-07 Jan-08 -50%


(0755) 8249 2171 yetao@lhzq.com
谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。客户服务热线: (86755)8249 3836。
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公司更新报告:中国铝业 601600-铝土矿紧) :铝土矿紧缺,提升公司资源价值
Jan-2008
国内铝行业的最新变化 准入条件提高铝行业壁垒 2007 年 10 月 29 日,国家发改委颁布了《铝行业准入条件》 ,主要从企业布 局及规模和外部条件要求、工艺及装备、能源消耗、资源利用、环境保护、监督 管理等诸多方面对铝行业设立准入门槛,以促进行业持续协调健康发展和节能减 排目标的实现。 具体表现为:1、严格控制新增电解铝产能; 2、明确项目资本金要求;3、 限定项目最低建设规模;4、对企业综合经营能力提出更高要求。
铝土矿资源即将成为瓶颈 国内氧化铝产能的大幅扩张,导致对上游铝土矿的需求迅速增加。2006 年国 内自产铝土矿 2150 万吨,而进口铝土矿同比增长 347%,达到 968 万吨。
图 1、中国铝土矿产量及进口量(亿吨) 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 中国产量 进口量
资料来源:中国海关、 《中国铝业》2007-11、联合证券研究所整理
由于氧化铝产能的大幅扩张,国产的铝土矿已经不够满足下游需求,而且品 味的下降导致矿石需求量更大。现在和未来,中国每年都需要进口大量的铝土矿, 铝土矿已经是一种资源而不再是一种简单的工业原料。 业内预计 2010 年国内氧化铝产能 3500 万吨,其中利用国产氧化铝的产能 2600 万吨,考虑到铝土矿品位下降的因素,以 3 吨铝土矿炼 1 吨氧化铝来计算, 届时年消耗铝土矿 0.78 亿吨,现有国内铝土矿储量可能 10 年内告罄。
表 4、全球&中国的铝土矿资源情况 全球 中国 探明储量 250 5.39 储量基础 320 7.16 资源总量 550-750 25.03 2005 开采规模 1.75 0.18
亿吨 开采年限* 143 年 30 年
资料来源:中国国土资源部、美国地质调查局(2005 年数据) ,联合证券研究所整理 *此处开采年限根据 05 年的开采规模计算。
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Jan-2008
2006 年以前,铝土矿的价格略高于 100 元/吨,当时主要反映的是开采人工 和运输成本。2006 年铝土矿价格平均已达到 200 元/吨以上,2007 年平均超过 300 元/吨,目前价格在 400 元/吨以上。 除了下游的旺盛需求外,国际海运指数居高不下也是推升进口铝土矿价格的 重要因素。2008 年,从澳洲进口的铝土矿到岸价将达到 85 美元/吨,来自印度的 为 75 美元/吨, 印尼的为 80 美元/吨左右, 因此进口铝土矿的实际成本已达到 600 元/吨。 虽然进口矿的品质高于国产矿,但随着进口矿数量的增加,其价格的高企势 必拉动国产矿价格,保守估计 08 年国产铝土矿均价不低于 500 元/吨。
电解铝生产成本明显提高 2007 年氧化铝均价低于 2006 年, 但高于历史平均水平。 如以 3800 元/吨 (含 税)的价格计算,吨铝的氧化铝成本(不含税)约为 6500 元。 2008 年开始取消优惠电价和严格执行差别电价, 将导致电解铝企业的用电成 本明显提高。预计相当部分的电解铝企业的电价接近 0.50 元/度(含税) ,按吨铝 电耗 14800 度计算,吨铝的电力成本(不含税)将达到 6300 元。 其它成本方面,作为制造阳极碳素的主要原料,石油焦价格的大幅上涨来自 石油价格的传导,其 06 年均价约在 2400 元/吨,目前已经达到 4200 元/吨;再 加上人工、燃料、辅料等成本项目,合计其它成本(不含税)约为 3200 元/吨。 因此,高成本铝冶炼商的成本线约为 16000 元/吨,如按近期不到 18000 元/ 吨的含税价销售,则将出现亏损。
景气度提升预期明确 供需:08 改善,09 乐观 我们借助与铝的需求相关程度较高的几个宏观经济指标——固定资产投资增 长率、 中国及全球 GDP 增长率, 作为我们预测未来铝需求量的依据。 预计 09 年, 在政策和成本双重因素的影响下,中国铝供应的增长速度将明显减缓,中国及全 球均可能出现短缺。
表 5、中国&全球铝供需平衡预测 中国产量
千吨 2005 7,743 18% 7,091 17% 652 31,841 7% 31,981 5% -140 2006 9,349 21% 8,480 20% 869 33,900 6% 34,175 7% -275 2007 12,500 34% 11,497 36% 1,003 38,021 12% 37,478 10% 543 2008E 14,500 16% 13,806 20% 694 40,888 8% 40,403 8% 485 2009E 16,095 11% 16,291 18% -196 43,624 7% 44,360 10% -736
增长率 中国消费
增长率 中国平衡 全球产量
增长率 全球消费
增长率 全球平衡
2002 4,420 31% 4,189 16% 231 26,120 7% 25,538 6% 582
2003 5,465 24% 5,148 23% 317 27,948 7% 27,577 8% 371
2004 6,589 21% 6,086 18% 503 29,831 7% 30,473 11% -642
资料来源:IAI、WBMS、Standard Bank Group,联合证券研究所预测
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公司更新报告:中国铝业 601600-铝土矿紧) :铝土矿紧缺,提升公司资源价值
Jan-2008
未来铝价上涨是主基调 虽然电解铝 07 年过剩、08 年还是过剩,但我们认为,铝的过剩量在 08 年比 07 年有望减少,而且从过剩量对需求总量的比例来看,其下降的幅度将更快。我 们继续维持“中国将在 2009 年成为铝净进口国”的预测,而全球范围将出现一 定程度的短缺。 预计 08 上半年,铝价主要将受成本推动。目前铝价将令相当部分的铝冶炼 商亏损,因此铝价下行有明显阻力,可谓已经“贱得没有退路” ;而用电成本上涨 有助推升铝价。 下半年,铝价的推动力来自供求关系的改善。在“节能减排”被提升到前所 未有的政治高度、下游铝加工产能迅速膨胀、冶炼成本迅速上升抑制扩产冲动、 全国近百万吨落后产能面临淘汰等等背景下,电解铝供求关系改善的前景无疑是 相当明确的。 国营控股的大型铝业公司有望明显受益,因其未来成本上升幅度有望明显低 于行业平均水平:一方面,规模效应将为其带来成本优势,另一方面,符合国家 产业政策的项目令其免受惩罚性电价。
更新的盈利预测及假设 鉴于近期铝行业出现的明显变化,以及中国铝业在吸收合并包头铝业后股本 和业务结构上的变动,我们认为有必要对公司盈利预测作一次修正。
表、主要价格假设 现货铝价 现货氧化铝价 资料来源:联合证券研究所
元/吨 2007 19600 3800 2008 20000 3500 2009 20500 3800
表、中国铝业盈利预测 销售收入 销售成本 税金及附加 销售利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 利润总额 所得税 少数股东权益 净利润 总股本(百万股) EPS(元/股) 资料来源:联合证券研究所
百万元 2007 63,070.48 41,975.46 536.10 20,558.91 199.50 976.31 2,248.05 729.29 16,804.75 70.53 16,875.28 4,418.44 421.16 12,035.68 13,524 0.89 2008 86,234.70 59,617.17 732.99 25,884.53 272.77 1,334.88 3,073.70 997.15 20,751.57 96.43 20,847.99 4,135.32 548.09 16,164.59 13,524 1.20 2009 97,443.64 66,007.31 828.27 30,608.06 308.22 1,508.39 3,473.23 1,126.76 24,807.90 108.96 24,916.86 4,942.40 655.06 19,319.40 13,524 1.43
2006 61,896.27 41,440.28 454.03 20,001.95 564.62 958.13 2,206.20 715.72 16,686.52 93.72 16,780.25 4,393.56 642.01 11,744.68 11,439 1.03
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公司更新报告:中国铝业 601600-铝土矿紧) :铝土矿紧缺,提升公司资源价值
Jan-2008
图、中国铝业 08EPS 对铝价的敏感性(氧化铝价 3500 元/吨) 2.00 1.50
元 /股
EPS 1.00 0.50 0.00 16 00 0 16 50 0 17 00 0 17 50 0 18 00 0 18 50 0 19 00 0 19 50 0 20 00 0 20 50 0 21 00 0 21 50 0 22 00 0 22 50 0 23 00 0 资料来源:联合证券研究所
图、中国铝业 08EPS 对氧化铝价的敏感性(铝价 20000 元/吨) 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
元 /股
EPS
37 50
40 00
45 00
27 50
22 50
资料来源:联合证券研究所
公司铝土矿资源估算 公司目前资源情况 目前公司的铝土矿资源 量超过 11 亿吨 目前,中国铝业控制的国内铝土矿资源量约为 7 亿吨。我们的依据是公司 06 年的资源数量 6.3 亿吨,07 上半年增加 0.45 亿吨,估计下半年也有所增加。 澳大利亚奥鲁昆项目,涉及铝土矿开采权 4.2 亿吨。2007 年 5 月公司已经完 成 Aurukun 铝土矿的所有法律文件签署,项目可行性研究将随即展开。初步估计 该项目投资 18 亿美元, 2012 年竣工。 届时每年将可生产 210 万吨的氧化铝和 750 万吨的铝土矿。其中约 25%的铝土矿产量将出口中国。 另外,越南多农项目、几内亚铝土矿勘探项目正在积极推进并按进度展开。
资源价值估算 这里我们采用现金流贴现的方法估算文山矿的价值,没有选择实物期权方法 估值的原因是考虑到铝土矿为非标准品、价格不统一且缺乏连续性,无法计算价 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5/8
15 00
17 50
20 00
25 00
30 00
32 50
35 00
42 50
47 50
50 00
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Jan-2008
格波动率。 估算公司铝土矿价值时,我们引入的推测和假设是: 1、公司拥有铝土矿资源总量 11.2 亿吨,实际可另作估算资源量为 10 亿吨。 考虑到目前公司每年自产铝土矿约 400 万吨(06 年为 4115400 吨、根据 07 上半 年数据年化的数量为 4118700 吨) 按保障 30 年计算, , 约需铝土矿储量 1.2 亿吨, 为避免重复估值,我们将这部分从资源总量中剔除。 2、冶炼 1 吨氧化铝需 2.5 吨铝土矿, 将实际可另估的资源量 10 亿吨,分 割为 13 个产量 100 万吨/年、 开采年限为 30 年的项目 (每个需资源量 0.75 亿吨) 分别进行开发。 3、 假设中的项目启动无需扩大总股本。 因公司的资产负债率明显低于行业平 均水平,经计算,假设中的 13 个氧化铝项目如在不进行权益性融资的前提下启 动,公司的资产负债率仍将保持在 65%以下的水平。
表、单个项目的价值(年产 100 吨、30 年、资源量 0.75 亿吨) 含费全成本 2250 元/吨 项目投资 5000 中铝 beta 1.6021 总现值 12179 长期均价假设 3800 元/吨 资本金 1750 无风险收益率 5% 净现值 7179 去税售价 3248 元/吨 长期贷款 3250 风险溢价 5% 单吨利润 998 元 年折旧 200 目标负债率 70% 年产量 100 万吨 所得税 249 Ke 13.0%
百万元 利润总额 998 年现金净流入 948 WACC 7.5%
资料来源:联合证券研究所
表、公司实际可另估资源量(10 亿吨)的价值 单个项目价值 7179 百万元 资料来源:联合证券研究所
项目个数 13 个
总资源价值 95713 百万元
总股本 13524 百万股
每股资源价值 7.08 元/股
估值和投资分析 作为国内行业龙头、世界级企业、 “一体化”公司,结合全球铝行业稳定性增 强、周期性弱化的状况,给予中国铝业对应 08 年预测每股收益 35 倍 P/E 估值, 我们认为,公司现有业务的合理价值应为 42.00 元/股。
图、中国铝业历年及预测的每股收益情况 1.50 1.20 0.90 0.60 0.30 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 180%
每股收益 年增长率
150% 120% 90%
复合增长率32.56%
60% 30% 0% -30%
资料来源:联合证券研究所 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 6/8
公司更新报告:中国铝业 601600-铝土矿紧) :铝土矿紧缺,提升公司资源价值
Jan-2008
公司 2001 年 H 股上市以来呈现高增长。以每股收益来看,01-06 的年均复 合增长率 47.01%,而根据我们预测数据计算的 01-09 的年均复合增长率为 32.56%。我们认为,其增长率水平可以支撑较高的估值。 在国内铝土矿紧缺、价格大幅上涨的背景下,铝土矿继续被作为一种普通的 工业原料对待是不合适的。我们认为,应重视其资源属性,并考虑资源价值对公 司价值的贡献。上述我们所作的对公司铝土矿资源价值估算的尝试,方法上或许 是粗糙的,但对资源进行估值的方向是没有理由怀疑的。 我们计算得出的中国铝业除现有业务以外的铝土矿资源价值为 7.08 元/股。 因此,公司综合的内在合理价值应为 49.08 元/股,评级“增持” 。
风险提示 安全边际缩小:根据我们对未来铝价的判断,调整后的盈利预测或更接近于 未来的实际情况,但相对于目前铝价而言,安全边际的缩小也是不争的事实。 价格下跌风险:主要产品价格大幅下跌并突破我们预留的安全边际,导致业 绩低于预期,虽然我们认为可能性不大,但始终是应该考虑的一个风险因素。 强势竞争者出现:国内出现与公司同等量级的竞争者,导致公司的行业领导 地位受到威胁。
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联合证券股票评级标准 增 持 中 性 减 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上
联合证券行业评级标准 增 持 中 性 减 持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘
深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
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[2008-1-8]中国铝业-铝土矿紧缺,提升公司资源价值

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报告类型:公司研究 发布日期:2008/1/8
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2008/01/08
有色金属 / 铝业
公司研究
更新报告
中国铝业 601600 增持 / 维持评级 股 价 2008/01/07
铝土矿紧缺,提升公司资源价值 经营预测与估值 2006A 营业收入(百万元) 营业利润(百万元) 净利润(百万元) 61,896 20,002 11,745 67.25% 1.03 26.93%
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2007E 63,070 20,559 12,036 2.48% 0.89 22.19%
2008E 86,235 25,885 16,165 34.31% 1.20 26.83%
2009E 97,444 30,608 19,319 19.52% 1.43 28.27%
基础数据 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) 流通 H 股(百万股) 可转债(百万元) 总市值(亿元) 13524.49 1430.62 3943.97 N/A 5462.54
增长率(%) EPS(元) 净资产收益率(%)
目前全球铝行业发展的特点是:寡头竞争时代,行业稳定性提高、周期性 弱化。国内铝行业的新变化是:准入条件提高行业壁垒,铝土矿资源紧缺、 价格大幅上涨、电解铝冶炼成本明显提高。 根据我们预测,08 年铝的供需继续表现为过剩,但过剩量可望减少;而 09 年或将出现短缺。08 年铝价的推动力分为两个阶段因素:第一阶段为成本 驱动,第二阶段受供求关系改善推动。 因行业面以及吸收合并包铝等变化, 我们对盈利预测作出调整。 在假设 08、 09 年铝价 20000、20500 元/吨和氧化铝价 3500、3800 元/吨的基础上, 我们更新的预测为 08EPS=1.20 元/股、09EPS=1.43 元/股。 我们认为,铝土矿更应被作为一种资源而不是普通工业原料,应对其资源 价值进行估算。公司目前的总资源量约 11.2 亿吨,剔除维持当前业务所需 资源量约 1.2 亿吨, 实际可另作估算的资源量约 10 亿吨。 在一定的假设下, 我们估算得出的每股资源价值 7.08 元/股。 对应 08 年预测 EPS 给予 35 倍 P/E 估值, 则现有业务价值为 42.00 元/股。 考虑资源价值,公司综合的内在合理价值为 49.08 元/股,评级“增持” 。
财务数据 市净率 06A (X) TRACING P/E (X)* EPS07Q3(元) 股息率(%) *最近四季盈利计算。
8.80 45.39 0.68 0.62
相关研究 《中国铝业:兼收并蓄,奉旨扩张》 2007/04/09 《中国铝业:借力宏观调控,加速整 合进程》2007/06/03
最近 52 周股价表现 250% 200% 150% 100%
中国铝业
分 析 师
上证指数 50% 0% Apr-07 May-07 May-07 Jun-07 Jun-07 Jul-07 Jul-07 Aug-07 Aug-07 Sep-07 Sep-07 Oct-07 Oct-07 Oct-07 Nov-07 Nov-07 Dec-07 Dec-07 Jan-08 -50%


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公司更新报告:中国铝业 601600-铝土矿紧) :铝土矿紧缺,提升公司资源价值
Jan-2008
国内铝行业的最新变化 准入条件提高铝行业壁垒 2007 年 10 月 29 日,国家发改委颁布了《铝行业准入条件》 ,主要从企业布 局及规模和外部条件要求、工艺及装备、能源消耗、资源利用、环境保护、监督 管理等诸多方面对铝行业设立准入门槛,以促进行业持续协调健康发展和节能减 排目标的实现。 具体表现为:1、严格控制新增电解铝产能; 2、明确项目资本金要求;3、 限定项目最低建设规模;4、对企业综合经营能力提出更高要求。
铝土矿资源即将成为瓶颈 国内氧化铝产能的大幅扩张,导致对上游铝土矿的需求迅速增加。2006 年国 内自产铝土矿 2150 万吨,而进口铝土矿同比增长 347%,达到 968 万吨。
图 1、中国铝土矿产量及进口量(亿吨) 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 中国产量 进口量
资料来源:中国海关、 《中国铝业》2007-11、联合证券研究所整理
由于氧化铝产能的大幅扩张,国产的铝土矿已经不够满足下游需求,而且品 味的下降导致矿石需求量更大。现在和未来,中国每年都需要进口大量的铝土矿, 铝土矿已经是一种资源而不再是一种简单的工业原料。 业内预计 2010 年国内氧化铝产能 3500 万吨,其中利用国产氧化铝的产能 2600 万吨,考虑到铝土矿品位下降的因素,以 3 吨铝土矿炼 1 吨氧化铝来计算, 届时年消耗铝土矿 0.78 亿吨,现有国内铝土矿储量可能 10 年内告罄。
表 4、全球&中国的铝土矿资源情况 全球 中国 探明储量 250 5.39 储量基础 320 7.16 资源总量 550-750 25.03 2005 开采规模 1.75 0.18
亿吨 开采年限* 143 年 30 年
资料来源:中国国土资源部、美国地质调查局(2005 年数据) ,联合证券研究所整理 *此处开采年限根据 05 年的开采规模计算。
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Jan-2008
2006 年以前,铝土矿的价格略高于 100 元/吨,当时主要反映的是开采人工 和运输成本。2006 年铝土矿价格平均已达到 200 元/吨以上,2007 年平均超过 300 元/吨,目前价格在 400 元/吨以上。 除了下游的旺盛需求外,国际海运指数居高不下也是推升进口铝土矿价格的 重要因素。2008 年,从澳洲进口的铝土矿到岸价将达到 85 美元/吨,来自印度的 为 75 美元/吨, 印尼的为 80 美元/吨左右, 因此进口铝土矿的实际成本已达到 600 元/吨。 虽然进口矿的品质高于国产矿,但随着进口矿数量的增加,其价格的高企势 必拉动国产矿价格,保守估计 08 年国产铝土矿均价不低于 500 元/吨。
电解铝生产成本明显提高 2007 年氧化铝均价低于 2006 年, 但高于历史平均水平。 如以 3800 元/吨 (含 税)的价格计算,吨铝的氧化铝成本(不含税)约为 6500 元。 2008 年开始取消优惠电价和严格执行差别电价, 将导致电解铝企业的用电成 本明显提高。预计相当部分的电解铝企业的电价接近 0.50 元/度(含税) ,按吨铝 电耗 14800 度计算,吨铝的电力成本(不含税)将达到 6300 元。 其它成本方面,作为制造阳极碳素的主要原料,石油焦价格的大幅上涨来自 石油价格的传导,其 06 年均价约在 2400 元/吨,目前已经达到 4200 元/吨;再 加上人工、燃料、辅料等成本项目,合计其它成本(不含税)约为 3200 元/吨。 因此,高成本铝冶炼商的成本线约为 16000 元/吨,如按近期不到 18000 元/ 吨的含税价销售,则将出现亏损。
景气度提升预期明确 供需:08 改善,09 乐观 我们借助与铝的需求相关程度较高的几个宏观经济指标——固定资产投资增 长率、 中国及全球 GDP 增长率, 作为我们预测未来铝需求量的依据。 预计 09 年, 在政策和成本双重因素的影响下,中国铝供应的增长速度将明显减缓,中国及全 球均可能出现短缺。
表 5、中国&全球铝供需平衡预测 中国产量
千吨 2005 7,743 18% 7,091 17% 652 31,841 7% 31,981 5% -140 2006 9,349 21% 8,480 20% 869 33,900 6% 34,175 7% -275 2007 12,500 34% 11,497 36% 1,003 38,021 12% 37,478 10% 543 2008E 14,500 16% 13,806 20% 694 40,888 8% 40,403 8% 485 2009E 16,095 11% 16,291 18% -196 43,624 7% 44,360 10% -736
增长率 中国消费
增长率 中国平衡 全球产量
增长率 全球消费
增长率 全球平衡
2002 4,420 31% 4,189 16% 231 26,120 7% 25,538 6% 582
2003 5,465 24% 5,148 23% 317 27,948 7% 27,577 8% 371
2004 6,589 21% 6,086 18% 503 29,831 7% 30,473 11% -642
资料来源:IAI、WBMS、Standard Bank Group,联合证券研究所预测
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Jan-2008
未来铝价上涨是主基调 虽然电解铝 07 年过剩、08 年还是过剩,但我们认为,铝的过剩量在 08 年比 07 年有望减少,而且从过剩量对需求总量的比例来看,其下降的幅度将更快。我 们继续维持“中国将在 2009 年成为铝净进口国”的预测,而全球范围将出现一 定程度的短缺。 预计 08 上半年,铝价主要将受成本推动。目前铝价将令相当部分的铝冶炼 商亏损,因此铝价下行有明显阻力,可谓已经“贱得没有退路” ;而用电成本上涨 有助推升铝价。 下半年,铝价的推动力来自供求关系的改善。在“节能减排”被提升到前所 未有的政治高度、下游铝加工产能迅速膨胀、冶炼成本迅速上升抑制扩产冲动、 全国近百万吨落后产能面临淘汰等等背景下,电解铝供求关系改善的前景无疑是 相当明确的。 国营控股的大型铝业公司有望明显受益,因其未来成本上升幅度有望明显低 于行业平均水平:一方面,规模效应将为其带来成本优势,另一方面,符合国家 产业政策的项目令其免受惩罚性电价。
更新的盈利预测及假设 鉴于近期铝行业出现的明显变化,以及中国铝业在吸收合并包头铝业后股本 和业务结构上的变动,我们认为有必要对公司盈利预测作一次修正。
表、主要价格假设 现货铝价 现货氧化铝价 资料来源:联合证券研究所
元/吨 2007 19600 3800 2008 20000 3500 2009 20500 3800
表、中国铝业盈利预测 销售收入 销售成本 税金及附加 销售利润 其他业务利润 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 投资收益 利润总额 所得税 少数股东权益 净利润 总股本(百万股) EPS(元/股) 资料来源:联合证券研究所
百万元 2007 63,070.48 41,975.46 536.10 20,558.91 199.50 976.31 2,248.05 729.29 16,804.75 70.53 16,875.28 4,418.44 421.16 12,035.68 13,524 0.89 2008 86,234.70 59,617.17 732.99 25,884.53 272.77 1,334.88 3,073.70 997.15 20,751.57 96.43 20,847.99 4,135.32 548.09 16,164.59 13,524 1.20 2009 97,443.64 66,007.31 828.27 30,608.06 308.22 1,508.39 3,473.23 1,126.76 24,807.90 108.96 24,916.86 4,942.40 655.06 19,319.40 13,524 1.43
2006 61,896.27 41,440.28 454.03 20,001.95 564.62 958.13 2,206.20 715.72 16,686.52 93.72 16,780.25 4,393.56 642.01 11,744.68 11,439 1.03
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Jan-2008
图、中国铝业 08EPS 对铝价的敏感性(氧化铝价 3500 元/吨) 2.00 1.50
元 /股
EPS 1.00 0.50 0.00 16 00 0 16 50 0 17 00 0 17 50 0 18 00 0 18 50 0 19 00 0 19 50 0 20 00 0 20 50 0 21 00 0 21 50 0 22 00 0 22 50 0 23 00 0 资料来源:联合证券研究所
图、中国铝业 08EPS 对氧化铝价的敏感性(铝价 20000 元/吨) 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
元 /股
EPS
37 50
40 00
45 00
27 50
22 50
资料来源:联合证券研究所
公司铝土矿资源估算 公司目前资源情况 目前公司的铝土矿资源 量超过 11 亿吨 目前,中国铝业控制的国内铝土矿资源量约为 7 亿吨。我们的依据是公司 06 年的资源数量 6.3 亿吨,07 上半年增加 0.45 亿吨,估计下半年也有所增加。 澳大利亚奥鲁昆项目,涉及铝土矿开采权 4.2 亿吨。2007 年 5 月公司已经完 成 Aurukun 铝土矿的所有法律文件签署,项目可行性研究将随即展开。初步估计 该项目投资 18 亿美元, 2012 年竣工。 届时每年将可生产 210 万吨的氧化铝和 750 万吨的铝土矿。其中约 25%的铝土矿产量将出口中国。 另外,越南多农项目、几内亚铝土矿勘探项目正在积极推进并按进度展开。
资源价值估算 这里我们采用现金流贴现的方法估算文山矿的价值,没有选择实物期权方法 估值的原因是考虑到铝土矿为非标准品、价格不统一且缺乏连续性,无法计算价 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5/8
15 00
17 50
20 00
25 00
30 00
32 50
35 00
42 50
47 50
50 00
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格波动率。 估算公司铝土矿价值时,我们引入的推测和假设是: 1、公司拥有铝土矿资源总量 11.2 亿吨,实际可另作估算资源量为 10 亿吨。 考虑到目前公司每年自产铝土矿约 400 万吨(06 年为 4115400 吨、根据 07 上半 年数据年化的数量为 4118700 吨) 按保障 30 年计算, , 约需铝土矿储量 1.2 亿吨, 为避免重复估值,我们将这部分从资源总量中剔除。 2、冶炼 1 吨氧化铝需 2.5 吨铝土矿, 将实际可另估的资源量 10 亿吨,分 割为 13 个产量 100 万吨/年、 开采年限为 30 年的项目 (每个需资源量 0.75 亿吨) 分别进行开发。 3、 假设中的项目启动无需扩大总股本。 因公司的资产负债率明显低于行业平 均水平,经计算,假设中的 13 个氧化铝项目如在不进行权益性融资的前提下启 动,公司的资产负债率仍将保持在 65%以下的水平。
表、单个项目的价值(年产 100 吨、30 年、资源量 0.75 亿吨) 含费全成本 2250 元/吨 项目投资 5000 中铝 beta 1.6021 总现值 12179 长期均价假设 3800 元/吨 资本金 1750 无风险收益率 5% 净现值 7179 去税售价 3248 元/吨 长期贷款 3250 风险溢价 5% 单吨利润 998 元 年折旧 200 目标负债率 70% 年产量 100 万吨 所得税 249 Ke 13.0%
百万元 利润总额 998 年现金净流入 948 WACC 7.5%
资料来源:联合证券研究所
表、公司实际可另估资源量(10 亿吨)的价值 单个项目价值 7179 百万元 资料来源:联合证券研究所
项目个数 13 个
总资源价值 95713 百万元
总股本 13524 百万股
每股资源价值 7.08 元/股
估值和投资分析 作为国内行业龙头、世界级企业、 “一体化”公司,结合全球铝行业稳定性增 强、周期性弱化的状况,给予中国铝业对应 08 年预测每股收益 35 倍 P/E 估值, 我们认为,公司现有业务的合理价值应为 42.00 元/股。
图、中国铝业历年及预测的每股收益情况 1.50 1.20 0.90 0.60 0.30 0.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E 2008E 2009E 180%
每股收益 年增长率
150% 120% 90%
复合增长率32.56%
60% 30% 0% -30%
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公司 2001 年 H 股上市以来呈现高增长。以每股收益来看,01-06 的年均复 合增长率 47.01%,而根据我们预测数据计算的 01-09 的年均复合增长率为 32.56%。我们认为,其增长率水平可以支撑较高的估值。 在国内铝土矿紧缺、价格大幅上涨的背景下,铝土矿继续被作为一种普通的 工业原料对待是不合适的。我们认为,应重视其资源属性,并考虑资源价值对公 司价值的贡献。上述我们所作的对公司铝土矿资源价值估算的尝试,方法上或许 是粗糙的,但对资源进行估值的方向是没有理由怀疑的。 我们计算得出的中国铝业除现有业务以外的铝土矿资源价值为 7.08 元/股。 因此,公司综合的内在合理价值应为 49.08 元/股,评级“增持” 。
风险提示 安全边际缩小:根据我们对未来铝价的判断,调整后的盈利预测或更接近于 未来的实际情况,但相对于目前铝价而言,安全边际的缩小也是不争的事实。 价格下跌风险:主要产品价格大幅下跌并突破我们预留的安全边际,导致业 绩低于预期,虽然我们认为可能性不大,但始终是应该考虑的一个风险因素。 强势竞争者出现:国内出现与公司同等量级的竞争者,导致公司的行业领导 地位受到威胁。
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联合证券股票评级标准 增 持 中 性 减 持 未来 6 个月内股价超越大盘 10%以上 未来 6 个月内股价相对大盘波动在-10% 至 10%间 未来 6 个月内股价相对大盘下跌 10%以上
联合证券行业评级标准 增 持 中 性 减 持 行业股票指数超越大盘 行业股票指数基本与大盘持平 行业股票指数明显弱于大盘
深 圳 深圳罗湖深南东路 5047 号深圳发展银行大厦 10 层 邮政编码:518001 TEL: (86-755) 8249 2080 FAX: (86-755) 8249 2062 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
上 海 上海浦东陆家嘴东路 161 号招商局大厦 34 层 邮政编码:200121 TEL: (86-21) 5840 6452 FAX: (86-21) 5840 6254 E-MAIL: lzrd@lhzq.com
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