http://bg.panlv.netzh-cnhttp://bg.panlv.net/report/649d711634cefcb7.html公司报告Fri, 18 May 2012 12:03:03 GMT日信证券http://bg.panlv.net/report/7da6eaa9cd4fb314.html公司报告Fri, 18 May 2012 12:03:02 GMT日信证券http://bg.panlv.net/report/148983d23badcac2.html公司报告Fri, 18 May 2012 12:03:02 GMT群益证券http://bg.panlv.net/report/92444e46f3a72533.html公司报告Fri, 18 May 2012 12:03:02 GMT日信证券http://bg.panlv.net/report/14665737e809b328.html中国平安(2.1%)>中国太保(-2.8%)>中国人寿(-8.5%),新华保险的保费增速遥遥领先. 个险正增长,银保略微负增长:调研了解到4月公司个险保费同比增速为正的个位数,高于行业水平.银保渠道保费略微下降,但仍远高于行业水平.公司开展银保渠道较早,与银行合作很深入,银保渠道是公司的优势领域,在银保渠道受政策限制的情况下,去年2,3季度银保保费下降较快,但4季度公司加大了投入扭转局势,且调整产品结构,加大期缴产品的销售,公司银保同比开始回升.今年整个市场行情不好,因此估计公司银保渠道也受影响,今年可能会出现同比负增长. 保持保费平稳前提下,提升保单价值:公司今年的目标是保持保费平稳前提下,调整业务结构,提升保单价值.公司提升保单价值的举措很大,以前公司只是在总部统一考核价值,现在公司即将把保单价值的考核纳入到分公司考核体系中去.公司在一季度保单价值保持正增长,只是增长率没有保费增速高.4月份公司的保单价值率继续提升,相较于去年底提高了2个百分点,比一季度也要高. 上市助公司做大规模:公司稳步扩大规模,去年20多家市级分支机构开业,60多家机构在筹,未来几年继续平稳,有规划开设新网点,每年会有80-100家开业. 风险提示:股市系统性风险.]]>公司报告Fri, 18 May 2012 12:03:02 GMT长城证券http://bg.panlv.net/report/8ec8e61465584d81.html公司报告Fri, 18 May 2012 12:03:01 GMT长城证券http://bg.panlv.net/report/2d57dd130fded035.html[Table_MainInfo] [Table_Title]



传播文化业

2012.05.18

[Table_Invest] 评级：
上次评级：

增持
增持

传媒行业周报
行 业 周 报
证书编号 传播文化业

细分行业评级 [Table_Industry]
增持

高辉（分析师）
01059312737 gaohui011287@gtjas.com S0880511080001

林琳（研究助理）
010-59312732 linlin010680@gtjas.com S0880111080300

汤志彦（研究助理）
021-38676640 tangzhiyan@gtjas.com S0880111030079

本报告导读：
近期政策面积极，财政部计划成立国家文化发展基金并扩大文化投入、 《文化部十二 五时期文化改革发展规划》等消息相继发布。我们认为后续实质性政策出台可期，并 期待国家有线网络挂牌对有线板块的刺激，行情可持续，建议超配。重点推荐东方明 珠、广电网络、凤凰传媒、浙报传媒、中南传媒、博瑞传播等蓝筹股，及华谊兄弟、 光线传媒、北纬通信、华录百纳、蓝色光标等成长股。

摘要： [Table_Summary]  行业：
【Facebook 上市 史上第二大 IPO】

证 券 研 究 报 告

【艺恩咨询预计：2012 年电影总收入或近 290 亿 票房望破 200 亿】 【博纳影业 获得来自新闻集团的战略投资】 【影视公司今年扎堆上市 盈利前景遭质疑】 【传腾讯即将进行重大内部重组 或在本周启动】

 

公司： 近期对行业、重点公司的观点
相关报告 [Table_Report]
传播文化业： 《影视新媒体周报（第 21 期） —《黑衣人》系列首次引进，国产片今年 成绩暂欠佳》 2012.05.18 传播文化业： 《泰坦尼克》 《从 现象看 IMAX 市场空间》 2012.05.15 传播文化业： 《文化大船起航 建议超配传 媒》 2012.05.14 传播文化业： 《传媒行业周报》 2012.05.11 传播文化业： 《影视新媒体周报 （第 20 期） 》 2012.05.11

【华策影视】 ：设立中国(浙江)影视产业国际合作实验区获广电总局批复

【传媒行业】 ：实质性政策出台可期，建议超配 【华谊兄弟】 ：预计 H1 增速超 30%，增持，目标价 22 元，空间超 50% 【光线传媒】 ：二季度起业绩逐季增长，增持，目标价40元，空间60% 【东方明珠】 ：全年业绩增长50%以上，增持，目标价8.8元，空间超40% 【广电网络】 资产注入与三网融合预期， ： 增持， 目标价 16.5 元， 空间 70% 【华录百纳】 ：资金推动精品剧增长50%，增持，目标价86元，空间超50%

 

传媒板块模拟组合 近期活动：

【5 月 24-25 日光线传媒、华谊兄弟、华录百纳联合调研； 】 【5 月 31 日-6 月 1 日，国泰君安将在西安举办中期策略会】

诚邀各位踊跃参加！

请务必阅读正文之后的免责条款部分



行业周报

1. 本周行业要闻
【Facebook 上市 史上第二大 IPO：发行价格提至 38 美元；发行规模扩大至 4.212 亿股，提高 25%；募资 160 亿美元】 （比特网）
5 月 18 日全球最大社交网站、拥有超过 9 亿的全球用户，并且在全球多个国家占据主导地位的 Facebook 在 美国纳斯达克正式上市，股票代码为 FB。按发行价计算，融资规模将达 160 亿美元。

我们的观点： 亿用户是其核心资产， 9 但我们分析了互联网广告行业， 认为 Facebook 的精准广告并不像 Google
搜索天生适合广告模式。因此必须发现广告之外的、更能发挥 Facebook 优势的、可带来收入的另一种商业模 式。也许新的收入将来自于 Facebook Connect 在互联网上广度的延伸，或者对大数据深度的挖掘，或者在营 销与电子商务领域的拓展。 2012 年社交网络广告市场依然维持景气，Facebook 的网络广告和支付分成收入会 高速增长，但同比增速会略有下降，预测利润增长约 75.4%。我们认为对 Facebook 这样具有成长性但业绩短 期易于波动的公司用 PEG 的估值方法较具合理性。预测 2013-2018 年 Facebook 净利润保守复合增速在 50% 以上（仅考虑目前现有两项业务的成长性） ，考虑到出现新业务板块的极大可能，给予基于 2012 年业绩 PEG 1-1.4 倍的估值区间，对应 2012 年 PE 50-70 倍。合理市值 877.0 亿-1227.8 亿，对应股价 32.0-44.8 元。具体 观点请详见我们的海外深度报告《社交网络王者 Facebook》 2012.5.18 ，

【艺恩咨询预计：2012 年电影总收入或近 290 亿 票房望破 200 亿】 （艺恩咨询）
艺恩咨询在最新发布的 《2011-2012 年中国电影产业研究报告》 预计，2012 年中国电影总收入可以达到近 290 亿元，票房收入有望突破 200 亿元。得益于电影产业的迅速扩张及政策鼓励文化产业大发展，影视类企业迎 来上市潮。一些具有良好业绩的影视企业在 IPO 准备阶段受到大量投资机构青睐，也从侧面证明了目前国内 影视市场的巨大吸引力。 从业人员在回顾 2011 年电影市场迅速发展的同时，更多聚焦于国产片缺乏市场调节机制等问题上。盛世华 锐总经理高军表示，进口片增加让国产片亏损雪上加霜，建议主管部门对国产片放映减税。

我们的观点： 结合 2011 年中国电影产业数据看 （总收入达到 178 亿元， 增长率为 16%， 其中， 票房收入 131.15
亿元，非票房收入 26 亿元，海外销售收入有所降低，仅有 20 亿元），2012 年的产业总收入增长率达到 63%， 其中票房收入增长率达到 52.5%，非票房收入与海外销售收入由于基数小，预计合计增长率达到 96%。此预 测比我们对票房、产业的预期更为乐观。同时，《文化十二五规划已经出台》，我们认为后续实质性政策出 台可期。

【博纳影业 获得来自新闻集团的战略投资】 （凤凰网）
5 月 14 日，中国领先的电影发行商，全产业链模式化经营的美国纳斯达克上市公司—博纳影业集团宣布，公 司已获得来自新闻集团的战略投资。 根据投资协议，新闻集团将直接向博纳影业集团创始人、董事长兼首席执行官于冬先生购买博纳影业集团 19.9%的股权。于冬先生分别与 SIG China Investments One, Ltd.、Matrix Partners China Funds 和红杉资本签署 协议，将以每股 11.4 美元、相当于 5.7 美元每股美国存托股票的价格从前两家公司各回购 100 万股博纳普通 股，从红杉资本回购 150 万股博纳普通股。 以上交易结束后，于冬先生的持股总数将降至 8,210,803 普通股(不包括 545,615 普通股的期权)，约占公司流 通股总数比例的 27.0%。在满足惯例成交条件的前提下，交易预计将在未来 15 天内完成个股重大事件综述与 分析。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 of 6



行业周报

我们的观点：
博纳影业 2011 年年报显示，截至 2011 年末，于冬持有博纳影业 37.1%的股权，风险投资机构海纳中国基金、 经纬创投中国基金和红杉资本则分别持有博纳影业 9.9%、7.7%和 10.3%的股份。为保证于冬的控股地位，于 冬此次还向其参股股东“回购”了一部分股票，从而实现新闻集团进入后，于东仍为单一最大股东（持股 27%）。 附：美国新闻集团为目前世界上规模最大、国际化程度最高的综合性传媒集团之一，已经覆盖所有的媒体领 域，并确定全球化扩张战略。此前通过青海卫视、凤凰卫视等曲线进入中国卫星电视领域，此次入股中国最 大、并拥有全产业链整合业务模式的民营电影发行企业，不止意在间接进入庞大的中国电影发行市场。中国 电影市场正值高速发展时期，是仅次于美国的全球第二大电影市场；数据显示，中国已经成为好莱坞电影增 长的最大来源，且是少数仍然增加电影院屏幕的市场之一。在习近平年初访美期间，中美已达成增加美国大 片在华上映数量的协议；今年 2 月，梦工厂和国有媒体集团达成一项合资协议；上周，传出万达院线斥资收 购美国第二大院线集团 AMC，中国电影与国际的渗透和对接在正通过资本这一最深层面实现。

【影视公司今年扎堆上市 盈利前景遭质疑】 （艺恩咨询）
证监会于 5 月 10 日最新公布的创业板 IPO 申报企业基本信息表显示，北京大唐辉煌传媒股份有限公司（下 称大唐辉煌）已进入创业板 IPO 储备企业。大唐辉煌官方网站信息显示，大唐辉煌成立于 2004 年 6 月，是 一家集影视策划、制作、营销、广告为一体的大型专业影视制作公司。大唐辉煌的签约艺人有唐国强、陈建 斌等，近年作品包括《鲜花朵朵》、《男人底线》、《女人心事》、《咱家那些事》、《搜神记》等，其董 事长王辉为圈内知名制作人、出品人。 此前，今年 4 月，上海新文化传媒集团股份有限公司也通过首发申请。从证监会披露的信息来看，创业板部 就已有浙江唐德影视股份有限公司通过初审，此外，幸福蓝海影视文化集团股份有限公司、东阳青雨影视文 化股份有限公司的审核状态都为初审中。 但值得注意的是，5 月 12 日，曾制作《宫锁心玉》的“金牌制作人”于正在公开场合称，目前知名演员价格高 得离谱，占据了一部电视剧 1/3 甚至一半的制作费，而另一方面，在 3 月 28 日开幕的 “首都广播电视节目春 季推广会”上，参会视频网站纷纷减少采购，购剧价格暴跌，以前动辄单集一二百万元的天价不见了踪影，很 多剧集的网络成交价格甚至打了 5 折，最高单集意向成交价仅几十万元。

我们的观点：几家申报的影视剧公司以电视剧制作为主，电视剧整体生产周期长，资金周转慢，从而对资金
的依赖程度高，我们年初即认为，2012 年，将是由资本推动决定产业格局的一年，即有实力的企业在合适的 融资条件下的差能扩张，将利于提高市场占有率；但从另一层面，目前整个行业的产能过剩，在上市的募投 项目大多是投拍电视剧的情况下，制作能力，尤其制约制作能力的管理体制与机制成为决定企业竞争力的核 心要素，需要投资者谨慎判断。

【传腾讯即将进行重大内部重组 或在本周启动】 （比特网）
5 月 16 日消息，腾讯将重组公司业务，调整后的腾讯将分为六大业务集团，重组或于本周开始启动。 据透露， 重组后腾讯六大集团分别是： TEG(Technology & Engineering Group)将由原来的研究院和运营线组成， SNG(Social Networking Group)则由互联网线和研究院的部分部门组成，CBG(Creative Business Group)由广州 研发中心与企业发展系统组成，IEG(Interactive Entertainment Group)由管家团队和互动娱乐线组成， MIG(Mobile Internet Group)由原来的无线部门与研究院部分部门组成，OMG(Online Media Group)将继续由原 来的网媒部门继承。 此前，有媒体报道称，腾讯的业务更分为四条线。S 线为职能线，R 线为服务线，O 线为安全架构线，B 线 为业务线。其中 B 线最为庞大，又被称为生产线，也是腾讯的主要赢利来源。其中 B 线按照业务不同，划分
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6



行业周报

为 B0、B1、B2、B3、B4 线。B 线是四条线的总称。B0 线为企业发展系统，B1 线为无线业务系统，B2 线 为互联网业务系统，B3 线为互动娱乐业务系统，B4 线为网络媒体业务系统。还有 R 线也被分为 R1、R2 两 条线。

2. 个股重大事件综述与分析
【华策影视】 设立中国(浙江)影视产业国际合作实验区项目获广电总局批复（公司公告） ：
公司2011年11月与海宁市政府签订有关合作协议， 拟以文化产业基地的建设为突破口，探求建设影视文化 国际合作平台，提出以杭州为总部、海宁为基地的“总部+基地”模式的影视文化国际合作平台搭建模式。

3. 未来几周内可能发生的行业及个股重大事件提醒
百视通：6月8号股东大会

4. 近期我们对行业及重点公司的观点
【传媒行业】 实质性政策出台可期，建议超配 ：
近期政策面积极，财政部计划成立国家文化发展基金并扩大文化投入、 《文化部十二五时期文化改革发展规 划》等消息相继发布。我们认为后续实质性政策出台可期，并期待国家有线网络挂牌对有线板块的刺激，行 情可持续，建议超配。重点推荐东方明珠、广电网络、凤凰传媒、浙报传媒、中南传媒、博瑞传播等蓝筹股， 及华谊兄弟、光线传媒、北纬通信、华录百纳、蓝色光标等成长股。

【华谊兄弟】 预计 H1 业绩增速超 30%，增持，目标价 22 元，空间超 50% ：
公司投资 22%的掌趣科技 5 月 11 日上市交易（2010 年 6 月投资 1.485 亿） ，根据“上市公司执行企业会计准 则监管”的相关规定，我们测算公司将计入约 5000 万元的收益（税前） ，对业绩增厚明显（EPS 约 0.07 元） ， 上半年业绩增速超 30%。我们预测，12-14 年 EPS 分别为，0.55 元、0.80 元、1.20 元，业绩的季度拐点恰是 介入良机，建议增持，目标价 22 元，空间 50%

【光线传媒】 二季度起业绩逐季增长，增持，目标价40元（按最新股本除权） ： ，空间60%
基于：1）整合营销的广告业务继续快速增长；2）卫视节目制作业务高速增长；3）电影投资发行业务高速 增长。预期从二季度开始业务逐季改善，并有利好释放预期，预计上半年业绩增速超过30%，全年EPS1.00 元(按最新股本摊薄后)，增37%，目标价40元，空间60%。

【东方明珠】 全年业绩增长50%以上，增持，目标价8.8元，空间超40% ：
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》 首次将文化产业提到"国民经济支柱产业 "的高度， 公司地处全国消费能力最强的大上海， 将面临十分有利的宏观环境， 及巨大发展机遇。 就业绩而言， 公司投资的“渔人码头”二期、太原湖滨项目将在2012-14年内逐步取得回报，据我们初步测算，净利润规模在 10亿元左右，加之价值不菲的公司股权（持有上市公司海通证券1.51亿股、浦发银行1060万股及非上市公司 申银万国证券6260万股）将成为未来3年业绩的有力支撑。进入2012年，东方有线减亏、浦江旅游、世博园 全面运营、地产项目开始取得回报，业绩有望出现大幅增长，并超出市场预期，并建议关注公司的跨区域业 务扩展战略。我们预测，2012-2014年EPS分别为0.22元、0.30元、0.40元。维持增持评级，目标价8.8元，空 间超40%。

【广电网络】 资产注入与三网融合预期，增持，目标价 16.5 元，空间 70% ：
良好基本面形成股价有力支撑，资产注入预期是估值提升动力。我们预测 12-14 年 EPS 为 0.35 元、0.50 元、 0.70 元，复合增长率 40%左右，高于市场普遍预期。同时判断，三网融合有望年内破局，必将加快有线网络 行业及公司的整合步伐，维持增持评级及 16.5 元目标价。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6



行业周报

【华录百纳】 融入资金推动精品剧产量，2012产量可望增长50%，增持，目标价86元，空间超50% ：
电视剧行业全产业链周期长、资金周转期长，故对资金需求密集。上市前，尽管公司制作的电视剧收视率、 口碑、影响力俱佳，但是限于资金周转、资金压力，产能被抑制。2012年，下游电视台、网络视频对精品电 视剧的需求稳重有升，在资金问题得到缓解后，公司的产能将得到释放，预计全年增长50%以上，发行数量 可望达到12部，同时将有至少实现1部电影的发行，从而在影视剧制作行业内脱颖而出，有望进入前三（按 取得发行许可证排名） 。在行业两级分化，精品剧价格持续走高的情况下，公司将实现价量齐增的高增长， 建议增持，全年EPS 2.15元。建议增持，目标价86元，空间50%。

5. 重点推荐公司业绩预测
目标价 东方明珠 广电网络 华谊兄弟 光线传媒 华录百纳 8.8 16.5 22.0 40.0 86.0 评级 增持 增持 增持 增持 增持 10EPS 0.20 0.20 0.25 0.47 0.60 11 EPS 0.14 0.25 0.34 0.73 1.41 12 EPS 0.22 0.35 0.55 1.00 2.15 13 EPS 0.30 0.50 0.80 1.41 2.90 14EPS 0.45 0.70 1.20 1.91 4.30

数据来源：国泰君安证券研究所

6. 传媒板块模拟组合
名称 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 光线传媒 东方明珠 广电网络 华谊兄弟 博瑞传播 凤凰传媒 华录百纳 天威视讯 蓝色光标 百视通 浙报传媒 北纬通信 权重 12% 18% 10% 18% 5% 5% 10% 0% 5% 4% 7% 6% 100% 权重调整 ------------调整理由

注：组合每周周五收盘后调整一次。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 of 6



行业周报

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的 当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删 节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投 资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投 资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 增持 谨慎增持 股票投资评级 中性 减持 增持 行业投资评级 中性 减持 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 明显强于沪深 300 指数 基本与沪深 300 指数持平 明显弱于沪深 300 指数 说明 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间

国泰君安证券研究
上海 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 邮编 200120 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 （010）59312799

6 of 6

]]>行业报告Fri, 18 May 2012 11:04:02 GMT国泰君安http://bg.panlv.net/report/1f94173eb306b133.html
行业 研 究
证券研究报告 行业跟踪报告
拍卖价格的走低是基于全国食 维持

增 持

机械工业

2012 年 5 月 18 日

机械行业跟踪周报 2012 年第十九期

机械行业首席分析师：龙华 SAC 执业证书编号：S0850511020001 longh@htsec.com 021-23219411 机械行业：何继红 SAC 执业证书编号：S0850512030001 hejh@htsec.com 021-23219674 联系人：熊哲颖 xzy5559@htsec.com 021-23219407 联系人：胡宇飞 Hyf6699@htsec.com 021-23219810

本期主要内容：近期主要观点，一周国内主要政策与新闻，机械行业二级市场表现，资金面，主要原材料价格，贝
克休斯全球钻机数据，全球竞争性海上钻井平台利用率和日费率，各行业固定资产投资情况，全国房地产开发及土地购 置情况，各行业用电量情况，近期机械行业上市公司限售股解禁情况。

总体观点：经济景气持续下跌，机械产业需等待政策放松。
原油价格下跌，等待油气钻采行业回调后的机会：近期半潜式海工平台存量和利用率上升明显，海上在用钻机数也走出 了上升通道。油气钻采储运设备、煤机及洗选、铁路货车（自备车购置方基本为煤矿和石油天然气生产商）均在该产业 链中。布伦特原油价格保持在 100 美元以上的高位，油气钻采储运设备景气度最旺状态，成长好具进攻性；铁路货车同 时受益于国内外能源机械好景气和铁道部放松自备车管制的政策红利， 国内外需求均较旺。 虽然近期由于美元升值预期， 石油价格下跌，但我们认为中长期看石油价格将维持较高位，相关上市公司股价回调后可持续关注。如：海油工程（产 业链上下游） 、杰瑞股份、惠博普、富瑞特装、北方创业、晋西车轴。 工程机械：本应是“大干快上”红五月，上半月主流国内品牌挖掘机全国开工率为 52.4%，略低于 3 月的 53.2%和 4 月 的 55.3%；5 月前半月日平均工作时间为 6.12 小时，略低于 4 月份的 6.22 小时。工程机械的低利用率显示了我国经济 5 月更为令人担忧的低迷状况，后续政策面是否有力改变将成为最主要前瞻指标。若放松银根，建议更为关注资金紧张 的三一重工，若鼓励基建需求，建议投资资金相对宽松的中联重科。 铁路建设缓慢回温，带动的先后次序为：铁路通号、电气→站房设备（进出闸机等）→轨道配件→车辆→土建（半开工， 状态差） 。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业

2

近期主要观点
表 1 近期主要观点
日期 主题 主要观点 公司收入主要来自环境监测系统、工业过程分析系统和实验分析仪器三大业务领域；今年主要的 增长动力来自三方面，一是去年 9 月并表的北京吉天实验分析仪器业务带来的增量业绩，二是 2012 年环境监测系统需求的逐步好转， 三是公司年内可能的收购兼并。 敬请参阅相关跟踪报告 《环 境监测仪器需求有所好转》。 高端装备制造业“十二五”发展规划及轨道交通和智能制造装备子规划发布，再一次体现了我国政 府对于经济转型的强烈意志，五大发展方向相关上市公司都有望分享行业景气。敬请参阅相关跟 踪报告《高端装备制造业“十二五”规划解读：销售收入年复合增长率或超 30%》。 2012 年国内机械行业依靠固定资产投资驱动的机械行业的主体投资思路为： 低位介入可预期投资 放松的部分基建行业相关设备（如铁路设备、核电、海工、能 源、军工等）制造业公司，等待市 场期待政策微调引发反弹行情；另外，我们看好能源产业链自成体系的投资能力，建议在经济转 型调整期可持续关注。敬请参阅相关深度报告《政策预期及业绩弹性为主要抓手》。 三一重工挖掘机 2011 年全年市占率 11.56%，稳居国内第一销量。相比 2011 年挖掘机销量高基 数，2012 年一季度销量增速虽有所下滑，但远好于行业，市占率一季度高达 16.31%。三一重工 汽车起重机在春季高峰之后各月维持增长， 公司市占率从 2011 年的 9.93%上升至 11.89%。 履带 起重机一季度销量较上年同期翻倍，市占率从 2011 年的 17.54%上升至 30.58%。去年国内经济 增速放缓、货币政策紧缩及国际市场复苏乏力等多重困难下，由于公司集中力量推进海外产业， 资金较为紧张，国内业务略有收缩，四季度盈利下滑，但随着海外经济的复苏，三一领先的国际 化布局将广泛受益。敬请参阅相关跟踪报告《需求转型期，期待高端车招标》。 受我国铁道部整体环境影响，中国北车 2011 年 1 季度以后收入、毛利、营业利润和净利润增速 逐季下滑，2012 年 1 季度收入同比下滑 5.54%，毛利润同 比上升 22.18%，营业利润同比上升 9.36%，净利润同比上升 8.22%。中国北车的毛利润同比增速与收入增速更为同步，但总体上毛 利增速由低于收入 增速向高于收入增速方向发展，显示出中国北车毛利率逐步上升，12 年 1 季 度公司综合毛利率比 11 年 1 季度上升 3.11 个百分点。目前我国铁路车辆的增长动力应逐步由投 资驱动转向流量增加带动需求。目前正是我国铁路基建投资的低位期，我们预计 12 年铁路投资 将在总量控制的前提下呈现前低后高趋势。敬请参阅相关跟踪报告《需求转型期，期待高端车招 标》。 混凝土泵车优势体现，搅拌机械冲量可期。公司收购 CIFA 后，结合 CIFA 的技术提升自身产品 技术和品牌，泵车技术品质领先，长臂架泵车优势尤显。2011 年下半年起，国内泵车市场需求向 长臂架泵车转移，产品结构发生变化，有利优势发挥。敬请参阅相关跟踪报告《一季度增长趋缓， 后期增长提速》。 公司是国内煤矿支架产品领域龙头。在煤矿综采和机械化率提高的大背景下，公司业务取得了较 好的发展。随着高端液压支架生产基地于 2011 年 9 月投产，公司的主力产品液压支架的产能将 稳步扩张，刮板机、掘进机等其他综采设备产销有望在未来几年取得快速增长。 机床行业是明显的周期滞后性产业，订单一般比其他强周期机械子行业启动晚 1 年左右，在房地 产、工程机械等大行业景气度明显回升前，机床行业难以全面向好。但目前机床行业开始体现中 国经济转型特征，需求明显向精密、复合、高效等高端方向发展。敬请参阅相关跟踪报告《需求 向精密型、复合型高端机床发展》。

20120517

聚光科技跟踪报告

20120508

高端装备制造业“十二五”规划解 读 机械行业 2011 年年报及 2012 年 一季报回顾和展望

20120503

20120502

三一重工 2012 年一季报点评

20120501

中国北车 2012 年一季报点评

20120427

中联重科 2012 年一季报点评

20120426

郑煤机 2012 年一季报点评

20120426

机床工具行业跟踪

资料来源：海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业

3

一周国内主要政策与新闻
稳中求进 2012 年国内经济工作的主基调。
表 2 一周国内主要政策与新闻
20120512 20120512 20120513 20120514 20120515 20120515 20120515 20120516 20120516 20120516 20120516 20120516 20120517 20120517 20120517 20120517 我国南方地区 12 日至 14 日将迎来新一轮强降雨，中央气象台再次拉响了暴雨蓝色预警。 中国人民银行决定，从 2012 年 5 月 18 日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 5 月 13 日，哈密南—郑州±800 千伏特高压直流输电工程、新疆—西北主网联网 750 千伏第二通道工程开工，标志着“疆电外送” 工程建设的全面展开。 辽宁省近年来不断通过增加补贴、加大配套服务等方式提升全省农业耕种收综合机械化水平。2011 年辽宁全省耕种收综合机械化水 平达到 66.8%，2012 年将达到 68%。 中海油总公司总经理杨华在青岛宣布，我国首艘深水铺管起重船“海洋石油 201”起航，将开赴南海投入试铺管作业和荔湾 3-1 气田 1500 米深水铺管施工作业。 国土资源部 2012 年全国住房用地供应计划公告显示，今年全国住房用地计划供应 17.26 万公顷，比 2011 年全国住房用地计划实际 落实量增加 21.3%。 横贯我国东中西部地区的沪汉蓉快速大通道的重要组成部分—（武）汉宜（昌）铁路，目前已基本结束联调联试工作，16 日正式开 始运行试验。沪汉蓉快速铁路可望在年内全线贯通。 商务部公布“十二五”时期对外投资合作发展目标，预计对外直接投资 2015 年将达到 1500 亿美元，“十二五”时期年均增长 17%。 首列满载出口货物的集装箱班列从宁夏惠农陆路口岸开出，驶往天津港，标志着以惠农陆路口岸为依托、以天津港为母港，通过铁路 或公路运输与海港连接实现的海铁联运方式正式在宁夏启用。 中石油宣布将与壳牌加拿大有限公司、 韩国天然气公司和日本三菱公司联合开发在加拿大不列颠哥伦比亚省凯提马特建厂出口液化天 然气的项目计划，中方占有该项目 20%的权益。 国家能源局发文要求进一步加强能源技术装备质量管理工作。文件称将组织建立一批“国家能源技术装备评定中心”，加强国家能源 装备质量管理。 《国家基本公共服务体系“十二五”规划》出台，确定了促进节能家电等产品消费的政策措施。决定安排财政补贴 265 亿元，启动推 广符合节能标准的空调、平板电视、电冰箱、洗衣机和热水器，推广期限暂定一年；安排 22 亿元支持推广节能灯和 LED 灯；安排 60 亿元支持推广 1.6 升及以下排量节能汽车；安排 16 亿元支持推广高效电机。 上海合作组织第二次财长和央行行长会议 17 日在北京举行，并在会议结束后发表了《上海合作组织第二次财长和央行行长会议联合 声明》。 1 至 4 月，国有企业累计实现利润总额 6690 亿元，同比下降 8.6%，环比下降 0.5%。其中，中央企业累计实现利润总额 4741 亿元， 同比下降 6.2%，环比下降 2.9%。地方国有企业累计实现利润总额 1949 亿元，同比下降 13.9%，环比增长 5.2%。 中国北车为白俄罗斯生产的首批两台大功率电力机车近日抵达白俄罗斯西部城市巴拉诺维奇。该型号机车功率达 9600 千瓦，设计时 速 120 公里，适合于繁忙干线的货物重载运输。这是中国大功率电力机车首次实现海外输出。 工信部和国家标准化管理委员会发布《船舶工业标准体系（2012 年版）》。

资料来源：政府相关部门网站，海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业

4

机械行业二级市场表现
从各行业横向比较来看，2012 年第十九周（前周五-本周四，5.11-5.17） ，机械设备行业相对沪综指累计超额收益为负， 在所有行业中处于中游偏弱位置；2012 年累计超额收益为负，在所有行业中处于中游偏弱的位置。
图 1 各行业相对沪综指周累计超额收益（%）
信息服务 商业贸易 金融服务 房地产 交通运输 公用事业 医药生物 轻工制造 纺织服装 餐饮旅游

图 2 各行业相对沪综指 2012 年累计超额收益（%）
信息服务 餐饮旅游 商业贸易 金融服务 交通运输 轻工制造 纺织服装 食品饮料 交运设备 电子 建筑建材 黑色金属 化工 采掘 10 15 20 25

房地产

公用事业 医药生物 家用电器 信息设备

食品饮料 信息设备 交运设备 有色金属 黑色金属 机械设备 建筑建材 化工

家用电器

电子 机械设备

有色金属

采掘 -3 -2 -1

农林牧渔 0 1 2 3 4 -15 -10

农林牧渔 -5 0 5

资料来源：Wind、海通证券研究所

资料来源：Wind、海通证券研究所

从机械内部分子行业来看，2012 年第十九周（前周五-本周四，5.11-5.17） ，机械子行业中除纺织服装设备、铁路设备、 制冷空调设备外，其他子行业均跑输大盘，其中船舶制造、重型机械、航空航天设备跑输大盘较多。2012 年累计超额收 益表现最好的是纺织服装设备、船舶制造和机床工具。
图 3 各子行业指数相对沪综指周累计超额收益（%）
纺织服装设备 铁路设备 船舶制造 航空航天设备 仪器仪表 冶金矿采设备 重型机械 工程机械 制冷空调设备 机械基础件 机床工具 -6 -4 -2 0 2 4 -10 -5 0 5 制冷空调设备 机械基础件 机床工具 10 15 重型机械 工程机械 航空航天设备 仪器仪表 冶金矿采设备 铁路设备 船舶制造

图 4 各子行业指数相对沪综指 2012 年累计超额收益（%）
纺织服装设备

资料来源：WIND、海通证券研究所

资料来源：WIND、海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业

5

资金面
银行间 7 天债券质押式回购折年率在 2012 年第十九周 （前周五-本周四， 5.11-5.17） 波动范围在 3.190%-2.685%之间， ， 2012 年 5 月 17 日为 2.685%。
图 5 银行间 7 天债券质押式回购折年率 5 月 17 日为 2.685%
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 05/01 05/08 06/03 06/10 07/05 08/01 08/08 09/03 09/10 10/05 10/12 11/08 12/03 银 行 间 债 券 质 押 式 回 购 利 率 :加 权 平 均 :7天 中 国 年 利 率 % 长 期 均 值 （ %）

资料来源：CEIC、海通证券研究所

主要原材料价格
我国代表基建和机械需求主要钢材现货价格有所下调。
图 6 钢铁现货价格（元/吨）
9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 05/01/06 05/05/12 05/08/25 05/12/22 06/04/20 06/08/10 06/12/07 07/03/29 07/07/26 07/11/22 08/03/20 08/07/10 08/10/30 09/02/26 09/06/18 09/10/15 10/02/04 10/05/27 10/09/16 11/01/13 11/05/12 11/08/25 11/12/15 12/04/19 0.5mm镀 锌 薄 板 :上 海 (含 税 价 ) 元 /吨 20mm普 通 中 板 :上 海 (含 税 价 ) 元 /吨 铸 造 生 铁 :上 海 (含 税 价 ) 元 /吨 Φ 25mm螺 纹 钢 :北 京 (含 税 价 ) 元 /吨 废 钢 :上 海 (含 税 价 ) 元 /吨

资料来源：WIND、海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业 国内煤炭价格亦从高位有所回落。
图 7 国内秦皇岛煤炭价格及澳大利亚 BJ 煤炭现货价（元/吨）
1400 1200 1000 800 600 400 200 0 05/01/05
160 140 120 100 80 60 40 20 0 04/11/20 05/03/05 05/06/18 05/10/01 06/01/14 06/04/29 06/08/12 06/11/25 07/03/10 07/06/23 07/10/06 08/01/19 08/05/03 08/08/16 08/11/29 09/03/14 09/06/27 09/10/10 10/01/23 10/05/08 10/08/21 10/12/04 11/03/19 11/07/02 11/10/15 12/01/28
大同优混:平仓价 元/吨 山西优混:平仓价 元/吨 澳大利亚BJ煤炭现货价格 元/吨

6

资料来源：WIND、海通证券研究所

2012 年以来，布伦特原油期货周结算价在 100 美元/桶以上，近期受美国经济数据疲软、欧元区前景不明朗等因素的影 响有所回调。
图 8 布伦特原油期货价（美元/桶）
布 伦 特 :原 油 期 货 结 算 价 :WEEKLY 美 元 /桶 .

资料来源：WIND、海通证券研究所

贝克休斯全球钻机数据（不含中国陆上及俄罗斯）
2009 年以来，油价走高促使全球在用钻机总量持续增加并在 2012 年 2 月创历史新高，达到 3886 台。近期有所减少， 4 月为 3297 台。

05/04/27

05/08/10

05/11/23

06/03/20

06/07/10

06/10/30

07/02/12

07/06/04

07/09/17

07/12/24

08/04/07

08/07/21

08/11/10

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

09/03/02

09/06/15

09/09/28

10/01/18

10/05/10

10/08/23

10/12/13

11/04/04

11/07/18

11/10/31

12/02/13
12/05/12



行业跟踪报告·机械工业
图 9 全球在用钻井数量及布伦特原油均价
4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 全球在用钻机数量，不含中俄（台，左轴） 布 伦 特 原 油 价 格 （ 美 元 /桶 ， 右 轴 ） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1500 1000 3000 2500 2000

7

图 10 全球海上及陆上在用钻井数量
4000 3500 全球陆上在用钻机数量，不含中俄（台，左轴） 全球海上在用钻机数量（台，右轴） 400 390 380 370 360 350 340 330 320 310 300

资料来源：Baker Hughes、Wind、海通证券研究所

全球竞争性海上钻井平台利用率和日费率
2012 年以来，半潜式海工平台存量和利用率上升明显；近两个月，自升式海工平台利用率开始反弹；海上在用钻机数也 走出上升通道。
图 11 全球竞争性自升式钻井平台利用率
380 375 370 365 360 355 350 345 340 335 330 自升式平台总数（台，左轴） 利 用 率 （ %， 右 轴 ） 85 84 83 82 81 80 79 78 77 76 75 74 73 72 71 70

20090531 20100401 20100824 20101230 20110429 20111025

资料来源：Rigzone、海通证券研究所

海上钻井平台平均费率滞后于平台利用率 3 个月左右，随着近期半潜式平台利用率的快速上升，相应费率有望走高。
图 13 自升式钻井平台日均费率（美元）
155000 150000 145000 140000 135000 130000 125000 20100528 20100903 20101210 20110318 20110701 20111111 20120302 300'+WD 自 升 式 平 台 日 费 率

资料来源：Rigzone、海通证券研究所

05/01

05/06

05/11

06/04

06/09

07/02

07/07

07/12

08/05

08/10

09/03

09/08

10/01

10/06

10/11

11/04

11/09

12/02
190 185 180 175 170 165 160 155 150

资料来源：Baker Hughes、海通证券研究所

图 12 全球竞争性半潜式钻井平台利用率
半潜式平台总数（台，左轴） 利 用 率 （ %， 右 轴 ） 89 88 87 86 85 84 83 82 81 80 79 78 77 76 75

20090531 20100401 20100824 20101230 20110429 20111025

资料来源：Rigzone、海通证券研究所

图 14 半潜式钻井平台日均费率（美元）
330000 325000 320000 315000 310000 305000 300000 295000 290000 285000 280000 20100528 20100903 20101210 20110318 20110701 20111111 20120302 1500'+WD 半 潜 式 平 台 日 费 率

资料来源：Rigzone、海通证券研究所

05/01

05/07

06/01

06/07

07/01

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

07/07

08/01

08/07

09/01

09/07

10/01

10/07

11/01

11/07

12/01



行业跟踪报告·机械工业

8

各行业固定资产投资
全国固定资产投资 2012 年 1-4 月累计同比增速为 20.20%，4 月当月同比增速为 19.01%。有色金属矿采选业、专用设 备制造业、化学原料及化学制品制造业、通用设备制造业等行业当月增速处于领先位置；铁路运输业、航空运输业、道 路运输业等行业固定资产投资当月增速处于较后位置。 2012 年 4 月各行业合计固定资产投资单月同比增长率（未考虑通货膨胀）居前的如下：
表 3 2012 年 4 月固定资产投资同比增长率超过 25%的行业（未考虑通货膨胀）
当月（%） 88.78 79.82 71.82 61.16 54.97 46.71 46.44 42.69 41.14 39.39 35.84 35.69 34.87 32.37 32.03 31.17 30.67 30.58 30.18 29.75 28.42 28.42 27.90 27.55 26.63 25.00 累计（%） 134.00 48.50 47.60 34.70 53.60 40.70 40.70 40.80 32.90 26.60 29.90 34.20 62.40 27.00 24.60 22.80 33.50 29.20 37.10 26.20 24.00 23.40 35.10 28.60 22.60 0.50

同比增长率、未考虑通货膨胀 固定资产投资:第三产业:金融业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:废弃资源和废旧材料回收加工业 YOY 固定资产投资:第二产业:采矿业:有色金属矿采选业 YOY 固定资产投资:第三产业:居民服务和其他服务业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:专用设备制造业 YOY 固定资产投资:第一产业 YOY 固定资产投资:第一产业:农林牧渔业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:医药制造业 YOY 固定资产投资:第三产业:住宿和餐饮业 YOY 固定资产投资:第三产业:科学研究、技术服务和地质勘查业 YOY 固定资产投资:第三产业:批发和零售业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:化学原料及化学制品制造业 YOY 固定资产投资:第三产业:信息传输、计算机服务和软件业 YOY 固定资产投资:第三产业:文化、体育和娱乐业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:化学纤维制造业 YOY 固定资产投资:第二产业:电力、燃气及水的生产和供应业:水的生产与供应业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:通用设备制造业 YOY 固定资产投资:第三产业:租赁和商务服务业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:食品制造业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:饮料制造业 YOY 固定资产投资:第二产业:采矿业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:石油加工、炼焦及核燃料加工业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:农副食品加工业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:造纸及纸制品业 YOY 固定资产投资:第二产业:电力、燃气及水的生产和供应业:燃气生产与供应业 YOY 固定资产投资:第二产业:采矿业:石油和天然气开采业 YOY
资料来源：CEIC、海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业 2012 年 4 月各行业合计固定资产投资单月同比增长率（未考虑通货膨胀）靠后的如下：
表 4 2012 年 4 月固定资产投资同比增长率低于 10%的行业（未考虑通货膨胀）
当月（%） -46.86 -30.77 -9.39 -2.18 2.75 2.98 4.47 4.48 4.58 5.04 7.15 7.84 8.57 累计（%） -43.60 -19.70 -8.00 -2.70 14.00 12.70 9.80 8.80 11.50 -4.10 45.20 20.30 8.20

9

同比增长率、未考虑通货膨胀 固定资产投资:第三产业:交通运输、仓储和邮政业:铁路运输业 YOY 固定资产投资:第三产业:交通运输、仓储和邮政业:航空运输业 YOY 固定资产投资:第三产业:交通运输、仓储和邮政业 YOY 固定资产投资:第三产业:交通运输、仓储和邮政业:道路运输业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:有色金属冶炼及压延加工业 YOY 固定资产投资:其他费用 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:通信设备、计算机及其他电子设备制造业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:电气机械及器材制造业 YOY 固定资产投资:第三产业:水利、环境和公共设施管理业:环境管理业 YOY 固定资产投资:中央项目 YOY 固定资产投资:第二产业:建筑业 YOY 固定资产投资:第三产业:交通运输、仓储和邮政业:水上运输业 YOY 固定资产投资:第二产业:制造业:黑色金属冶炼及压延加工业 YOY
资料来源：CEIC、海通证券研究所

全国商品房相关数据
2012 年 4 月全国商品房销售面积同比下滑 12.85%、全国商品房新开工面积同比下滑 14.57%。新开工面积增速一般滞 后销售面积增速 4-6 个月。
表 5 2012 年 4 月单月房地产开发及土地购置情况
当月房地产 开发投资 亿元 2011-09 2011-10 2011-11 2011-12 2012-02 2012-03 2012-04 2011-09 同比（%） 2011-10 同比（%） 2011-11 同比（%） 2011-12 同比（%） 2012-02 同比（%） 2012-03 同比（%） 2012-04 同比（%） 6444 5698 560 6257 2716 5496 4908 4.98 25.00 20.15 12.33 27.79 19.58 9.22 21.84 10.85 22.78 -42.83 当月经适房 开发投资 亿元 118 125 118 81 当月土地购 置面积 万平方米 3007 2564 3405 3820 4684 3175 1798 -11.36 -30.61 3.13 -21.88 23.90 -27.85 -52.54 当月土地开 发面积 万平方米 当月商品房新 开工面积 万平方米 15894 12587 14590 15131 10024 19898 14522 8.91 2.21 9.09 -18.85 5.06 -4.15 -14.57 当月商品房施 工面积 万平方米 460786 474786 491311 507959 394901 409221 427187 29.65 28.39 27.85 25.26 35.48 24.99 21.20 当月商品房竣 工面积 万平方米 6361 6265 9605 29918 5047 7786 4415 40.50 23.04 47.08 8.94 45.20 32.42 2.79 当月商品房销 售面积 万平方米 11435 8364 9941 20352 3502 8235 6323 9.47 -9.85 -1.70 -6.68 -13.99 -13.31 -12.85

资料来源：CEIC、海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业

10

各行业用电量
根据中电联的数据，1-4 月份全国全社会用电量 15554 亿千瓦时，同比增长 6.0%，其中 4 月份全国全社会用电量 3898 亿千瓦时，同比增长 3.74。1-4 月份，第一产业用电量 267 亿千瓦时，同比减少 4.17%；第二产业用电量 11294 亿千瓦 时，同比增长 3.67%；第三产业用电量 1817 亿千瓦时，同比增长 12.47%；全国工业用电量为 11106 亿千瓦时，同比 增长 3.64%；轻、重工业用电量同比分别为增长 2.61%和 3.84%。 按当月同比和环比增速排序，增速靠前的如下表：
表 6
行业 废气资源和废旧材料回收加工业 渔业 公共照明 批发和零售业 燃气生产和供应业 电信和其它信息传输服务业 信息传输、计算机服务和软件业 计算机服务和软件业 卫生、社会保障和社会福利业 电气化铁路 其他采矿业
资料来源：中电联、海通证券研究所

2012 年 4 月我国各行业用电量当月同比及环比增速居前的行业
当月用电量同比增长（%） 20.05 18.88 17.49 16.33 15.88 15.66 15.64 15.46 14.73 14.70 14.07 行业 农、林、牧、渔服务业 水泥制造 其他采矿业 非金属矿采选业 第一产业 农、林、牧、渔业 废气资源和废旧材料回收加工业 非金属矿物制品业 铝冶炼 黄磷 渔业 当月用电量环比增长（%） 38.18 28.27 19.02 16.74 16.31 15.65 15.65 14.19 12.33 11.97 10.79

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业

11

近期机械行业上市公司限售股解禁情况
表 7 近期机械相关公司限售解禁情况
代码 600710.SH 300228.SZ 300103.SZ 300034.SZ 601798.SH 002595.SZ 简称 常林股份 富瑞特装 达刚路机 钢研高纳 蓝科高新 豪迈科技 解禁日期 2012-6-4 2012-6-8 2012-6-11 2012-6-18 2012-6-25 2012-6-28 解禁数量 (万股) 4737.00 2412.63 18.00 630.00 3600.00 8969.09 解禁前总股 本(万股) 53357.00 6700.00 11763.00 21198.82 32000.00 20000.00 解禁前流通 A 股(万股) 48620.00 1700.00 3515.90 9934.02 8000.00 5000.00 解禁占 流通比 （%） 9.74 141.92 0.51 6.34 45.00 179.38 解禁股份类型 定向增发机构配售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份

002530.SZ 300066.SZ 300173.SZ 600372.SH 600577.SH 002598.SZ 002190.SZ 002509.SZ

丰东股份 三川股份 松德股份 中航电子 精达股份 山东章鼓 成飞集成 天广消防

2012-7-2 2012-7-2 2012-7-3 2012-7-3 2012-7-6 2012-7-9 2012-7-13 2012-7-24

3727.00 468.00 568.75 7462.52 6608.69 6950.00 5930.23 500.00

13400.00 10400.00 8710.00 82169.90 36056.69 15600.00 26552.95 10000.00

4495.00 3893.00 2874.04 41000.00 29448.00 4000.00 20622.72 3277.50

82.91 12.02 19.79 18.20 22.44 173.75 28.76 15.26

首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 定向增发机构配售股份 定向增发机构配售股份 首发原股东限售股份 定向增发机构配售股份 首发原股东限售股份

002150.SZ 002608.SZ 002278.SZ 300257.SZ 002282.SZ 002613.SZ 300259.SZ

江苏通润 舜天船舶 神开股份 开山股份 博深工具 北玻股份 新天科技

2012-8-10 2012-8-10 2012-8-13 2012-8-20 2012-8-21 2012-8-30 2012-8-31

15397.20 3300.00 14424.20 1720.00 13707.08 3037.61 1404.70

25020.00 14700.00 26152.33 14300.00 22542.00 26700.00 7568.00

8920.80 3700.00 11728.12 3600.00 7582.58 6700.00 1900.00

172.60 89.19 122.99 47.78 180.77 45.34 73.93

首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份 首发原股东限售股份

资料来源：Wind、海通证券研究所

风险提示
国内外经济复苏速度或不达预期；原材料波动幅度加大。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业跟踪报告·机械工业

12

信息披露
分析师声明
龙华：机械行业首席分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均 来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围
重点研究上市公司：中国南车（601766.SH）、中国北车（601299.SH）、时代新材(600458.SH)、天马股份(002122.SZ)、日发数码 (002520.SZ)、 晋亿实业(601022.SH)、 三一重工(600031.SH)、 中联重科(000157.SZ)、 中国重工 （601989.SH） 中国船舶 、 （600150.SH） 、 杰瑞股份（002353.SZ）、惠博普（002554.SZ）、中航精机（002013.SZ）、北方创业（600967.SH）、晋西车轴（600495.SH）、 天瑞仪器（300165.SZ）汉钟精机（002158.SZ）、烟台冰轮（000811.SZ）、大冷股份（000530.SZ）、中集集团（000039.SH）

投资评级说明
1. 投资评级的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 标准， 报告发布日后 6 个月内的公司股价 （或 行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的 涨跌幅为基准； 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行 业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 跌幅。 行业投资评级 股票投资评级 类别 评级 买入 增持 中性 减持 卖出 增持 中性 减持 说明 个股相对大盘涨幅在 15%以上； 个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5% 之间； 行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

]]>行业报告Fri, 18 May 2012 11:04:02 GMT海通证券http://bg.panlv.net/report/156572fb4717734e.html公司报告Fri, 18 May 2012 11:04:02 GMT国泰君安http://bg.panlv.net/report/9cf21e7afa95a5b0.html
策略 研 究
行业比较 投资品旺季不旺

证券研究报告 中国 A 股

2012 年 5 月 18 日

——2012 年 5 月行业比较数据解读 核心结论：
相关研究 《行业比较数据月报：2012 年 5 月》20120518 《二重唱：早周期、稳增长—— 2012 年 2 季 度 行 业 比 较 》 20120406 《PMI 指标监测景气： 需求回落使 得库存去化到重建反复》 20120502 《PPI 价差监测毛利率： 上游压力 仍大，中游继续改善》20120518 《铅华洗尽，深秀在骨——2012 年 1 季度行业比较》20120105

4月地产、制造业投资同比继续回落，政府投资同比回升但较弱，发改委项目审批 数维持较高但重大基建项目少，钢铁水泥产量同比回落，显示旺季不旺。地产、汽 车销量同比如期改善，但环比均回落，外需疲软下，需求改善等待政策微调刺激。 短期配置优选：周期品中景气触底、低估的汽车、航空，稳定增长的白酒、零售。

1、投资链：原料产量增速旺季不旺
4月房地产新开工/投资、制造业投资同比继续回落，基础设施投资同比继续回升， 铁路设备投资同比下降，基建投资同比降幅收窄。4月发改委一般项目审批维持3 月高水平，但重大基建项目较少。虽然钢铁、水泥PMI回升，但二者产量同比回落， 显示旺季不旺。工程机械销量同比降幅收窄，环比大幅回落。

2、消费链：地产、汽车销量同比如期改善
4月房地产销售面积同比降幅继续收窄（已回落2年） ，环比大幅回落； 4月汽车销 量同比4.7%，继续改善，月度分布基本符合全年增长8%，环比回落；3月空调销量 增速回落，冰箱、洗衣机平稳；零售4－5月有超额收益概率高，绝对、相对估值均 有吸引力；医药相对估值回到05年来均值，PMI景气筑底回升。

3、出口链：外需低迷，供给端促运价涨
4月电子出口增速底部振荡，费城半导体指数小幅回落，全球半导体销售增速仍为 负； 纺织服装出口同比回落， 纺织PMI景气底部反弹， 服装PMI景气回升； 4月CCFI、 BDI均继续回升，需求端显示水运货运量同比回落，涨价源于供给端。

4、石油链：石油、大宗价格继续回落
4月WTI持平、5月来从105美元/桶回落至93美元/桶，CRB期货指数持续回落，3个 月规律显示PPI仍将回落。4月石化、化学原料PMI景气均继续回落趋势，PVC期货 价略降，现货价走平，产量同比首为负，纯碱产量同比继续回落。

策略高级分析师 荀玉根 SAC 执业证书编号： S0850511040006 电 话： （021）23219658 Email：xyg6052@htsec.com

5、农产品链：白酒估值回落，警惕未来猪价
USDA对全球粮食、大豆年末库存预期回升，棉花库存预期继续上升。猪肉价格4 月继续回落，仔猪存栏量回落4个月后反弹，成本端玉米价格略升，警惕未来猪肉 价格，养殖、维生素需求暂弱；饮料制造PMI景气筑底，白酒相对估值回至05年来 低点，历史上6月超额收益概率高；化纤价格趋稳，PMI景气筑底。

6、金融链：信贷低于预期，RMB贬值预期
4月新增信贷6818亿，前4个月节奏略低于全年8万亿；3月寿险增速继续回落、财 险小幅回落；NDF数据显示预期1年升值幅度为－0.7%，4月纸价较平稳， PMI景 气回升趋势；3月国际航线客运周转量同比回升，国内航线底部振荡。
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业比较·策略研究

2

附录. 行业比较产品系列
1、 《行业比较季度策略报告》 ：从宏观面找驱动、产业链看景气、价格链观毛利、市 场面测热度四个角度展开分析， 选择基本面向好且市场还未完全反映的行业， 每季初推出。 2、 《行业比较数据月报》 （Excel 版） ：分为投资链、消费链、出口链、石油链、农产 品链、金融链 6 个子文件，从不同的主线和视角出发，梳理各行业的核心变量，以跟踪行 业的景气和盈利变化，每月 15 日左右推出。 3、 《行业比较数据解读》 （PDF 版） ：以行业比较数据月报为主体，兼顾 PMI 指标监 测景气、PPI 价差监测毛利率结论，总结行业景气、盈利变化，每月 15 日左右推出。 4、 《PMI 指标监测景气》 ：从 PMI 指标入手，跟踪分析 20 个制造业景气变化，每月 3 日左右推出。 5、 《PPI 价差监测毛利率》 ：从 PPI 指标入手，跟踪分析 39 个工业行业盈利变化， 每月 15 日左右推出。 6、 《行业比较数据月历》 ：罗列本月各重要宏观、行业数据具体公布日期，每月第一 个工作日推出。

附注： 《行业比较数据解读》以行业比较数据月报为主体，兼顾 PMI 指标监测景气、 PPI 价差监测毛利率结论，简单总结行业景气、盈利变化。以投资链、消费链、出口链、 石油链、农产品链、金融链 6 条线展开，详细论述、数据见相关报告。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业比较·策略研究

3

图1

行业比较框架体系

GDP 宏观驱动 通 胀

消费、投资、出口

CPI、PPI、PPIRM

有色、煤炭

投资链

钢铁、水泥 机械、建筑

M1、FAI

地产、汽车

产业链（量）

消费链

家电、旅游 医药、零售

人口、收入

电子、机械

出口链 行业比较

造纸、服装 航运、港口

美欧经济

石化、煤化

石油链
化工、生化

WTI、CRB

农业、农化

价格链（价）

农产品链
食品、化纤

粮价、猪价

银行、保险

金融链
航空、造纸

利率、汇率

估 值 市场热度

PE、PB

涨跌幅

季度超额收益

市值盈利占比

市值盈利背离

资料来源：海通证券研究所

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明



行业比较·策略研究

4

信息披露
分析师声明
海通策略研究团队 荀玉根 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息 均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

法律声明
本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能 会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或 复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公 司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

]]>投资策略Fri, 18 May 2012 10:59:46 GMT海通证券http://bg.panlv.net/report/5824e0b70589ab94.html基金研究 基金周报 2012 年 5 月 18 日

证券研究报告

每周基金资讯
——基金周报（5.11～5.17）
分析师
张新文 010-88366060-8751 执业证书编号 S1070510120019

结论：新基金发行依然艰难，本周 3 只基金募集设立，合计募集 35 亿元，目
前在发基金 28 只，3 家公司旗下的 3 只基金变更基金经理，国联安信心增长、 泰信增强收益和泰信周期回报等基金下周分配红利， 天弘丰利分级 A 下周开放 申赎。从基金的市场观点来看，在经济数据不佳和海外局势动荡的影响下，市 场表现疲弱，降准的信号作用大于实质影响，政策博弈影响市场情绪，同时考 虑到海外局势的不稳定性，市场在短期内可能仍有反复，但中期来看在政策放 松和经济逐步见底的情况下震荡上行的趋势没有改变。

市场指数涨幅（%） ，日期：5.11～5.17
简称 上证综合 上证 50 沪深 300 中证 500 深证成份 深证 100 中小板综 上证国债 上证企债 最新收盘 2378.9 1801.1 2613.9 3714.2 10079.5 3591.2 5319.3 133.1 152.8 周涨幅 -1.30 -1.56 -1.63 -0.45 -1.93 -1.54 -1.42 0.10 0.40 当月涨幅 -0.73 -1.18 -0.47 1.35 -0.99 0.07 1.59 0.19 0.63

要点：
 基金观点：(国泰程洲) 对二季度市场仍较为谨慎；(南方基金) 市场短期 反复，中期逐步见底； （博时魏凤春）降准意图未明； （诺安基金）货币政 策将为债市带来多重利好； (富达基金) 欧债危机不足以拖累全球经济； (平 安大华)通胀得到有效控制，三季度或降息； （申万菱信）短期市场将震荡 上行。  基金资讯：基金管理费收取拟对称浮动；新版基金法最快 6 月过会；5 只保

数据来源：Wind，长城证券研究所整理

行业指数涨幅（%） ，日期：5.11～5.17
家用电器 餐饮旅游 交通运输 医药生物 轻工制造 公用事业 商业贸易 金融服务 电子元器件 综合 房地产 农林牧渔 纺织服装 化工 建筑建材 信息设备 机械设备 食品饮料 信息服务 交运设备 采掘 有色金属 黑色金属

本基金集中发行，资金短期或看淡股市；银华中小盘精选获批；IPO 新规后 基金打新获配低；首批港股跨境 ETF 增加美元申赎通道；债基恭候可转债 质押回购交易出台。  基金发行：本周 3 只基金募集设立，包括南方金利债券分级、中银沪深 300 等权重和浦银安盛基本面 400，合计募集 35 亿元。5 月以来 15 只基金募集 设立，权益类基金累计募集资金 565 亿元，目前在发基金 28 只，新增发行 的有农银汇理信用添利、工银瑞信纯债、安信策略灵活配臵、招商中证大 宗商品分级基金等。  经理变更：本周 3 家公司旗下的 3 只基金变更基金经理。朱杰不再任职基 金汉兴；王正不再任职诺德主题灵活配臵；泰达宏利全球新格局增聘胡兴 为基金经理，和王咏辉共同管理。  开放申赎：天弘丰利分级 A 类份额将于 5 月 22 日开放申购赎回，汇添富理 财 30 天、鹏华价值精选、长生电子信息产业、汇添富逆向投资、长城优化 升级等新基金将开放日常申购赎回。  基金分红：近期分红基金有国联安信心增长、泰信增强收益、泰信周期回 报、融通债券、融通四季添利、华夏策略精选、华夏大盘精选等。

-0.2 -0.2 -0.4 -0.6 -0.6 -0.8 -0.8 -1.1 -1.6 -1.6 -1.8 -1.9 -2.0 -2.1 -2.5 -2.6 -2.8 -3.7

1.7 1.5 0.6 0.3 0.3

数据来源：Wind，长城证券研究所整理

相关报告

http://www.cgws.com

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

目 录
1．基金观点摘要.................................................................................................................... 3 2．基金市场资讯.................................................................................................................... 7 3．基金数据统计.................................................................................................................... 8

图表目录
图 1：权益类基金募集资金统计....................................................................................... 8 表 1：新基金募集设立情况统计....................................................................................... 8 表 2：基金经理变更情况统计 ........................................................................................... 8 表 3：发行期基金统计......................................................................................................... 9 表 4：新基金开放申购和开放赎回的起始日期 ............................................................ 9 表 5：基金分红情况统计 .................................................................................................. 10

长城证券 2

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

1．基金观点摘要
国泰基金程洲：对二季度市场仍较为谨慎 从基本面看， 市场表现往往取决于两大因素的共同作用， 一是经济本身的运 行态势，二是宏观经济政策取向。当前政策对冲经济下滑的力度不足，因此 存准下调不能解决经济下滑的态势， 非金融企业去库存压力很大， 企业盈利 预期仍有下调空间。对二季度市场仍持较为谨慎的态度。 建信副总经理王新艳：估值风险比成长更重要 二季度股市继续维持箱体震荡的态势， 在王新艳看来， 稳健投资依然是制胜 的法宝。 “二、 三季度宏观经济可能企稳筑底， 通胀水平整体处于下落趋势， 央行货币政策将以求稳为主， 这对市场流动性和投资信心有所提振。 股票市 场面临的系统性风险不大，精选个股的投资机会日益显现。 ”在研究与投资 过程中要稳健第一、安全第一。 “唯有通过对基本面深入研究所创造的收益 才是最稳定、最可靠的。一个好的投研团队可以穿越牛熊周期，纵使在一个 弱势的市场环境里， 也能拨开云雾， 为投资者创造超额收益。 尤其在熊市中， 投研决定了能够为投资者减轻多少损失。 ” 申万菱信基金：短期市场将震荡上行 申万菱信基金对 A 股维持相对乐观的看法，预计短期将呈震荡上行的格局。 申万菱信基金认为，伴随着第二次降准，资金面将进一步宽松，预计二季度 将是经济筑底的时期，经济或将逐步走出底部。行业配臵方面，申万菱信基 金表示，低估值、业绩确定的行业值得关注，例如食品饮料、房地产、汽车 等低估值、业绩增长确定的行业。同时，由于基建大项目的快速启动、保障 房建设规模和速度处于历史高位，二季度需求有望提速，阶段拐点或出现。 因此，工程机械和水泥行业，特别是其中的龙头企业具有较好的投资机会。 平安大华颜正华：通胀得到有效控制 三季度或降息 今年类似降低存款准备金率等量化措施会不断被动释放， 三季度甚至启动降 息。在全球资源品输入性通胀、中国城镇化建设进一步推进、提升基本保障 对中低收入者消费需求的刺激、 要素价格改革等因素的作用下， 居民消费价 格指数(CPI)短期内很难快速下降，甚至会有阶段性弹升。但从较长时间段 看，受通胀周期和经济增速放缓的影响，通胀同比下行趋势较明朗。在通胀 得到有效控制、 经济增速放缓的背景下， 政府必然会调整之前从紧的货币政 策以防止经济下滑速度过快。 当经济增长周期进入衰退末期， 股市进入底部 区域，往往是最好的入市时机。目前中国经济正处于衰退末期，一季度 GDP 增速为 8.1%，预计全年 GDP 增速都会保持在 8.3%左右的水平。中央对经济 下滑的容忍度较高， 8%的增速应该是决策层的容忍下限。 决策层希望经济低 开稳走，因此再出现像 2008 年一样打“抗生素”的概率非常低。从长期来 看， 这种增速稳步放缓对经济长期利好， 也是中国经济度过转型期最好的模 式。对于今年股市的投资机会，颜正华保持审慎乐观态度，在配臵策略上采 取激进偏保守的策略。目前的配臵重点则体现在立足蓝筹，把握新兴，少量

长城证券 3

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

配臵周期股， 同时加大在稳定增长类品种的投资力度， 力图达到进攻与防守 的平衡。 易方达：多方利好推动债券收益率快速下行 上两周央行通过公开市场到期、 逆回购、 国库现金招标等工具合计向市场投 放约 2200 亿元，资金面较前期大幅改善，回购利率快速下行。银行间质押 式回购隔夜、7 天加权利率周下行 60-70bp，14 天加权利率也下行约 50bp。 截至本周二，银行间隔夜回购利率回落至 1.90%附近，7 天回购利率回落至 2.80%附近，基本回到去年 4 月份的低点。多种因素交织下，债券收益率迅 速下行。具体来看，上周全周央票平坦化下行 15-20bp，5 年以内国债下行 8-10bp，7 年和 10 年国债下行幅度相对较小， 4-5bp。金融债由于前期收 约 益上行较多，相对更受买盘关注，收益率下行幅度也多于国债，各期限品种 下行幅度普遍在 10-15bp。在利率品种收益率的下行拉动下，高评级券种也 出现了一定幅度的调整，而中低评级券种调整幅度相对较小。城投债品种， 除了前期受交易所公司债调整所累， 个别新发券种出现了短暂的回调外， 收 益率仍处于持续下行通道。 央行宣布降准更加强化了市场对后期政策继续放 松的预期， 加之欧美股市大跌， 本周伊始， 债券收益率在上周下行的基础上， 又出现了一波加速下行的行情， 虽然其间有所反复， 但收益率下行幅度依然 可观，部分品种收益已突破前期低点，市场做多情绪不减。 富达基金：欧债危机不足以拖累全球经济 欧元区负面消息持续， 富达基金表示， 欧元区股票仅占摩根士丹利综合指数 的 9.8%，较美国 46.7%的四分之一还低，仅略高于英国股票 8.5%的占比； 尽管市场前景阴霾重重， 但投资者不宜将欧元区与环球股市一概而论。 富达 基金表示，欧元区各国情况并非一面倒的恶劣。事实上，德国经济及不少企 业危机期间表现向好。此外，以经济规模计算，大部分受困的成员国对区内 影响微不足道。并且，欧元区经济只占去年全球国内生产总值的 14%；欧债 危机不足以拖累全球经济的增长步伐。 华宝兴业陈昕：国债处于均衡 信用债空间较大 国内经济短期内难以走出底部， 中央年初下调了今年 GDP 增长目标至 7.5%， 经济增速的放缓使得投资者风险偏好不会快速上升， 债券类稳定收益资产相 对于权益类资产的优势明显。通胀在 2011 年二季度见顶后逐步走低，有利 于债券整体收益率水平的向下回落； 而货币政策基调倾向逐步放松， 流动性 水平逐步改善也有利于增加债券市场的配臵资金。 总体来看， 多重因素对债 券市场都构成支撑，因此债市今年仍然值得期待。在各个债券大类品种中， 信用债的空间较大。 目前以国债为代表的利率债券收益率已经处于历史均衡 水平，波动空间不大。相比之下，信用债的信用利差还处于历史较高位臵， 随着政策逐步放松、国际国内经济走过底部，信用风险将逐步释放，信用利 差会向均值回归。 融通基金：年内存准仍有下调空间 近期，央行下调金融机构法定存款准备金率 0.5 个百分点。融通基金预计，

长城证券 4

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

年内存款准备金率仍有下调空间， 基准利率下调的可能性提高。 融通基金表 示， 经济下行超预期是此次存准下调的主要原因。 此次降准的信号作用大于 实质作用。首先从数量上看，本次法定存款准备金率下调 0.5 个百分点，预 计将释放 4000 亿元左右的流动性。但是，外汇占款下降会对冲掉本次降准 释放的一部分资金； 二是由于超额准备金率仍高于正常水平， 意味着银行体 系资金流动性本身就比较充裕， 降准难以从根本上提高银行对实体经济的信 贷投放； 三是过剩的流动性将压低银行间市场利率， 对债券市场或许能有正 向激励。在物价下行大趋势一定的情况下，融通基金认为，宏观调控政策有 可能进一步放松。M2 目标增速为 14%，考虑到全年央票到期量较少、外汇占 款形势不稳定，预计年内仍有可能下调 1-2 次存款准备金率。而且，经济下 行超预期， 或将倒逼货币政策由控通胀转向保增长， 不排除降低基准利率的 可能。 汇丰晋信方磊：经济转型 龙头股价值显现 在今年中国经济转型继续深入推进的背景下， 龙头股的投资价值将逐渐显现， 也将对恒生 A 股行业龙头指数及以该指数作为跟踪标的的基金产生利好。 方 磊认为， 为刺激经济， 未来政府一方面将加大财政政策和货币政策的放松力 度，另一方面将继续推进经济结构转型，以构建新的经济增长点。 “在经济 转型背景下，龙头股的投资价值将逐渐显现。 ”方磊表示，龙头股涨势总是 先于大盘或同行业板块的反弹率先启动。 在积极财政政策和宽松货币政策的 预期下，未来股指持续反弹值得期待；未来将受益于经济转型的消费、软件 服务等行业同时也是恒生 A 股行业龙头指数成分股所属的行业。 一旦股指以 及相关行业的反弹行情启动， 那么恒生 A 股行业龙头指数必将在其成分股的 带动下率先做出反应。 诺安基金：货币政策将为债市带来多重利好 针对本次降存准，诺安基金表示，本次降准及未来可能的降息，将为债市带 来多重利好。本次降准基本符合市场预期，为年内第二次。目前为止，央行 保持“每季一次”的降准频率，预计年内还有 50-100BP 下降空间。中国面 临“内忧外患” ，近期要求降息的呼声也越来越高，年内非对称降息可能性 很大。本次降准及未来可能的降息，将为债市带来多重利好：1、货币市场 资金稳中向松， 有利于中低等级信用债投资。 除去少数信用资质急剧恶化的 个券， 中低等级信用债整体将有可观的票息收入及一定程度的资本利得。 2、 降息预期上升， 利率债与高等级信用债结束震荡回调， 收益率将选择重新向 下；若降息真的兑现，还可能有第二轮上涨。抓住时机，资本利得收益将很 丰厚。3、货币政策放松反衬国内经济增速下滑、企业盈利萎缩的现状，且 政策先行于市场， 二季度股市震荡压力仍大， 权益市场表现弱化更加利好固 定收益市场。此外，近期其它利好债市的政策也纷纷出台，同样值得关注： 社保资金入市， 主要投资固定收益产品； 保监会认可保险机构投资无担保企 业债；部分可转债将能质押回购；等等。 博时基金魏凤春：降准意图未明 准备金率的一举一动，各方一直都相当看重，5 月 12 日的“降准”也不例

长城证券 5

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

外。不少人认为这代表政策“保增长”的立场更确定。当然也不乏怀疑者， 有人说信贷需求这么弱， 降准又怎样呢？也有人说银行超额存款准备金本来 就比去年高了， 多出来的也不一定愿意用来支持更多的贷款。 还有人说这就 是用来应对外汇占款下降的，没别的啥含义。对于央行的降准，市场的解读 正越来越多样化， 政策方向也越来越难以预测。 而央行似乎也在努力引导这 种倾向。 不止一次的在公开场合， 官员说这个政策只是跟着外汇占款的方向 走，这等于在讲，它就是一个“中性”的政策，诸位请勿过度解读。在货币 政策的实践上， 如果一个货币政策无法引导市场预期， 它的作用还会大打折 扣。 不然各国央行不会在最近一二十年在透明度方面做那么多的改进， 包括 采用通胀目标制、 发布经济和政策预测、 用记者发布会等方式加强与公众的 沟通。而且法定存款准备金率也的确可以不是“中性”的，也的确可以达到 传递政策信号的目的。要调节流动性，正回购、逆回购，央票发行都能达到 同样的目的，而且还更加灵活。在技术上，唯一的差别是法定存款准备金的 利率是最低的， “成本”最小。在这一轮周期中，准备金率在政府政策上扮 演了重要的角色，但它的地位已经下降很多。也许这一次央行的“降准” ， 真的是因为想释放一些货币政策调控的预期， 因为五月的经济数据实在是不 大好看。回过头来看，市场也处于将信将疑的状态。对于相信政策会提振经 济的人而言，看不清楚政府出招的规则；对于不相信政策会调整、或者不相 信调整效果的人而言，只有实体经济的回暖，甚至企业盈利的明确好转，才 能改变认知。这种情况，还真是需要一段时间才能结束。 南方基金：市场短期反复 中期逐步见底 受外围市场影响，上周 A 股市场回落，南方基金表示，市场在经济回落中博 弈政策放松，短期要谨慎，可对市场中期保持乐观。从海外情况看，南方基 金认为， 美国 4 月份非农就业数据低于预期， 令市场对美国经济复苏前景产 生怀疑， 但美国房地产销量已有较为明显的起色。 奥朗德击败萨科奇当选新 一任法国总统， 带给欧洲局势最大的不确定性是德法联盟能否继续。 希腊方 面， 接过组建联合政府重任的希腊激进左翼联盟领导人表示希腊选举结果让 救助协议失效， 必须暂停支付债务。 这引发了全球投资者对希腊违约赖债的 强烈担忧，对市场情绪造成较大的影响。国内方面看，南方基金表示，5 月 11 日统计局公布 4 月份经济数据显示，经济继续处于回落态势，未有明显 起色。而央行近期下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点， 显示出保增长已成为政府调控首要任务， 货币政策进入实质性放松阶段， 预 计还会再次下调存款准备金率， 而减息窗口也已经打开， 下半年有望出现首 次降息。此外，央行披露 4 月新增信贷 6818 亿元，低于市场预期的 8000 亿元，反映了贷款规模依然低迷，显示了经济仍很低迷。今年前 4 月信贷规 模低于预期，5、6 月份信贷可能会有所回升。南方基金表示，总体来看， 在经济数据不佳和海外局势动荡的影响下， 市场表现疲弱。 政策变动又成为 影响市场的重要因素， 政策放松的方向依然没有变化， 但如果经济继续下滑， 政策放松的力度将有可能加大。 由于经济与政策的博弈， 短期可能会对市场 情绪有所影响， 并且考虑海外局势的不稳定性， 市场在短期内可能会有所反 复；但中期来看，在政策放松和经济逐步见底的情况下，对于市场可以乐观 一点。

长城证券 6

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

2．基金市场资讯
基金管理费收取拟对称浮动——上海证券报 记者获悉，为打破基金公司“旱涝保收”的管理费收取模式，促进对持有人 利益的保护，监管部门正研究探索按照“对称浮动”的方式调整基金管理费 收取模式。同时，在现有的风险准备金外，设定特别的业绩风险准备金。 人大财经委官员：新版基金法最快 6 月过会——新浪财经 今日某信托高层论坛，人大财经委官员透露： 《证券投资基金法》修改工作 已进入倒计时， 最终版本最早将于 6 月份上会， 顺利的话 10 月份通过实施。 《证券投资基金法》修改工作从 2009 年 7 月 23 日启动，迄今已逾 3 年 5 只保本基金集中发行 资金短期或看淡股市——21 世纪经济报道 作为基金中的小众产品，保本基金在近期集中上架亮相。数据显示，目前在 发的保本基金达到 5 只，还有多只待批发行。分析人士指出，保本基金集中 发行或仍隐含了短期看淡股市的预期。 银华中小盘精选获批——中国证券报 银华基金旗下首只中小盘基金——银华中小盘精选股票基金已于近日获批。 银华基金认为， 在经济转型过程中， 将有更多符合经济发展内生需求的中小 市值公司受到国家政策的鼓励和扶持， 并受益于此获得发展壮大， 呈现高成 长性。 IPO 新规后基金打新获配低——中国证券报 试水 IPO 新规的 3 只个股浙江美大、 顺威股份、 东诚生化均于近日发布了网 下摇号中签及配售结果公告，尽管基金对执行 IPO 新规后的个股热情重燃， 但最终获配比例却不尽如人意， 并且在新的框架下， 基金在询价时也谨慎了 许多。 宣布恢复打新的华宝兴业位列上述六只新股的询价配售对象名单， 但 因报价低于发行价而无缘获配任一新股。 首批港股跨境 ETF 增加美元申赎通道——中国证券报 中国证券报记者获悉， 为方便持有外汇的境内投资者投资港股， 将于近期推 出的两只港股跨境 ETF——华夏基金与深圳证券交易所合作的恒生指数 ETF、 易方达基金与上海证券交易所合作的恒生中国企业 ETF 及其联接基金均增 加了美元申赎通道。 但由于是在 QDII 框架下， 主要还是以人民币进行申赎。 债基恭候可转债质押回购交易出台——证券时报 交所和中登公司日前发布公告称，5 月 21 日起，符合条件的可转换公司债 券可作为质押券进行回购交易。 债券基金经理表示， 可转债可质押回购交易 正式推出，将极大增加可转债的流动性，同时可提高债券基金的收益率。

长城证券 7

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

3．基金数据统计
图 1：权益类基金募集资金统计
600
500 资产净值[亿元]/左 基金数[只]/右

30
25

400
300 200 100 0 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5
资料来源：wind,长城证券研究所整理,样本含 QDII 基金

20
15 10 5 0

表 1：新基金募集设立情况统计
名称 南方金利分级 中银沪深 300 等权重 浦银安盛基本面 400 华安月月鑫短期理财 汇添富理财 30 天 申万菱信中小板分级 信达澳银增利分级 富国新天锋 嘉实沪深 300ETF 广发深证 100 分级 浙商沪深 300 分级 信诚周期轮动
资料来源：wind,长城证券研究所整理

成立日 2012-5-17 2012-5-17 2012-5-14 2012-5-9 2012-5-9 2012-5-8 2012-5-7 2012-5-7 2012-5-7 2012-5-7 2012-5-7 2012-5-7

募集[亿] 16.22 14.91 4.14 182.22 244.42 7.85 3.04 9.46 193.33 5.68 3.54 3.08

户数 15,317 12,138 6,197 70,641 116,363 2,269 3,219 5,743 88,720 2,064 2,269 1,374

类型 债券型 指数型 指数型 货币型 货币型 指数型 债券型 债券型 指数型 指数型 指数型 股票型

表 2：基金经理变更情况统计
名称 泰达宏利全球新格局 变更日期 2012-5-17 变更前 王咏辉 变更后 王咏辉;胡兴 分类 增聘

胡兴，工商管理硕士，毕业于法国巴黎大学－加拿大蒙特利尔大学。1998 年 2 月至 2008 年 3 月就职于法国金融阿特拉斯基金 管理有限公司(Financiere ATLAS)任基金经理，曾管理 ATLAS Chine (Ｇreater China)、ATLAS Chine Investissement (China B)、 ATLAS Tigre (Asia Pacific)三只基金；2008 年 4 月加盟泰达宏利基金管理有限公司，担任国际投资部副总监。 基金汉兴 2012-5-16 朱杰 刘魁 改聘 刘魁，研究生，博士，自 2006 年 7 月至 2008 年 8 月在嘉实基金管理有限公司任研究员；自 2008 年 8 月至 2010 年 4 月在诺安 基金管理有限公司任投资经理；自 2010 年 4 月起任富国基金管理有限公司基金经理助理、专户投资经理。

长城证券 8

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

诺德主题灵活配臵 2012-5-15 王正 陈国光 改聘 陈国光，研究生学历，清华大学工商管理硕士。2002 年 7 月至 2006 年 5 月，任职于清华兴业投资管理有限公司，从事投资研 究工作；2006 年 8 月起任职于诺德基金管理有限公司投资研究部，历任研究员、高级研究员、基金经理助理、诺德周期策略股票 型证券投资基金基金经理等职务。
资料来源：wind,长城证券研究所整理

表 3：发行期基金统计
名称 农银汇理信用添利 工银瑞信纯债 安信策略精选灵活配臵 招商中证大宗商品分级 上投摩根分红添利 A 交银荣安保本 广发消费品精选 华安季季鑫短期理财 A 长安沪深 300 非周期行业 新华优选消费 大成景恒保本 博时标普 500 汇丰晋信恒生 A 股 国联安双佳信用分级 A 中海保本 华宝兴业中证短融 50 中邮战略新兴产业 鹏华金刚保本 易方达标普消费品 景顺长城上证 180 等权重 ETF 华商主题精选 景顺长城上证 180 等权重 ETF 联接 建信转债增强 A 华泰柏瑞沪深 300ETF 联接 金鹰中证 500 指数分级 海富通中证内地低碳经济 平安大华策略先锋 诺安汇鑫保本
资料来源：wind,长城证券研究所整理

市场代码 660013 164810 750001 161715 370021 519710 270041 040030 740101 519150 090019 050025 540012 162512 393001 240021 590008 206013 118002 510420 630011 263001 530020 460300 162107 519034 700003 320020

认购起始 20120521 20120521 20120521 20120521 20120514 20120514 20120514 20120514 20120514 20120511 20120510 20120515 20120508 20120521 20120507 20120507 20120510 20120503 20120502 20120502 20120502 20120502 20120427 20120423 20120423 20120423 20120423 20120418

认购结束 20120615 20120615 20120615 20120621 20120615 20120615 20120608 20120521 20120613 20120608 20120613 20120612 20120608 20120608 20120601 20120608 20120608 20120608 20120531 20120606 20120529 20120606 20120525 20120525 20120529 20120522 20120525 20120523

托管人 中信银行 交通银行 建设银行 工商银行 中国银行 中信银行 农业银行 工商银行 广发银行 工商银行 中国银行 工商银行 邮储银行 光大银行 工商银行 中国银行 兴业银行 农业银行 中国银行 中国银行 建设银行 中国银行 民生银行 工商银行 交通银行 建设银行 中国银行 中国银行

投资类型 债券型一级 中长期纯债型 偏股混合型 被动指数型 债券型一级 保本型 普通股票型 货币市场型 被动指数型 普通股票型 保本型 QDII 被动指数型 债券型一级 保本型 短期纯债型 普通股票型 保本型 QDII 被动指数型 普通股票型 被动指数型 债券型二级 被动指数型 被动指数型 被动指数型 偏股混合型 保本型

管理公司 农银汇理 工银瑞信 安信 招商 上投摩根 交银施罗德 广发 华安 长安 新华 大成 博时 汇丰晋信 国联安 中海 华宝兴业 中邮创业 鹏华 易方达 景顺长城 华商 景顺长城 建信 华泰柏瑞 金鹰 海富通 平安大华 诺安

基金经理 吴江 杜海涛 陈振宇 王平 赵峰 项廷锋 冯永欢 杨柳 王磊 崔建波 朱文辉 王政 方磊 黄志钢 刘俊 陈昕 厉建超 戴钢;王宗合 费鹏 江科宏 梁永强 江科宏 彭云峰 柳军;张娅 林华显 刘璎 颜正华 张乐赛

表 4：新基金开放申购和开放赎回的起始日期
名称 汇添富理财 30 天 B 汇添富理财 30 天 A 发行份额 (亿份) 29.05 215.37 基金成立 20120509 20120509 开放申购 20120511 20120511 开放赎回 20120611 20120611 投资类型 货币市场型 货币市场型 管理公司 汇添富 汇添富

长城证券 9

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

天弘丰利分级 A 鹏华价值精选 长盛电子信息产业 汇添富逆向投资 长城优化升级 博时上证自然资源 ETF 博时上证自然资源 ETF 联接 长信可转债 A 长信可转债 C 嘉实中创 400ETF 泰信保本
资料来源：wind,长城证券研究所整理

11.84 3.35 4.37 8.40 5.23 9.10 3.10 0.66 3.08 2.87 2.22

20111123 20120416 20120327 20120309 20120420 20120410 20120410 20120330 20120330 20120322 20120222

20120522 20120521 20120518 20120514 20120511 20120511 20120511 20120511 20120511 20120511 20120508

20120522 20120521 20120518 20120514 20120511 20120511 20120511 20120511 20120511 20120511 20120508

债券型一级 普通股票型 普通股票型 普通股票型 普通股票型 被动指数型 被动指数型 债券型二级 债券型二级 被动指数型 保本型

天弘 鹏华 长盛 汇添富 长城 博时 博时 长信 长信 嘉实 泰信

表 5：基金分红情况统计
名称 国联安信心增长 A 国联安信心增长 B 泰信增强收益 A 泰信周期回报 泰信增强收益 C 融通债券 AB 融通债券 C 融通四季添利 嘉实超短债 华夏策略精选 单位份额 分红(元) 0.013 0.013 0.01 0.03 0.004 0.015 0.015 0.004 0.0029 0.6 权益 登记日 20120522 20120522 20120521 20120521 20120521 20120518 20120518 20120517 20120517 20120516 除息日 20120522 20120522 20120521 20120521 20120521 20120518 20120518 20120518 20120517 20120516 名称 华夏上证 50ETF 华夏大盘精选 泰信中小盘精选 天弘永利债券 A 天弘永利债券 B 国投瑞银双债增利 A 光大保德信收益 A 光大保德信收益 C 光大保德信信用添益 A 光大保德信信用添益 C 单位份额 分红(元) 0.011 3 0.015 0.0153 0.0161 0.01 0.022 0.02 0.015 0.015 权益 登记日 20120515 20120515 20120514 20120514 20120514 20120511 20120511 20120511 20120511 20120511 除息日 20120516 20120515 20120514 20120514 20120514 20120514 20120511 20120511 20120511 20120511

资料来源：wind,长城证券研究所整理

长城证券 10

请参考最后一页评级说明及重要声明



基金周报

研究员介绍及承诺：
张新文：南开大学金融学学士， 2009 年加入长城证券，任基金分析师。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原 则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任 何形式的报酬。

免责声明
长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面 授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于 未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客 户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银 行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。

长城证券投资评级说明
公司评级: 强烈推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上; 推荐——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%~15%之间; 中性——预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间; 回避——预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上. 行业评级: 推荐——预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场; 中性——预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步; 回避——预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.

长城证券销售交易部
深圳联系人 刘 璇：0755-83516231，13760273833，liux@cgws.com 马 珂：0755-83516433，18665383680，make@cgws.com 王 涛：0755-83516217，13808859088，wangt@cgws.com 陈方园：0755-83516287，18607195599，chenfy@cgws.com 北京联系人 杨 洁：010-88366060-8865，13911393598，yangj@cgws.com 上海联系人 谢彦蔚：021-61680314，18602109861，xieyw@cgws.com 长城证券研究所 深圳办公地址：深圳市福田区深南大道 6008 号特区报业大厦 16 层 邮编：518034 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 10 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市民生路 1399 号太平大厦 3 楼 邮编：200135 传真：021-61680357 网址：http://www.cgws.com

www.cgws.com

]]>基金债券Fri, 18 May 2012 10:05:05 GMT长城证券http://bg.panlv.net/report/9881c3072438973f.html
5/18/2012

1

嘉定路投资顾问团队

一、 早 新 闻

周 小 川 :与 证 监 会 合 作 支 持 资 本 市 场 发 展 ; 国 家 财 政 363 亿 补 贴 节 能 产 品 ,扩 内 需 调 结 构 开 启 新 引 擎; 郭树清表示积极稳妥有序推进人民币资本项目可兑换; 温 州 公 布 民 间 借 贷 监 测 利 率 ,出 台 “ 31 条 新 政 ” 驰 援 实体经济; 国 资 委 :要 理 直 气 壮 发 展 壮 大 国 有 经 济 ; 希 腊 现 挤 兑 潮 ,全 球 市 场 “ 地 震 ” ; 道 指 跌 0.26%金 1539.2 油 92.83 美 元 81.44

二、 热 点 分 析

1、 浙 江 丽 水 农 村 金 改 试 点 启 动 新闻解析 近 日 ，中 国 人 民 银 行 、浙 江 省 人 民 政 府 联 合 印 发《 关 干 在 浙 江 省 丽水市开展农村金融改革试点工作的通知》 决定在浙江省丽水市开 ，



5/18/2012

2

嘉定路投资顾问团队 展 农 村 金 融 改 革 试 点 工 作 。并 同 意 实 施《 丽 水 市 农 村 金 融 改 革 试 点 总 体方案》 。 新闻解析 根 据 通 知 ，试 点 将 加 快 发 展 村 镇 银 行 、小 额 贷 款 公 司 、农 村 资 金 互助社等新兴农村金融机构或组织， 积极引导社会资本和民间资金 并 进 入 金 融 领 域 ，鼓 励 建 立 社 区 银 行 、融 资 租 赁 公 司 等 各 类 中 小 型 金 融 机构。 丽 水 本 地 现 有 两 家 上 市 公 司 ， 分 别 是 ， 凯 恩 股 份 （ 002012） 方 、 正 电 机 （ 002196） 其 中 凯 恩 股 份 本 身 是 参 股 村 镇 银 行 的 上 市 公 司 ， ， 其 控 股 子 公 司 浙 江 凯 丰 纸 业 以 自 有 资 金 投 资 1280 万 元 参 与 设 立 浙 江 龙 游 义 商 村 镇 银 行 股 份 有 限 公 司 ， 占 其 总 股 本 的 ,8%。 而 在 政 策 的 支 持 下 ，方 正 电 机 未 来 很 有 可 能 也 设 立 或 参 股 小 额 贷 款 、村 镇 银 行 等 民 间金融机构。鉴于他们金改概念新军的身份，未来可能会持续强势， 可谨慎关注。 而作为民间金融资本最为活跃的省份， 来金改相关政策也会在 未 浙 江 频 发 ，可 持 续 关 注 浙 江 本 地 的 金 改 概 念 相 关 个 股 ，包 括 康 盛 股 份 （ 002418） 哈 尔 斯 002615） 浙 江 东 日 600113） 浙 江 东 方 600120） 、 （ 、 （ 、 （ 、 浙 江 广 夏 （ 600052） 等 。 2、 下 周 联 网 测 试 转 融 通 业 务 推 出 进 入 “ 倒 计 时 ” 新闻概要



5/18/2012

3

嘉定路投资顾问团队 备 受 市 场 关 注 的 转 融 通 业 务 正 在 紧 锣 密 鼓 推 进 。本 周 末 。各 家 券 商 的 数 据 报 送 系 统 开 发 和 测 试 工 作 有 望 结 束 。 下 周 ， 25 家 融 资 融 券 试点券商将进行转融通业务全系统联网测试。 商人士指出全系统联 券 网测试将是转融通业务推出前的关键步骤。 2010 年 正 式 推 出 融 资 融 券 业 务 前 ， 监 管 层 就 曾 召 集 11 家 拟 试 点 融 资 融 券 业 务 的 券 商 进 行 联 网 测 试 ，最 后 一 次 测 试 结 束 仅 两 个 月 ，融 资 融 券 试 点 正 式 推 出 。如 此 次 转 融 通 联 网 测 试 能 顺 利 完 成 ，意 味 着 相 关 技 术 环 节 基 本“ 验 收 ”完 成 。 转融通业务推出进入“倒计时” 。 新闻解析 创 新 大 会 上 监 管 层 制 定 了《 关 干 推 进 证 券 公 司 改 革 开 放 、创 新 发 展 的 思 路 与 措 施 》 (征 求 意 见 稿 )， 意 见 稿 就 提 高 券 商 理 财 类 产 品 创 新 能 力 ，放 宽 业 务 范 围 和 投 资 方 式 限 制 ，扩 大 券 商 代 销 金 融 产 品 范 围 等 11 大 类 措 施 对 外 征 求 意 见 ， 指 明 了 证 券 公 司 未 来 创 新 发 展 的 具 体 方 向。 近日，关于证券行业的新消息基本围绕创新业务展开，例如转 融 通 业 务 推 出 进 入 倒 计 时 ，全 系 统 联 网 测 试 下 周 进 行 ，券 商 向 银 行 贷 款 渠 道 或 增 加 ，券 商 并 购 基 金 成 立 的 脚 步 日 益 临 近 等 ，券 商 板 块 正 式 进入了政策驱动性的行情， 来市场对券商板块的关注点也将转移到 未 创新业务的开展进程上， 谨慎关注近期有新业务获得批准的国海证 可 券 （ 000750 ） 东 北 证 券 （ 000686 ） 山 西 证 券 （ 002500 ） 东 吴 证 券 、 、 、



5/18/2012

4

嘉定路投资顾问团队 （ 601555） 宏 源 证 券 （ 000562） 等 。 、 有 重 组 概 念 的 山 西 证 券 （ 002500） 西 南 证 券 （ 600369） 等 ， 今 ， 日 有 消 息 称 。山 西 证 券 拟 收 购 格 林 期 货 全 部 股 份 ，该 收 购 或 以 股 权 置 换 方 式 进 行 ，即 山 西 证 券 新 发 股 份 换 股 吸 收 合 并 格 林 期 货 ，但 具 体 收 购金额目前尚未有明细，而西南证券正在进行对国度证券的并购。 3、 4 月 汽 车 销 售 再 创 历 史 新 高 新闻概要 随 着“ 五 一 ”黄 金 周 的 到 来 ，车 市 也 再 次 迎 来 销 售 高 峰 。日 前 从 全 国 乘 用 车 信 息 联 席 会 获 悉 ， 4 月 份 全 国 乘 用 车 (不 包 括 微 型 客 车 )的 产 销 量 又 突 破 历 史 新 高 ，达 到 了 37.29 万 辆 ，环 比 再 增 3000 辆 ，同 比 增 幅 则 高 达 50%。对 此 ，全 国 乘 用 车 信 息 联 席 会 秘 书 长 饶 达 认 为 ，中 国乘用车市场进入了一个新的“井喷”期。 新闻解析

前 4 个 月 国 产 乘 用 车 累 计 销 量 比 去 年 同 期 增 长 了 60 万 辆 左 右 ， 这样的增速让国外的大汽车公司都感到吃惊。 中的轿车始终是车市 其 增 长 的 主 力 ， 中 4 月 份 销 量 达 到 了 34.15 万 辆 ， 比 增 幅 高 达 57.3%， 其 同 今 年 累 计 销 量 达 118.9 万 辆 ，占 总 量 的 89.76%。增 长 的 主 要 原 因 可 能 是 宏 观 经 济 政 策 预 调 微 调 导 致 经 济 基 本 面 向 好 ， 消 费 活 跃 度 提 升 ;日 本 地 震 导 致 基 数 较 低 ， 其 中 SUV 产 销 增 速 超 过 20%， 为 乘 用 车 中 增 速表现最好的车型。



5/18/2012

5

嘉定路投资顾问团队 可 谨 慎 关 注 业 绩 稳 步 增 长 的 长 城 汽 车 （ 601633 ） 江 铃 汽 车 、 （ 000550 ） 业 绩 增 长 可 能 会 放 缓 ， 整 体 上 市 预 期 的 一 汽 夏 利 ； （ 000927 ） 一 汽 轿 车 （ 000800 ） 基 本 面 出 现 向 上 拐 点 的 长 安 汽 车 、 ； （ 000625） 比 亚 迪 （ 002594） 、 。

三、 晚 间 重 要 公 司 公 告

部分摘帽概念一览表： 个股
盛 大 矿 业 （ 000603） 零 七 股 份 （ 000007） 张 家 界 （ 000430） 方 大 化 工 （ 000818） 辽 源 得 亨 （ 600699） 大 名 城 （ 600094） 中 源 协 和 （ 600645） 长 江 传 媒 （ 600757） 银 亿 股 份 （ 000981） 金 马 集 团 （ 000602） ST 零 七 （ 000007） ST 唐 陶 （ 000856） ST 兰 光 （ 000981） ST 盛 达 （ 000603）

申请摘帽时间
4月 6日 2 月 28 日 3 月 28 日 2 月 18 日 2 月 14 日 1 月 19 日 3 月 16 日 2 月 29 日 3 月 15 日 2 月 21 日 2 月 28 日 1 月 11 日 3 月 16 日 4月 6日

正式摘帽时间
5月 8日 5月 4日 4 月 25 日 3 月 13 日 3月 1日 3月 1日 3 月 19 日 3 月 26 日 4月 9日 4 月 16 日 未公布 未公布 未公布 未公布

四、 今 日 大 势 分 析

今 日 上 涨 引 发 市 场 猜 想 ，是 否 短 线 调 整 提 前 结 束 。我 们 认 为 在 连 续 下 跌 后 走 势 仍 有 反 复 ， 还 看 不 到 V 型 反 转 的 迹 象 ， 明 日 关 注 2392



5/18/2012

6

嘉定路投资顾问团队 点 及 2380 点 附 近 的 抛 压 。 客观的说， 指基本已经处于底部区域， 下来以震荡巩固为主， 沪 接 企 稳 后 才 能 真 正 摆 脱 市 场 弱 状 态 ， 站 上 2401 点 是 沪 指 企 稳 标 志 。 周 期 上 看 ，近 两 天 的 强 势 周 期 有 些 紊 乱 ，但 中 期 不 受 影 响 。下 周 二后逐渐转强，6 月中旬前后走势进入上攻冲锋阶段。轻仓持股的投 资者可以在接下来的震荡过程中逢低吸纳。 短 期 第 一 阻 力 位 2392 点 ，短 期 第 二 阻 力 位 2407 点 ；短 期 第 一 支 撑 位 2362 点 ， 短 期 第 二 支 撑 位 235 点 。 仓位提示：建议投资者持有 3 成仓位。

五、 资 金 流 向

昨 天 大 盘 低 位 震 荡 ，下 阶 段 投 资 者 可 轻 仓 参 与 热 点 品 种 ，近 期 机 构参与的股票投资者可以逢低谨慎关注：

]]>投资策略Fri, 18 May 2012 10:05:05 GMT中信万通http://bg.panlv.net/report/2b3291e2ed8c1845.html
多数城市价格下降 ——4 月份 70 个大中城市住宅销售价格点评 事件： 国家统计局公布了 4 月份 70 个大中城市住宅销售价格变动
情况。 新建商品住宅（不含保障性住房）：与上月相比，70 个大中城 市中，价格下降的城市有 43 个，持平的城市有 24 个，上涨的城市 有 3 个。环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过 0.2%。与去年同月 相比，70 个大中城市中，价格下降的城市有 46 个，比 3 月份增加 了 8 个；持平的城市有 1 个；上涨的城市有 23 个，涨幅均未超过 1.7%。4 月份，同比价格上涨的城市中，涨幅比 3 月份回落的城市 有 18 个。 二手住宅：与上月相比，70 个大中城市中，价格下降的城市有 33 个，持平的城市有 28 个，上涨的城市有 9 个。环比价格上涨的 城市中，涨幅均未超过 0.4%。与去年同月相比，70 个大中城市中， 价格下降的城市有 56 个，比 3 月份增加了 7 个；持平的城市有 2 个；上涨的城市有 12 个，涨幅均未超过 3.2%。4 月份，同比价格上 涨的城市中，涨幅比 3 月份回落的城市有 9 个。 行业评级
静态市盈率： 动态市盈率：

同步大市 （维持）
15.96 11.29

行业表现

20120518

评价周期
绝对表现（%）

1 个月
4.25 2.48

6 个月
10.23 13.16

12 个月
-9.75 4.23

投资要点：
● 多数城市价格下降。与 10 月份相比，11 月份的房价数据有如下 特点： （1）新建商品住宅价格环比下降城市略减至 43 个； （2）新建 商品住宅价格同比下降城市数继续增加，达到 46 个，较 3 月份增加 了 8 个； （3）二手住宅价格上涨的城市中，环比价格涨幅降至不超 过 0.2%，涨幅较上月回落了 0.03 个百分点。（4）二手住宅价格同 比下降的城市增至 56 个， 较上月增加了 7 个。 4 月份的数据来看， 从 无论新建商品住宅还是二手住宅价格都出现了明显的回调，房价同 比和环比下跌的城市占到了绝大多数。 ● 调控效果明显，政策仍不放松。70 个大中城市中，绝大多数城 市的住宅价格出现了同比下跌，同比上涨城市数大幅减少，且涨幅

相对表现（%）

资料来源:wind，爱建证券研发部

重点公司盈利预测及投资评价
EPS 2011 1.1 每股净 评级

证券简称
保利地产 滨江集团 世茂股份 荣盛发展 新湖中宝 苏宁环球

2012E 2013E 资产 1.41 1.78 6.49 2.80 5.88 3.01 1.44 2.02 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐 推荐

0.58 0.92 1.29 1.01 1.12 1.46 0.82 1.15 1.45 0.23 0.29 0.35 0.39 0.55 0.71

左红英 微弱。从数据来看，房价调控效果明显。但从环比价格来看，仍有 反复迹象。在此形势下，政策不宜过快放松。 ●投资策略。目前政策调控的基调依然没有改变，虽然价格回调， 但 4 月份的楼市成交量并未延续 3 月份的热度。首套刚性需求能否 支持楼市成价量继续反弹仍有疑问。在政策面和楼市都没有明显变 化之前，地产股很难有所突破。维持行业“同步大市”评级。 ● 风险提示：经济环境的不确定性；政策超预期的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明
电话 邮箱

执业证书编号： S0820209120023 021-3222 9888*25505 zuohongying@ajzq.com

行业点评报告

● 多数城市价格下降
与 10 月份相比，11 月份的房价数据有如下特点： （1）新建商品住宅价格环比下降城市略减至 43 个； （2）新建商品住宅价格同比下降城市数继续增加，达到 46 个，较 3 月份增加了 8 个； （3）二手住宅价格 上涨的城市中，环比价格涨幅降至不超过 0.2%，涨幅较上月回落了 0.03 个百分点。（4）二手住宅价格 同比下降的城市增至 56 个，较上月增加了 7 个。。 从 4 月份的数据来看， 无论新建商品住宅还是二手住宅价格都出现了明显的回调， 房价同比和环比下 跌的城市占到了绝大多数。
新建商品住宅价格环比下跌城市数
60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
20 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

新建商品住宅价格环比上涨城市平均涨幅
1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00
20 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数

70个大中城市新建商品住宅价格:环比:上涨城市平均涨幅

数据来源：国家统计局，爱建证券研发部 新建商品住宅价格环比下跌城市平均跌幅
0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 -0.60 -0.70 -0.80 -0.90 70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市平均跌幅
20 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

新建商品住宅价格环比涨幅扩大城市数
20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00
20 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

70个大中城市新建商品住宅价格:环比:涨幅扩大城市数

数据来源：国家统计局，爱建证券研发部 请务必阅读正文之后的重要声明

2

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

0.00

5.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

0.00

行业点评报告

请务必阅读正文之后的重要声明
70个大中城市新建商品住宅价格:环比:涨幅回落城市数
70个大中城市新建商品住宅价格:当月同比:上涨城市数
10.00 15.00 20.00 25.00 0.00 5.00

新建商品住宅价格同比上涨城市数

新建商品住宅价格环比涨幅回落城市数

数据来源：国家统计局，爱建证券研发部
10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00

数据来源：国家统计局，爱建证券研发部

数据来源：国家统计局，爱建证券研发部

新建商品住宅价格同比上涨城市平均涨幅

70个大中城市新建商品住宅价格:当月同比:上涨城市平均涨幅

20 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

20 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

20 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

新建商品住宅价格同比下跌城市数

新建商品住宅价格环比跌幅扩大城市数

-3.00

-2.50

-2.00

-1.50

-1.00

-0.50

新建商品住宅价格同比下跌城市平均跌幅
0.00 5.00 70个大中城市新建商品住宅价格:当月同比:下跌城市数

0.00

70个大中城市新建商品住宅价格:环比:跌幅扩大城市数

70个大中城市新建商品住宅价格:当月同比:下跌城市平均跌幅

20 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4
20 11 20 01 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

20 11 20 02 11 20 03 11 20 04 11 20 05 11 20 06 11 20 07 11 20 08 11 20 09 11 20 10 11 20 11 11 20 12 12 20 01 12 20 02 12 20 03 12 -0 4

3

行业点评报告 二手住宅价格环比上涨城市数
70.00 60.00 50.00 40.00
30.00 60.00 50.00 40.00

二手住宅价格环比下跌城市数

30.00 20.00 10.00 0.00
20 10 -0 5 20 10 -0 7 20 10 -0 9 20 10 -1 1 20 11 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -0 9 20 11 -1 1 20 12 -0 1 20 12 -0 3

20.00 10.00 0.00
20 10 -0 5 20 10 -0 7 20 10 -0 9 20 10 -1 1 20 11 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -0 9 20 11 -1 1 20 12 -0 1 20 12 -0 3

70个大中城市二手房住宅价格:环比:上涨城市数

70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数

数据来源：国家统计局，爱建证券研发部 二手住宅价格环比上涨城市平均涨幅
0.90 0.80
50.00 60.00

二手住宅价格同比下跌城市数

0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00
20 10 -0 5 20 10 -0 7 20 10 -0 9 20 10 -1 1 20 11 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -0 9 20 11 -1 1 20 12 -0 1 20 12 -0 3
10.00 0.00
20 10 -0 5 20 10 -0 7 20 10 -0 9 20 10 -1 1 20 11 -0 1 20 11 -0 3 20 11 -0 5 20 11 -0 7 20 11 -0 9 20 11 -1 1 20 12 -0 1 20 12 -0 3

40.00 30.00 20.00

70个大中城市二手房住宅价格:环比:上涨城市平均涨幅

70个大中城市二手房住宅价格:当月同比:下跌城市数

数据来源：国家统计局，爱建证券研发部

● 调控效果明显，政策仍不放松
70 个大中城市中，绝大多数城市的住宅价格出现了同比下跌，同比上涨城市数大幅减少，且涨幅微 弱。从数据来看，房价调控效果明显。但从环比价格来看，仍有反复迹象。在此形势下，政策不宜过快放 松。

● 投资策略
目前政策调控的基调依然没有改变，虽然价格回调，但 4 月份的楼市成交量并未延续 3 月份的热度。

请务必阅读正文之后的重要声明

4

行业点评报告

首套刚性需求能否支持楼市成价量继续反弹仍有疑问。 在政策面和楼市都没有明显变化之前， 地产股很难 有所突破。维持行业“同步大市”评级。

● 风险提示： 经济环境的不确定性；政策超预期的风险

请务必阅读正文之后的重要声明

5

行业点评报告

分析师简介：
左红英：上海交通大学管理学博士，2007年加入爱建证券有限责任公司，现从事房
地产行业研究。

分析师承诺：
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告 的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注 明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研 究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告 中的具体推荐或观点直接或间接相关。

请务必阅读正文之后的重要声明

6

行业点评报告

投资评级说明
报告发布日后的6个月内，公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。  公司评级 强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上 推 荐 中 性 回 避  ：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%-15％ ：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在±5%以内 ：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上

行业评级 强于大市：预期未来6个月内，行业指数相对大盘涨幅5%以上 同步大市：预期未来6个月内，行业指数相对大盘涨幅介于-5%-5%之间 弱于大市：预期未来6个月内，行业指数相对大盘跌幅5%以上

重要声明
爱建证券有限责任公司具有证券投资咨询资格， 本报告的产生基于爱建证券有限责任公司 （以下简称 “爱建证券”）及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，爱建证券及其研究人员对上述信息的 准确性和完整性不作任何保证。对由于该等问题产生的一切责任，爱建证券不作任何担保。本报告中的资 料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告 中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成所述证券的买卖出价或征价，爱建证券不就报告中的内容对最 终操作建议作出任何担保。 在法律允许的情况下， 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交 易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行服务或其他服务。 本报告版权仅为“爱建证券有限责任公司”所有，未经书面许可，本报告的任何部分均不得以任何方 式制作任何形式的拷贝、复制件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方 式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“爱建证券有限责任公司”，且不得对本报告进行有 悖原意的引用、删节和修改。

请务必阅读正文之后的重要声明

7

]]>行业报告Fri, 18 May 2012 09:01:42 GMT爱建证券http://bg.panlv.net/report/93e92b4d176dc10c.html
。因斯蒂芬 4555555555555555we
传播文化业

[Table_MainInfo] [Table_Title] 2012.05.18

[Table_Invest]

评级：

行 业 深 度 研 究

社交网络王者 Facebook
传播文化业

上次评级：

增持

增持

细分行业评级 [Table_Industry]
增持

高辉（分析师）
01059312737 gaohui011287@gtjas.com

汤志彦（研究助理）
021-38676640 tangzhiyan@gtjas.com S0880111030079

林琳（研究助理）
010-59312732 linlin010680@gtjas.com S0880111080300

证书编号

S0880511080001

本报告导读：
5 月 18 日 Facebook 在纳斯达克以 38 美元/股公开发行， 代码 FB。 融资 160 亿美元也 成为美国证券史上第三大规模 IPO。我们尝试分析公司的竞争力和合理定价。

摘要：
[Table_Summary] 38 美元/股的价格发行 4.2 亿股，募集资金约 160 亿美  Facebook 以 元， 27.4 亿的总股本计算市值达 1040 亿美元。 按 对于此次公开发行 很多人有疑问：一个社交网站，为什么能值上千亿美元，给 100 倍的 市盈率的估值？我们对此问题也很有兴趣， 故对互联网和社交网站进 行了一番学习和探讨。  为回答这个貌似简单的问题， 我们先对互联网经济和企业商业模式作 简单整理， 再回顾互联网的演化过程和社交网络的发展历史， 总结出 Facebook 的竞争优势，以判断公司是否具有竞争力应对技术的快速 进步，并分析其商业模式能否确保业绩的高速增长。  Facebook 公司核心的资产是其拥有的 9 亿用户的社交图谱，这个大 平台是互联网上最强大竞争优势和护城河。 但我们分析了互联网广告 行业， 认为 Facebook 的精准广告并不像 Google 搜索天生适合广告模 式。因此必须发现广告之外的、更能发挥 Facebook 优势的、可带来 收入的另一种商业模式。  我们相信对 Facebook 的新收入将来自 Facebook Connect 在互联网上 广度的延伸， 或者对大数据深度的挖掘， 或者在营销与电子商务领域 的拓展。同时面对的竞争来自于细分市场的各种垂直社交网络应用， 以及与 Google 关于互联网入口的竞争，当然最大的威胁来自于移动 互联网。  具体到此次公开发行，我们的观点是 Facebook 在中短期的业绩和股 价的不确定性比 Google 当年上市后要大。管理层也须在长远发展和 短期业绩中取得平衡。但 Facebook 掌握着世界上最大的社交图谱， 未来可发展空间也更大。
相关报告 [Table_Report]
传播文化业： 《泰坦尼克》 《从 现象看 IMAX 市场空间》 2012.05.15 传播文化业： 《文化大船起航 建议超配传 媒》 2012.05.14 传播文化业： 《传媒行业周报》 2012.05.11 传播文化业： 《影视新媒体周报 （第 20 期） 》 2012.05.11 传播文化业： 《基金一季报显示文化传媒板 块配臵略降》 2012.05.07

证 券 研 究 报 告



2012 年社交网络广告市场依然维持景气，Facebook 的网络广告和支 付分成收入会高速增长，但同比增速会略有下降，预测利润增长约 75.4%。 我们认为对 Facebook 这样具有成长性但业绩短期易于波动的 公司用 PEG 的估值方法较具合理性。预测 2013-2018 年 Facebook 净 利润保守复合增速在 50%以上 （仅考虑目前现有两项业务的成长性） ， 考虑到出现新业务板块的极大可能， 给予基于 2012 年业绩 PEG 1-1.4 倍的估值区间，对应 2012 年 PE 50-70 倍。合理市值 877.0 亿-1227.8 亿，对应股价 32.0-44.8 元。
请务必阅读正文之后的免责条款部分

行业深度研究

目 录
1. 互联网经济、社交网络初探 .................................................................... 3 1.1. 互联网和新传媒 .................................................................................. 3 1.2. 互联网公司的商业模式 ..................................................................... 3

1.3. 互联网的演变历史 .............................................................................. 4 1.4. 平台：最强大的竞争优势 ................................................................. 5 2. 全球社交网络王者 Facebook .................................................................... 5 2.1. 2.2. 2.3. 六度分隔理论和 150 定律、社交网络的价值 ................................ 5 Facebook：全球最大的社交网络 ..................................................... 7 Facebook 的收入结构:广告收入为主 ............................................... 9

2.4. 互联网广告：趋势与竞争 ............................................................... 11 2.5. 参考 王者更替：社交网站的三次浪潮 ........................................ 15 Friendster .................................................................................................. 16 MySpace.................................................................................................... 16 Facebook ................................................................................................... 17 社交网络的商业模式与竞争 .................................................................. 19 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. Facebook：机会与竞争并存 ........................................................... 19 机会之一：社交网络广度的延伸 Facebook Connect ................. 20 机会之二：社交网络深度的挖掘：大数据的价值...................... 21 机会之三：社交网络电子商务化 ................................................... 21 竞争之一：基于兴趣和目的的垂直社交网络 .............................. 22 竞争之二：互联网入口之争 ........................................................... 23

3.

3.7. 竞争之三：来自于移动互联网 ....................................................... 24 4. Facebook 的估值及投资价值判断 ......................................................... 27

请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 of 32

行业深度研究

1. 互联网经济、社交网络初探
Facebook 的上市让世界非常关注，也将社交网络这一创新的互联网故事 正式推向资本市场。要对故事的价值有所把握，我们需要先回到对互联 网 经济和 企业 商业模 式的探 讨， 再回顾 互联网 的发 展演化 过程和 Facebook 与其它社交网络的竞争历史，以判断 Facebook 社交网络是否 有核心竞争力以应对技术的快速进步、商业模式的盈利能否迅速增长以 应对市场的期待。

1.1. 互联网和新传媒
网络为传媒内容、 信息服务提供了渠道平台。 互联网被归于传媒行业中， 是因为虽然互联网的发展主要由技术和通讯驱动，但最重要作用还是向 受众传播信息， 同时与传统传媒类企业类似， 以广告或服务来换取收入。 同时互联网具有强交互性，改变了传统媒体中内容提供者和接受者的传 受关系。尤其从用户自生产内容为主导的 Web2.0 时代之后，内容的制 造和传播、接受的角色变得模糊，受众的反馈能力增强。 由于边际成本比传统传媒更低，规模经济（随产品的消费规模扩大而产 生的成本效益）和范围经济（随产品多样化而产生的成本效益）等传统 传媒行业的特征在互联网行业上体现的更加明显。长尾效应也是互联网 经济的另一重要特征，特别是反映在搜索和电子商务上。

1.2. 互联网公司的商业模式
互联网公司提供的产品和服务提升了人类的工作效率，甚至改变了人类 的生活方式。在 2000 年前后的互联网大繁荣时期，投资者曾一度不重 视互联网的盈利能力，以“注意力新经济”来判断互联网公司的价值。而 泡沫破裂后，互联网公司出现分化，其中一部分逐渐显示出出色的盈利 能力。 互联网公司的收入方式种类较少，主要有以下三种： 图表 1 互联网公司的主要收入来源
收入来源 广告收入 订阅费收入 服务佣金 数据来源：国泰君安证券研究 公司类型 门户网站、搜索引擎、社交网络、视频 报刊杂志网络版、专业会员服务网站、在线长视频 电子商务（B2B、B2C） 、在线旅游代理、游戏

目前，广告收入还是大部分互联网公司的主要收入来源，因此用户的广 告价值构成公司的重要资产。从这个角度看，对于以广告收入或订阅费 收入为主的互联网公司，决定公司长期价值的关键不在于其在一段时间 内拥有的用户数量、点击数甚至停留时间，更在于公司的服务能否让用 户产生长久黏性，模式能否对用户流量进行有效引导和 “货币化”。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32

行业深度研究

1.3. 互联网的演变历史
互联网自诞生起，其服务模式就在快速演变。我们来回顾一下几次主要 的演变及当中涌现的具有代表性的龙头企业： 图表 2 互联网服务模式的几次演变
龙头企业 第一代（门户网站） 第二代（搜索引擎） 第三代（社交网络） Yahoo！ Google Facebook 解决的问题 互联网上信息的混乱 互联网上信息的泛滥与无序 现实世界 X 与网络脱节 提供的服务 媒体信息内容的提供、分类、整理与网站导航 以用户搜索关键字行为为中心构建信息服务 以个人在网络上的映射为中心，提供各类型应用

数据来源：国泰君安证券研究

这几次服务模式的演变，推动力来自于网站通过更深度、更人性化的贴 近用户需求来获取更多用户时间的占有，进而获得互联网入口的地位。 Yahoo！让无序的信息变得有序，Google 让对海量信息进行索引，使之 变为可检索。 Facebook 的特别之处在于它试图将互联网从信息为中心 而 引入以人为中心的模式。从这个意义上，业界也有人将 Yahoo!和 Google 看作第一代互联网，以 Facebook 和众多 Web2.0 网站作为第二代。 图表 3 Google 上市之后上涨 400%以上，而前一代互联网的代表 Yahoo 过去十年仅上涨 99%

资料来源：Google Finance，国泰君安证券研究

图表 4 2011 年美国互联网用户在线活动时间分布
社交网络/博客 21.3%

其它 56.4%

在线游戏 7.7% E-mail 6.5% 视频/电影 门户 4.3% 3.8%

资料来源：Nielson 咨询，国泰君安证券研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 of 32

行业深度研究

互联网正处于第二代到第三代的演变过程当中。需要注意的是，每次演 变完成后，对前一代服务模式的需求并不会消失，但其成长空间和重要 性都会降低。 如上图所示，社交网络/博客占有用户的时间已经远远超 过门户网站。

1.4. 平台：最强大的竞争优势
在信息服务行业，平台一直是最强大的商业模式，也因为这样，平台在 其成为平台之前面临的竞争也非常激烈。 平台达到垄断的规模就有了制定行业标准的能力。微软通过个人计算机 操作系统平台，销售操作系统和办公软件；苹果通过移动互联网平台和 环境销售它的 iPad、iPhone 移动终端。对于互联网，平台的意义则在于 最大程度的汇聚互联网用户流量，转化为收入还有个将流量“货币化” （Monetization）的过程。 社交网络平台的突出之处还在于，用户在社交网络上日积月累建立的朋 友关系和活动数据逐渐也会成为用户的重要资产，这使用户改换平台的 重臵成本很高，因而对平台本身产生依赖性。 图表 5 信息服务行业的平台之争 参与者 个人计算机 企 业软件 服 务 互联网 互联网 互联网 移动互联网 软件平台 企业软件平台 浏览器平台 Google 广告平台 Facebook 社 交 应 用 平台 苹果的移动互联网 平台 微软的 Windows、IBM 的 OS/2 SAP、Oracle Netscape、IE、Firefox Google、Yahoo Facebook、MySpace、Friendster、Google+ 苹果的 iOS、Google 的 Android、微软的 Windows Phone 胜出者 Windows+Office 胜 出 平分秋色 IE 基本胜出 Google 基本胜出 Facebook 基本胜出 iOS 占较大优势

数据来源：国泰君安证券研究

2. 全球社交网络王者 Facebook
今年 2 月 1 日，社交网站 Facebook 启动 IPO，后申请文件又经过多次修 改，最后确定于 5 月 18 日在纳斯达克证券交易所挂牌，代码 FB。以 38 美元/股的价格发行 4.2 亿股，募集资金约 160 亿美元，按 27.4 亿的总股 本计算市值将达 1040 亿美元。此次 Facebook 公开发行的规模超过 AT&T，成为美国证券史上最大规模的科技公司 IPO，受到广泛关注， 也将促使资本市场开始深入分析社交网络这种新型的互联网模式。

2.1. 六度分隔理论和 150 定律、社交网络的价值
“六度分隔理论”（Six Degree of Separation）由心理学家米尔格伦提出。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 32

行业深度研究

其内容是世界上任何人和另一个陌生人之间的间隔不会超过六个人，即 最多通过六个人就能够认识任何一个陌生人。这个有趣的理论成为了社 交网络建立的理论基础。 图表 6 “六度”可联接世界上的任意两个人

资料来源：国泰君安证券研究

而 150 定律（Rule of 150）考察的是人类社交能力的广度。150 又叫邓 巴数，是能与任何一个人维持较为紧密的社交关系的人数上限。这一理 论显示出当个体的生活圈子过于狭小时就会感到孤独，而在多出这一数 字的团体中合作的效率会降低，人数过多不能进行有效的交流。 MIT 的大卫· （David P. Reed） 里德 对社交网站提出了“里德定律” （Reed’s Law） 。基本观点为： 社交网站的价值不仅是其促进个体之间建立“社交” 的能力，更取决于其所能促进群体形成的能力。因此想要吸引和保持用 户粘性和活跃的社交网站，不仅需要关注平台与用户的互动，更重要的 是需要协助并推动用户与用户之间的互动。提供用户满意的功能让用户 自行定义其网络互动方式，并围绕自己的兴趣和圈子形成强大而活跃的 网络生态。 Facebook 的 招 股 文 件 中 把 公 司 最 核 心 的 资 产 描 述 成 一 个 社 交 图 谱 （Social Graph） 。社交图谱的节点是用户，连线则是用户之间自发建立 的联系。由于有大量应用来满足用户的各种需求，用户可以保持足够活 跃，因此在时间轴上每个节点、乃至整个社交图谱都是动态的。 图 7：Facebook 最核心资产就是它掌握的巨大社交图谱

请务必阅读正文之后的免责条款部分

6 of 32

行业深度研究 数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

Facebook 上的这些社交可以是现实中交往在网络中的延续，也可以是相 同的 爱好、体 验、问题或 目标形成的 新社交。 人们的想法 和言论在 Facebook 上传递和流动。社交网络使网络的虚拟性减弱而现实性增强。 这个转变对用户来说，也使网络自我成为现实自我的一种延伸。从社会 角度来看，社交网络则已经成为现实社会的延伸。 社 交网络 实行 实名制 或匿名 制一 直是业 界争论 的一 个重要 问题 。 Facebook 采用非强制性的实名制注册，其好处是更容易完整复制现实世 界中的各种社交关系，而且实名用户在活动、发言和分享信息时都更为 审慎。 实名制社交网络的一个比较严重问题是用户的隐私问题。从某种意义上 讲，社交网络和个人隐私是相对立的。Facebook 在过去发展过程中遇到 的很多此挫折也与隐私有关。Facebook 社区的基础，是建立在一个假说 下， 即现代社会、 尤其是网络社会在不可避免的朝公开透明的方向发展， 而人们会越来越愿意在网络上展示自己和分享信息。但事实上，人们还 是在网络上还是会有所保留，如何处理分享与隐私之间的关系并将个人 隐私的层次设计的易于控制，甚至是关系到 Facebook 能否续存的问题。

2.2. Facebook：全球最大的社交网络

数据
虽然我们认为决定互联网公司长期价值的不在于其在一段时间内拥有 的用户数量、 点击数甚至停留时间，但 Facebook 的招股文件中披露的一 些数据还是能让我们清晰了解 Facebook 公司的大体情况（2012 年一季 度末） ：     月活跃账号（MAU）9 亿，日活跃账号（DAU）5.26 亿，分别同比 增长 33%和 41%；约有 80%用户位于美国国外； 社交网络上已建立超过 1250 亿的“朋友联系”； 每天用户产生 32 亿“赞”或留言，上传 3 亿张图片 其中从移动设备上访问的月活跃账号 4.88 亿；

根据市场研究机构 comScore 和 Hitwise 公布的统计数据， 从访问数量上， Facebook 从 2010 年 3 月就成为全美网站访问量第一的网站并一直保持， 目前约占全美 20%的互联网页面访问量；粘性上看，Facebook 用户拥有 极高的忠诚度和粘性，有 96%的回访用户，用户月平均访问时间高达 7 小时以上，平均每次访问时长 20 分钟。且网站的用户年龄结构和网民 年龄结构高度相似，不具有年龄和种族倾向。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 of 32

行业深度研究

图 8：Facebook 在社交网站市场份额一家独大

图 9 Facebook 在社交网站中用户粘性最强
0 Facebook.com 100 200 300 400 500

Tumblr.com Pinterest.com
twitter.com

Linkedin.com
Myspace

Google+ 每用户平均访问时间(分钟/月)
数据来源：comScore 市场研究，国泰君安证券研究 数据来源：comScore，国泰君安证券研究

图 10： 用户年龄结构与网民年龄结构最为相似
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

图 11：用户数稳步增长，且用户保持活跃度
1000 900 800 700 600 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 70.0% 60.0%

500
400 300 200 100

互联网用户

Facebook 25-34

Google 35-44

LinkedIn 45-55 55+

Twitter

0

18-24

月活跃用户数（百万） 日活跃比（%）

日活跃用户数（百万）

数据来源：comScore，国泰君安证券研究

数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

未来 Facebook 用户数增速会逐渐下降。理由一、基数巨大：已经有 9 亿多的月活跃账户，在部分国家的渗透率已高达 80%；而全球网民总共 20 亿多，外延增长空间不大；二、在某些地区依然存在准入障碍和本土 竞争者。 （如中国大陆地区短期内很难对 Facebook 开放） 因此公司收入 。 的增长需要建立在挖掘用户价值的内生增长上。 图 12 Facebook 在各国渗透率差异较大
0%
智利、土耳其和委内瑞拉 英国和美国 德国、巴西和印度 日本、俄罗斯和韩国

图 13 Facebook 在东亚渗透率最低
60% 80% 100%

20%

40%

中国

渗透率(%)

数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分

资料来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

8 of 32

行业深度研究

竞争优势
 用户黏性 我们第一章提到过，互联网公司的价值在于服务能否让用户产生长久黏 性，商业模式能否对用户流量进行有效引导和 “货币化”。 成功的互联网产品或服务在满足用户的需求后，用户会产生使用依赖， 这种依赖关系在用户和产品过程能积累的关系和资源，又得到反馈和加 强。Facebook 推荐实名注册并提供用户网络社交生活体验，又通过开放 开发平台，利用各种第三方的应用来提升用户的活力和社交网络对用户 的价值。使用社交+应用服务的用户达到一定的活跃度后，会拥有很强 的用户依赖粘性。 Google 匆匆上线 Google+社交网站与 Facebook 竞争，也是无法坐视 Facebook 继续做大规模的一种防御性竞争策略。  规模经济 规模效应是任何传媒类公司不可忽视的一点。对于互联网公司，规模效 应部分体现在边际成本降低， 更大意义则是带来“赢者通吃”的垄断意义。 Facebook 应对竞争的最大护城河即是其 9 亿用户规模。 Facebook 对 其 拥 有 的 海 量 用 户 数 据 做 的 一 项 研 究 甚 至 证 明 世 界 在 Facebook 的帮助下正在变得更小，传统“六度分隔理论”的六个节点已经 降到了 4.74 个。  范围经济

Facebook 提供服务的范围之广是依靠开放应用开发平台实现的。开放性 的 API 鼓励第三方开发商向用户提供了各种类型的应用，在充分满足用 户的多样化需求的同时巩固了自身的互联网平台地位。Facebook 的开放 实践也证明了适度开放可以聚合更多用户和合作伙伴。

2.3. Facebook 的收入结构:广告收入为主
2008 年之前，Facebook 公司的管理层对广告是较为排斥的态度。2009 年之后，公司在广告上做了一些妥协，也由此收入大增。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 of 32

行业深度研究

图 14： 公司收入与利润近三年强劲增长
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 2007 2008 2009 2010 2011

图 15：营业成本及费用拆分占比
100% 90% 80% 70% 60% 50%

40%
30% 20% 10%

0%
2007 2008 2009 2010 2011

营收（百万美元）

净利润（百万美元）

营业成本

销售费用

研发费用

管理费用

数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

目前 Facebook 公司的收入分广告和支付分成两大类， 仍以广告收入为主。 广告收入 2011 年高达 31.5 亿美元， 占公司收入的 85%。Facebook 提供的主要是页面展示广告，广告主通过代理商或直接购买页面、应用中的广 告位，根据展示时间（CPM） 、用户点击数（CPC）或反馈效果（CPR）付费。招股书披露 2011 年广告数量 同比增长 42%，主要因为用户数量的提升带来的更多广告业务；广告平均价格同比增长 18%，主要是由于投 放精准度的提升带来的提价。 图 16： 公司收入以广告为主
4000 3500 3000

图 17：公司盈利能力强劲，毛利率逐年提升
90.0% 80.0% 70.0% 60.0%

2500
2000 1500 1000

50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
2009 2010 2011
2009 2010 2011

500 0

展示广告收入(百万美元）

支付分成收入(百万美元）

毛利率

净利润率

系列3

数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

支付分成这部分的收入从 2010 年 1.06 亿美元增长到 2011 年的 5.57 亿美 元， 占比不大但增速迅猛。 Facebook 搭建了支付平台 Facebook Payments、 开发 Facebook Credits 虚拟货币，以提供支付等增值服务。从 2011 年中 起，Facebook 强制用户必须使用此支付平台为 Facebook 平台上的应用 付费，并从中收取一定比例的分成。同时，Facebook 也销售虚拟物品或 者第三方应用中的物品。这部分收入中，大多数（约 4.45 亿美元，占总 收入的 12%， ）来自游戏厂商 Zynga(特别是农场游戏 Farmville)，目前， Facebook 从第三方应用的盈利中抽取 30%的分成。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

10 of 32

行业深度研究

图 18 Facebook Credits 是用于网络支付的虚拟货币

数据来源：Facebook 网站，国泰君安证券研究

2.4. 互联网广告：趋势与竞争
目前广告依然是互联网公司最主要的收入来源。根据 eMarketer 的数据， 2010 年全球广告市场的规模为 5880 亿美元， 其中 680 亿为互联网广告， 美国约占其中的一半。从各种广告载体的趋势上来看，广告主广告投放 从印刷品像互联网和移动互联网的转移还将继续。 图 19 2011 年各媒体消费者时间和广告投放量
50%

图 20 美国互联网广告投放规模将超越报纸杂志
80 70

45%
40% 35%

60 50
40 30 20 10 0

30%
25%

20%
15% 10%

5%
0% 电视 印刷品 互联网 电台 移动

2011

2012E

2013E

2014E

2015E

2016E

互联网广告(十亿美元)

报纸杂志广告(十亿美元)

消费者时间花费

广告投放量

电视广告(十亿美元)

数据来源：ComScore，Alexa, Flurry，国泰君安证券研究

数据来源：eMarketer，国泰君安证券研究

整个互联网广告市场依然在增长，其中比例最大一块依然是以 Google 为代表的搜索广告，而显示广告（页面展示、视频、分类）的投放也在 增长，增量更多是在一些新型的广告类型如移动广告、视频广告上。页 面展示广告的问题是其数量的增加和用户的良好体验往往是相背离的。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

11 of 32

行业深度研究

图 21 互联网广告主要分类

数据来源：国泰君安证券研究

图 22 互联网广告各种类型占比
赞助广告 推荐广告 3.4% 5.1% 富媒体广告 4.9% 邮件广告 0.4%

图 23 互联网广告中各细分类型趋势
60.0% 50.0% 40.0% 30.0%
搜索广告 48.0%

视频广告 6.3%
分类广告 7.8%

20.0% 10.0% 0.0%

页面展示广告 24.1%

2011

2012E

2013E

2014E

2015E 分类广告

2016E

搜索广告 视频广告

页面展示广告 富媒体广告

数据来源：eMarketer，国泰君安证券研究

数据来源：eMarketer，国泰君安证券研究

根据 IAB（美国交互广告局）的数据，大约 45%的在线广告营收来自于 搜索。搜索和广告有天然的联系：用户对其搜索使用的关键字有明确的 兴趣，是一个以主动需求引导的用户行为，广告商有更大的机会通过广 告将用户观看转化成销售。 这一块市场 Google 占统治性地位， Google 在 多年充分开发下已经逐渐饱和，增长趋缓。 IAB 的数据同时显示，2011 年显示广告约占互联网广告的 25%。显示广 告在被搜索抢夺很大一部分市场份额之后，略有复苏的迹象。复苏来源 之一是刚刚兴起视频广告，其二就是社交网站根据用户个人信息来推送 相对受众精准的广告内容。Facebook 在 2011 年美国互联网显示广告市 场的份额达到 14%，排名第一。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

12 of 32

行业深度研究

图 24 Facebook 在页面展示广告中具有优势（2011）
1600 1400 1200

图 25 Google 在互联网搜索中占绝对优势
70%

60% 50%
40%

1000
800 600 400

30% 20%
10%

200 0
Facebook Yahoo! Microsoft Google AOL

0%
Google Bing 2010 Yahoo! 2011 Ask AOL

页面展示广告显示次数（十亿次）

数据来源：comScore，国泰君安证券研究

数据来源：comScore，国泰君安证券研究

图 26 显示广告（页面展示+视频＋分类）厂商份额
Facebook 14.0%

图 27 显示广告未来几年增长趋势预测
14

12
10

Google 13.8%

8
6

其它 52.6%

Yahoo! 10.8%

4

2
0

AOL 4.3%

Microsoft 4.5%

2011 Facebook

2012 Google Yahoo!

2013 Microsoft

2014 AOL

数据来源：eMarketer，国泰君安证券研究

数据来源：eMarketer，国泰君安证券研究

竞争对手 Google 在搜索广告增长趋缓、 市场份额逐渐饱和的情况下也开 始在显示广告上发力，2008 年收购 DoubleClick，2009 年收购 Teracent， 是 Facebook 最大最直接的竞争对手。 图 28 Facebook 在显示广告上面临 Google 的竞争 搜索广告 显示广告 （包括展示与视频）

社 交 网 络

搜 索 引 擎

数据来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32

行业深度研究

Google 不但以其核心搜索引擎构筑的广告模式在搜索广告业务中表现 突出，依靠 YouTube 等视频服务，其显示广告收入增长也很强劲。目前 Facebook 在搜索方面还没有自己的产品，但是和微软达成了长期互补性 合作协议， 双方以 Facebook 的数据和微软的 Bing 搜索进行深度合作与， 以共同对抗 Google。目前，Bing 已经开始直接的根据朋友的“赞”对搜索 结果进行重新排序，Facebook 在这项合作中的分成有望随 Bing 搜索市 场份额的增加而增加。 根据 eMarketer 的预测， 未来几年 Google 和 Facebook 网络广告收益的市 场份额将不断上升，Microsoft 维持稳定，而 Yahoo！和 AOL 则面临持 续下滑。 图 29 与 Microsoft 的整合助推 Bing 搜索份额增长 图 30 Google、Facebook 广告收益份额趋势呈上升
50.0% 45.0%

40.0%
35.0% 30.0% 25.0% 20.0%

15.0%
10.0%

5.0%
0.0% 2009 2010 2011 2012E

Google

Yahoo!

Facebook

Microsoft

AOL

数据来源：国泰君安证券研究

数据来源：eMarketer，国泰君安证券研究

图表 31 Google 和 Facebook 在互联网各类型广告业务的差异

平台优势 平台劣势 广告类型 及优势 计费方式 广告主的 角度

最大的搜索引擎， YouTube 的巨大流量 搜索广告业务空间趋饱和 无法进入 Facebook 数据 以搜索广告为主体 主动广告，转化率较高 发力显示广告、移动广告 CPM、CPC、CPS 搜索广告回应率较高

最大的社交网络和用户行为数据 库 展示广告驱动用户点击和行动的 能力不强 以页面展示广告为主 增强品牌认知，吸引新用户 CPM 为主 CPC 为辅 消费者定位较为精准

数据来源：国泰君安证券研究

根据 eMarketer 的数据，预计 2013 年，社交网络广告收入将达到 100 亿 美元，占据全球互联网广告收入的 9.4%。而较大型的广告主已经把社交 网络纳入公司的日常的市场营销计划。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

14 of 32

行业深度研究

图 32 全球社交网络广告营收预测
14 12 10 8 30% 6 60% 50% 40%

图 33 美国社交网络广告分平台营收比例
100% 90% 80% 70%

60%
50% 40% 30% 20%

4 2 0
2011 2012 2013 2014 增速

20%

10% 0%

10%
0%

2011 Facebook

2012 Social games Twitter

2013 LinkedIn

2014 Other

社交网络广告收入(十亿）

数据来源：eMarket，国泰君安证券研究

数据来源：eMarket，国泰君安证券研究

互联网公司对用户的价值是按需提供服务，对广告主而言的价值则是投 放范围和投放效果。Facebook 拥有超过 9 亿的巨大用户量、平均每月 7 小时的用户使用时间、海量用户行为数据库，只要做到简化投放行为并 提供良好的广告绩效反馈数据，对广告主来说就是有极大价值的平台。 图 34
广告主

投放广告

绩效反馈

Facebook Pages 企业 FB 主页

Facebook 广告平台
页面展示广告

个性信息、 行为资料

消费者
页面展示广告

数据来源：国泰君安证券研究

Facebook 需要做的是，学习 Google 的方法，让投放互联网广告对于广 告主而言， 变成和 Facebook 广告平台的简单联系， 同时及时给予广告主 消费者对于广告反应的可靠反馈。 短期来广告精准度和有效性并没有那么重要，长期而言是公司能否抢夺 广告市场份额的利器。受益于自助广告和庞大的用户基数，我们预测 Facebook 在展示广告领域的份额会继续扩大。 但同时我们也认为，页面广告归根到底是一种较为落后、用户体验不佳 的广告类型， 能够充分利用 Facebook 所拥有资源的创新型广告目前尚未 成型。Facebook 也仍然需要不断增强技术能力，向广告主证明它精准广 告的优良效果，以获取广告单价的溢价。

2.5. 参考 王者更替：社交网站的三次浪潮
互 联 网 上 的 社 交 网 站 热 潮 一 共 有 过 三 次 ， 分 别 以 Friendster、
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32

行业深度研究

MySpace、Facebook 为代表。三者均创立于 2003～2004 年。 Friendster Friendster 于 2003 年 3 月推出，是全世界范围类的第一代社交网站，一 年后即达 800 万注册用户。Friendster 极为重视用户实名，甚至对非实名 用户采用关停账号的极端手段。由于对前景充满信心，Friendster 公司 04 年曾拒绝了 Google 公司的收购请求。当时的社交网站都认同 “六度 分隔理论”的力量，但是对用户使用率低、粘性不强、用户之间互动少的 一些问题并未认真对待，反而更为重视用户注册和访问数量的增长。 2004 年，Friendster 经常由于访问量过大负载过重，导致网站访问速度 缓慢 甚至无法 登入。尚未 对网站形成 依赖的大 量用户因此 流失，被 MySpace 取而代之。 图 35：Friendster 已经转型为以亚洲用户为主的在线游戏社区

资料来源：国泰君安证券研究

MySpace
MySpace 创立于 2003 年，依靠多媒体个性化空间吸引大量年轻用户， 满足用户娱乐化交友需求，一度成为社交网站标杆。 MySpace 在 Friendster 之后能够脱颖而出的原因在于它的“个性化”理 念。MySpace 采用非实名注册，为用户提供个性展示空间和音乐上传服 务，用户可以在 MySpace 以共同兴趣点（主要是音乐） “寻找、结交朋 友”。但也是这个核心理念，是后来其用户范围受限，败给 Facebook 的 原因之一。 2005 年，新闻集团的媒体大亨默多克斥资 5.8 亿美元买下 MySpace，但 新闻集团的投入和经营没能铸造 MySpace 的成功。2007 年 MySpace 达 到鼎盛时期后，2008 年全球活跃用户数被 Facebook 超越，之后更逐渐 下行。2011 年 1 月，MySpace 宣布裁员 47%；年中，新闻集团将其以 3500 万美元的价格出售给了广告网络公司 Specific Media。这次失败也 使新闻集团的新媒体业务遭受重创。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

16 of 32

行业深度研究

图 36：如今的 MySpace 已经蜕变成了音乐类垂直社区

资料来源：国泰君安证券研究

Facebook
图表 37 Facebook 的发展经历
发展情况 2004 2 月，thefacebook.com 在哈佛注册 9 月，添加“墙”功能 开始扩张到其它大学 收入 38 万美元，100 万月访问用户 2005 5 月，进入 800 个大学的网络 9 月，进入高中用户市场 10 月，进入国际学校网络并引入上传和标注照 片功能 收入 900 万美元，600 万月访问用户 2006 4 月，开放手机访问 5 月，进入成人用户市场 8 月，发布第一版 Facebook API 9 月，开放注册，引入 News Feed 11 月，开发合作网站分享功能 收入 4800 万美元，1200 万月访问用户 2007 5 月，发布 Facebook Platform 11 月，发布自助广告平台 收入 1.53 亿美元，5800 万月访问用户 2008 4 月，添加即时聊天功能 12 月，上线 Facebook Connect， 支持 23 种语言 收入 2.72 亿美元，1.45 亿月访问用户 2009 2 月，引入“赞” 5 月，上线 Facebook Payments 支付功能 收入 7.77 亿美元，3.6 亿月访问用户 2010 4 月，发布 Graph API 编程接口 10 月，上线群组应用 收入 19.74 亿美元，6.08 亿月访问用户 2011 9 月，发布 Timeline 应用，用户可以改变过去 的信息 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 1/11 Goldman Sachs, DST $1.5Bn 6/10 Elevation Partners, $120M 1 月 ， European Founders Fund, $15M, 3 月，李嘉诚, $60M 5 月，TriplePoint Capital, $100M 5/09 DST, $200M 10 月，Microsoft, $240M 11 月，李嘉诚, $60M 4 月 Greylock, Meritech Capital Partners, $27.5M The Founders Fund, 5 月， Accel, Mark Pincus, Reid Hoffman, $12.7M 融资情况 9 月， Peter Thiel, Reid Hoffman, $500k

行业深度研究 9 月，上线新一代的 Open Graph 收入 37.11 亿美元，8.45 亿月访问用户 数据来源：公司 S-1 文件，国泰君安证券研究

互联网公司是依靠提供服务，满足用户的各种需求来吸引用户之后再考 虑从中盈利，而互联网用户是是挑剔而善变的。Friendster 主要失败原因 我们归纳有：1、与当时的大部分你网站一样过于追求用户数量增长的 速度而忽略用户体验，在技术上遇到困难； 2、当时实名制注册过于超 前，当时的网络用户很难接受，而公司采用了强硬对抗。 而 MySpace 的问题则不同。 迎合电影电视用户的喜好和让用户停留在网 站上活动完全不是一回事，作为传统传媒集团的新闻集团没能理解这一 点。过早追逐广告、用传统媒体的方式追逐利润是 MySpace 逐渐被用户 抛弃的主要原因。 Facebook 之所以能够赶超 MySpace 的重要一点， 就是因为它着力为用户 提供了更开放的平台和应用程序，而非过早将注意力转移到吸引广告商 上。 而扎克伯格等管理层也充分从 Friendster 和 MySpace 的失败中吸取了教 训。从 Facebook 的发展过程中可以注意到三点：1、重视用户体验，为 此不惜放慢发展速度和放弃广告收入；2、力求创新，不断开发新功能 以保证用户粘性；3、开放平台的“社交+应用”服务是 Facebook 做大做强 的根本。 图表 38 MySpace 和 Facebook 的重要差异
MySpace 从音乐和青少年 切入 非实名注册 界面用户可完全 自定制，自主权 非常高 平台开放性低 被传统传媒集团 收购，创业者对 公司失去控制力 传统媒体属性浓 厚，重视广告收 入 资料来源：国泰君安证券研究 曾经一度排斥广告 Facebook 从真实的校园关系 切入 实名注册 界面统一而简单清 晰，应用程序界面 也较为类似统一 平台开放 谨慎引入股权，保 持创业者对公司绝 对领导力 比较分析 音乐和青少年为中心在早期扩张速度方面贡献显著，但最终对主流人群反而起到排斥 作用；美国大学校友关系维系深厚且延续，率先在哈佛推出也起到了较好的口碑带动 作用。 这是一个极为重要的差异。是虚拟类互联网社区和线上线下融合社交网络的关键区 别。 界面设计自主权高表面上给了用户最大程度的自由， 也是 MySpace 推出之初受到热捧 的原因，但过度的用户自主权使个人页面都具有强烈的个性，削弱了社交网站的交互 属性，也吓退了普通大众。 Facebook 推出第三方应用开发平台之时， MySpace 的重心依然放在吸引流量和广告拓 展上，开发平台推出晚了一年多，而且远远不够完善，无法吸引开发者。 MySpace 在新闻集团完全收购后的管理下具有很强的好莱坞基因，运营方式也变得更 像一个传统媒体； 而 Facebook 即使引入风投，也通过股权设计以保持绝对领导，先 后拒绝过维亚康姆和雅虎的高价收购要约 媒体的盈利模式是广告。 新闻集团在 MySpace 用户数达到有一定规模时则大力开始使 用广告和推送消息盈利，严重忽视了在用户体验上的改善；而在最近几年精准化广告 算法做到一定程度之前，扎克伯格的准则是用户体验至上、广告居次

请务必阅读正文之后的免责条款部分

18 of 32

行业深度研究

3. 社交网络的商业模式与竞争
3.1. Facebook：机会与竞争并存
图表 39 对 Facebook 的 SWOT 分析 Strength      Weakness 高基数因素造成的外生增长乏 力 广告之外的商业模式均不成熟 各种隐私问题易造成用户不满

高达 9 亿月活跃用户的规模，  社交网络的同义词 用户粘性大，停留网站时间  长 家喻户晓的品牌 拥有用户联系和活动实时数 据的海量数据库 社交网络天生的营销优势 

Opportunities  作为平台延伸广度，在展示  广告市场很受欢迎 基于庞大用户群的其它新应 用，如大数据挖掘带来商业 机会 营销与电子商务

Threats    各细分社交网络的崛起 Google 在搜索广告上的优势， 并积极进入显示广告领域 苹果等公司在移动互联网上的 发力



数据来源：国泰君安证券研究

目前可以看到的新机会主要来自对社交网络在互联网上广度的延伸和 对大数据深度的挖掘，以及在营销与电子商务领域的拓展。 Facebook 自诞生以来就面临激烈竞争。公司的同业直接竞争者主要包括 其他全球性和地区性的社交网站； 而由于 Facebook 庞大的用户规模形成 的护城河，本行业再出现新进入者的可能性较小。我们认为，Facebook 面对的竞争来自于：一、细分市场的各种垂直社交网络；二、在互联网 行业依然面对 Google 关于入口的竞争； 三、 最大的威胁来自完全革新的 技术新模式：桌面互联网替代品—移动互联网。

图表 40 Facebook 竞争者及潜在竞争者众多
社交网站 Google+， 添加了类似于 Facebook“赞”功能的“+1”， 搜索广告作为强势的广告类型也和页面展示 广告形成最直接的竞争

基于 iTunes 的音乐社交网站 Ping；基于大量云到终端的苹果移动产品的移动社交、游戏社交网站

140 字信息传播服务， 在页面显示广告和移动广告领域形成竞争 和线下结合较好的社会化电子商务，强劲的本地线下优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32

行业深度研究 专注的专业化垂直社交网站，拥有易于挖掘利用、价值较高的用户数据 全新设计的基于时间线和小范围朋友的移动社交网站，形成少量替代作用 目前的合作伙伴，但也在和 Google 商谈合作；未来有在游戏社区市场竞争的可能 Pinterest 是提供基于社交的购物体验，目前在电子商务发展方面领先 Facebook 基于位臵和个人信用的移动支付手段 资料来源：国泰君安证券研究

3.2. 机会之一：社交网络广度的延伸 Facebook Connect
Facebook“社交+应用”的体验对于用户的价值巨大， 在很多渗透率高的国 家 Facebook 账号已成为表征个人互联网身份的基本账号。 因此充分挖掘 这项网络身份功能也是 Facebook 一直在做的事情。 几年前 Facebook 推动过一个灯塔（Beacon）计划，即是让用户可以使用 Facebook 的账号在一些合作伙伴的网站上活动。但问题是当时没有很好 的控制隐私， 所有用户在其它网站上的活动都被返回 Facebook 页面公开 给好友，也因此酿成一次公关危机。 加强了隐私控制功能的 Facebook Connect 功能则更加开放，向任何网站 提供可编程接口，允许用户在外部网站使用 Facebook 账号登录及访问 Facebook 数据（如用户在 Facebook 的身份、好友列表及隐私设定等） ， 这使得普通网站也具有与 Facebook 同步的社交功能。 图 41：Facebook Connect 延伸了 Facebook 的互联网领域

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

目前全球已有上百万个网站在使用 Facebook Connect 与 Facebook 对接， 以获得 Facebook 用户的社交功能。通过与这些网站的“有限整合”（用户
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32

行业深度研究

同意情况下共享部分用户社交数据） ，Facebook 的社交图谱延伸到互联 网各个角落，形成了一张更大的网络。若 Facebook 未来决定向整合 Facebook Connect 功能的网站收取费用， Facebook Connect 或将成为公司 下一个重要盈利点。

3.3. 机会之二：社交网络深度的挖掘：大数据的价值
Facebook 的“Like（赞）”按钮的用户使用频率很高，用户的个人资料和 活动数据也在随时间而不断增长， 用户以及他们的朋友买什么、 做什么、 赞什么、上传什么照片，这些数据也在一直增长。Facebook 平台的一个 重要价值即在这个海量数据库。对这个海量数据库进行数据分析和数据 挖掘，得到的信息将是重要的。 而拥有基于大量用户行为、 用户社交的海量数据，未来 Facebook 也有了 探索或者复制互联网行业的新盈利模式的良好基础。 Facebook 的海量数据同时也构成了对竞争对手 Google 的防火墙。到目 前为止，Facebook 数据库及上面流动的大量实时信息对 Google 搜索都 是完全关闭的。

3.4. 机会之三：社交网络电子商务化
商业上看，拥有海量用户信息和行为数据的平台在营销方面是有巨大优 势的。按传统营销理论，新客户对产品和服务的认知到购买行为可分为 A, I, D, A 四个阶段。 传统搜索型电子商务需要用户提供关键词，不参与影响消费者 Awareness、Interest 和 Desire 的前几阶段，也就是说，搜索型电子商务 的效果主要在直接转化销售，在市场推广和提升用户认知方面作用不 大。而 Facebook 刚好相反：根据用户的年龄、性别、职业、地区等真实 信息可以帮助商家进行有针对性的新产品营销，根据用户的平时的发 言、友邻等数据的挖掘则能提供更加精准的广告。 图 42 社交网络具有天生的营销优势 营销四阶段
Awareness 注意力 Interest 兴趣 Desire 购买欲望 Action 购买行动 数据来源：国泰君安证券研究

社交网络起到的作用

精 准 投 放页 面 展 示 广 告 社交网站的人际传播

朋友的“赞”与评价的促进作用

方便的支付手段

既然 Facebook 在营销前期阶段可以起到重要作用， 能否将用户更近一步
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32

行业深度研究

引导到电子商务消费上， 建设网络上的商务生态系统？实际上， Facebook 在社交网络电子商务化上也在进行不断尝试，如推出 Facebook Pages 企 业品牌主页，品牌商店也在 Facebook 上尝试网上零售。 目前企业品牌主页的业务还不尽如人意。我们观察进展不顺利的重要原 因是由于用户购物习惯和隐私问题。造成消费者即便产生购买欲望，也 不愿意直接在 Facebook 这个他们主要用于网络社交活动的平台上采取 购买行动。 Facebook 平台虽有海量用户数据和营销优势，也具有完善的支付系统， 将来如何免除用户关于隐私控制的忧虑，让用户形成购买习惯，是推进 电子商务业务的一个重大问题。

3.5. 竞争之一：基于兴趣和目的的垂直社交网络
如果说 Facebook 社交网络复制用户个体在现实世界中的社交关系， 那么 基于兴趣和目的的社交网络则是帮助具有相同兴趣的特定用户建立高 价值的关系。 基于兴趣的互联网网站最早的形态是 BBS 和各种论坛， 近 几年在社交网络发展起来后也出现了社交化的演变。 Facebook 关注更多的是提供“人与人”之间的联系的平台，对“兴趣”的想 法是让用户在 Facebook 上自发组成群组并互动或由第三方提供应用。 这 就给了很多垂直社交网络发展壮大的机会。由于垂直社交网络中的用户 群明确贴有标签，从某种程度上看盈利前景甚至好于 Facebook 这样的 平台。 在 Facebook 平台上做大的最典型的例子是 Zynga。作为 Facebook 在游 戏领域的合作伙伴，双方均从合作中收益颇多。但虽然双方经过艰苦谈 判过后签订的新合同延续到 2015 年， Zynga 自己同时也在开发一套独立 的游戏平台， 并可以托管其它游戏厂商的游戏。从 Facebook 公司目前公 布的规划来看，短期内公司还是乐于承担平台的角色，自身不会参与游 戏开发制作。 图 43：Zynga 自身的游戏平台已基本完工尚未上线

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

一个名叫 Pinterest 的购物社交网络发展的速度也超乎预期。这是一个用
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32

行业深度研究

视觉表现和内容组织来增强用户购物兴趣的社交网站，得到了大量女性 用 户的青 睐。 这种靠 购物兴 趣组 织的社 区，对 客户 的定位 甚至比 Facebook 平台本身更加精准快速。 Facebook 的平台也帮助其获得超常规 的发展。 图 44：Pinterest 在社交网络电商营销上的发展顺利

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

以上两个例子是建立在 Facebook 社交图谱之上的细分社交网络， 依然针 对个人用户。个人社交和企业内部社交的需求是有差异的，Yammer 专 注这一细分市场，专注于企业内部的社交网络，以提升企业内部的交流 效率。Yammer 注重企业平台的封闭性，提供各种企业内部应用和协同 办公平台，目前已经发展有 Cisco，LG，Adobe，AMD 等大客户。 图 45：Yammer 专注于企业内部社交网络

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

从这里我们可以发现，Facebook 的大用户规模和平台开放是有利有弊 的。 开放平台带来大量的第三方应用以满足用户需求和对 Facebook 的黏 性 ， 也会 出 现高 附加 值 垂直 行业 的业 务被 Zynga、 Pinterest 等 利 用 Facebbok 社交图谱发展的合作伙伴所占领的情况。未来对于 Facebook Connect 和一些在 Facebook 平台上获得收益丰富的应用采取少量分成， 也许是 Facebook 增强自身收益的方法。

3.6. 竞争之二：互联网入口之争
Google 是 Facebook 正面的竞争者，双方竞争集中在互联网显示广告领 域；社交网络领域 Facebook 先发优势巨大，Google+的推出只属于战略
请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32

行业深度研究

防御。Google+目前用户数虽已经突破 9000 万，但 Facebook 用户量已高 达 9 亿以上。更大的差距在于用户时间和用户粘性。市场研究公司 comScore 的数据显示，1 月 Google+美国用户在该网站上平均仅仅花费 3.3 分钟，不及 Facebook 的 7.5 小时零头。 从互联网的演化进程看，Facebook 与 Google 之间的竞争不单是显示广 告份额和社交网络产品的竞争，而是对互联网入口的争夺。Facebook 正 试图引导用户的互联网习惯，从信息化入口(门户、搜索引擎)转向用户 个人定制入口(社交网络)。互联网入口的竞争结果反映在收益上则会是 巨额流量带来的广告收入。 图表 46 Google 和 Facebook 竞争互联网入口

以信息为中心 提供服务 关键词检索为中心，邮箱、 阅读器等各种服务 对互联网海量信息数据的 优势 劣势 检索分析能力 人的因素较少，无法获取 Facebook 数据 数据来源：国泰君安证券研究

以用户为中心 “社交+应用”的多种服务 拥有用户联系和活动实时数据 的海量 Facebook 数据库， 用户粘性大，停留网站时间长 信息检索能力较差

3.7. 竞争之三：来自于移动互联网
苹果主要盈利来自于硬件销售，Google 的 Android 系统对营收的贡献也 非常有限，但它们努力建立起的移动互联网生态系统已经在一定程度上 改变了用户在线的方式，减少了用户使用桌面互联网的时间。 图 47 苹果依靠 app 吸引用户对终端的兴趣 图 48 基于移动的小型化密友社交网络 Path

数据来源：苹果公司网站，国泰君安证券研究

数据来源：国泰君安证券研究

在硅谷流行的技术概念“SoLoMo”，即社交（Social） 、定位(Location)、 移动(Mobile)。表征个人网络身份开始从桌面互联网帐号向个人所持的 移动终端硬件转移；GPS 定位可以方便的建立线上线下的关系；手机终 端天然具有社交通讯功能；基于移动终端的各类 app 应用对 PC 桌面端
请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32

行业深度研究

的软件、Facebook 平台的各种应用也起到替代作用。 图表 49 移动互联网平台可提供功能性 app 应用
功能 基于定位的生活信息 基于定位的购物 应用程序

抢夺用户碎片时间的手机游戏

数据来源：苹果 AppStore，国泰君安证券研究

我们认为移动互联网作为一个在通讯、终端硬件逐渐成熟条件下出现的 全新平台，在苹果公司的大力推动下正在逐渐改变用户使用互联网的习 惯，对 Facebook 的桌面平台甚至 Google 的搜索起到的是替代性作用。 用户使用桌面互联网的时间逐渐减少，从而影响到显示广告的效果和收 入，因此移动互联网带来的挑战是真正颠覆性的。

Facebook 的应对
Facebook 在移动领域有足够的用户基础， 有约 50%的访问来自移动设备。 理论上讲，Facebook 可以在手机客户端上直接提供页面展示广告获取收 益，但由于屏幕较小，移动广告对用户体验的影响很糟，因此公司对移 动广告的态度相当谨慎。 图 50 美国移动广告开支预测
10 9 8 100% 90% 80%

图 51 美国移动广告开支份额
100% 90% 80%

7 6
5 4 3 2

70% 60%
50% 40% 30% 20%

70% 60%
50% 40% 30% 20%

1 0
2011 2012E 2013E 2014E 2015E 增速

10% 0%

10% 0%
2011 2012E 搜索 显示 2013E 短信 2014E 视频 2015E

移动广告支出（十亿)

数据来源：eMarketer，国泰君安证券研究

数据来源：comScore，国泰君安证券研究

Facebook 在 2010 年就曾经推出名为 Places 的手机定位服务软件; 2011 年尝试性的推出 Facebook 定制手机和 Facebook frid 卡让人看到了其从线 上往线下，从网页向终端发展的尝试。 今年 4 月，Facebook 宣布以 10 亿美元收购图片分享服务商 Instagram。 以 Instagram 目前约 3000 万用户计算，Facebook 相当于为获得每位用户 支付了 33 美元。与 Facebook 目前自身 9 亿用户，1000 亿美元估值相比 并不算贵。 接着 Facebook 又收购了基于地理位臵的社交应用 Glancee。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 32

行业深度研究

Instagram 正是一个依靠苹果 iPhone 手机所引领的移动互联网平台而崛 起的例子：苹果手机优异的拍照性能带来了拍摄的便利，降低了摄影的 门槛并使人们在日常生活中更多次的拍照；应用中的滤镜美化效果也增 加用户兴趣；移动互联网一键上传的便利性、图片的社交评论服务提升 了用户的参与度。 图：Instagram：基于图片的移动社交平台 这 些 收 购 行 为 可 说 明 F a c
数据来源：Instagram 网站，国泰君安证券研究 e

b ook 在进行移动互联网领域的战略布局。摄像头和 GPS 两个硬件部件作 为非文字的两种输入方式，是影响移动互联网发展的两大因素；拍照和 地理定位方面有可能出现移动互联网领域的王牌应用。 HTML5 技术也对移动互联网生态环境的竞争带来了一些新变化，它可 以让大量网络应用在直接浏览器页面实现。 这对 Facebook 这类主要在网 页端的公司非常有利。Facebook 公司已经宣布将推出自己的 Facebook App Center 应 用 商 店 ， 使 开 发 者 和 用 户 在 各 种 平 台 上 发 现 和 使 用 Facebook 的 HTML5 App 应用程序， 但要求应用程序必须与 Facebook 社 交图谱有所联系。 图 52： Facebook 的应用商店基于 HTML5，努力回避设备劣势

数据来源：Facebook 公告，国泰君安证券研究

移动互联网的发展依然处于雏形期，成熟的商业模式还尚未出现。对 Facebook 来说，在这个新平台上巨大机会与巨大风险并存。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32

行业深度研究

4. Facebook 的估值及投资价值判断
由于市场上投资者对 Facebook 的 IPO 非常热情，发行价格区间从 28-35 美元上调至 34-38 美元，最后定在区间上限 38 美元。使得此次募资规模 达到 160 亿， 仅次于通用汽车公开发行时的 201 亿和 Visa 的 179 亿美元。 公司市值达到 1040 亿，约对应 2011 年的市销率 28 倍或市盈率 104 倍。 由于 Facebook 平台价值尚未充分挖掘，给 Facebook 定量估值很困难。 我们的假设限定 Facebook 的业务未来依然在成熟的互联网展示广告和 支付分成业务上发展。 用 PE 估值的方法对于快速成长的企业并不合适。回顾历史看看另一个 互联网巨头 Google 上市时和上市后的情况，Google 在 2004 年 8 月上市 时的市销率 8.7 倍，动态市盈率约 68 倍，发行首日市值约 272 亿。但 Google 用了 7 年时间，公司从 2004 年的营收 32 亿、净利润 4 亿快速提 升到营收 379 亿、净利润 97.4 亿。上市之后的股价涨幅约 480%，市值 达 1965 亿。 但需要指出， Google 上市之时， 在 公司就明确了以新型广告收入为主的 增长方式， 若投资者能理解搜索在广告领域的天然优势， Google 的成 对 长性就很有把握。 图 53 Google 上市后业绩表现优异
40000 35000 30000 25000 200% 300% 250%

图 54 Google 上市后保持季度 eps 超市场预期
$12.00

$10.00 $8.00
$6.00

20000
15000 10000 5000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 营收（百万美元） 净利润（百万美元）

150%

$4.00
100% 50% 0%

$2.00 $0.00
Q1 2006 Q2 2006 Q3 2006 Q4 2006 Q1 2007 Q2 2007 Q3 2007 Q4 2007 Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009 Q4 2009 Q1 2010 Q2 2010 Q3 2010 Q4 2010 Q1 2011 Q2 2011 Q3 2011 Q4 2011
预期EPS 实际EPS

净利润增长率（%）

数据来源：晨星数据，国泰君安证券研究

数据来源：晨星数据，国泰君安证券研究

Facebook 能否复制 Google 上市后的优异表现？体量上来看，2011 年， Facebook 营收 37 亿， 亿的净利润， 10 营收和利润都约为 Google 的 1/10。 而 Facebook 目前的网站流量却是 Google 的两倍。对此事实我们可以有 两个截然不同的推论：1、Facebook 的流量价值远未充分发掘，未来大 有可能远超 Google；2、Facebook 的业务模式决定了其流量价值不如 Google。 全球市值最大的公司苹果公司的市值约为 5062 亿美元（5 月 16 日收盘 价） ，但其 2011 营收高达 1278 亿，为 Facebook 的 34.5 倍；净利润 330 亿，为 Facebook 的 33 倍。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32

行业深度研究

从下表达敏感性测算看， Facebook 的收入和利润若能在 5 年顺利成长 10 倍至 Google 目前的利润水平， Facebook 需要在未来 5 年保持 58.5% 则 的利润增长率；若能够未来 7 年保持 65.5%的增长率，Facebook 可以在 7 年后成长为苹果的级别。 假设 Google 和苹果目前 2000 亿和 5000 亿 的市值估值合理，按 Facebook 发行后约 1000 亿美元市值计算，则股价 在 5、7 年后有 2～5 倍空间。 图表 55 Facebook 未来收入增长敏感性测算
年数 增长 10 倍需要 CAGR 增长 34 倍需要 CAGR 数据来源：国泰君安证券研究 3 115.4% 224.0% 5 58.5% 102.4% 7 38.9% 65.5% 10 25.9% 42.3%

我们不怀疑 Facebook 在广告业务上还有一定的成长空间、 在其它业务方 面更有各种可能出现的新收入模式，但由于在社交电子商务、移动互联 网等多方面面临竞争，Facebook 未来的业绩难以保证是连续的，相比 Google 公 开发行之时的不确定性更大。对应市场目前较高的期待， Facebook 可能必须尽快找到显示广告之外的另一种能带来巨大收入的 商业模式，而且是在不伤害用户使用体验的情况下。 因此我们认为对应 IPO 市值 1040 亿，公司最近两年有业绩低于预期造 成的估值风险。而管理层若因为上市之后资本市场的业绩要求而改变以 用户体验为主导的思路，则更会对公司的长远发展起负面作用。 盈利预测：假设 2012、2013 年社交网络广告收入市场按 emarketer 所预 测的增长 45%，24.2%，在不考虑诸如移动广告、电子商务营销等等新 业务的前提下，对未来业绩做如下预测。 图表 56 Facebook 未来两年业绩预测
2009 全球社交网络广告收入（十亿美元） 2.380 20.0% 0.764 32.1% 2010 3.560 49.6% 1.868 52.5% 144.5% 0.013 0.106 715.4% 0.777 1.974 154.1% 0.229 0.606 164.6% 29.5% 31% 2011 5.540 55.6% 3.154 56.9% 68.8% 0.557 425.5% 3.711 88.0% 1.00 65.0% 27% 2012E 8.040 45.0% 4.824 60.0% 52.9% 1.671 200.0% 6.495 75.0% 1.754 75.4% 27.0% 2013E 9.990 24.2% 6.494 65.0% 34.6% 3.342 100.0% 9.8355 51.4% 2.656 51.4% 27.0%

增长率
Facebook 社交网络广告收入（十亿美元）

占比 增长率
Facebook 支付分成收入（十亿美元）

增长率
Facebook 总营收（十亿美元）

增长率
净利润（十亿美元）

增长率 净利润率
数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 *全球社交网络广告收入未来预测来自 eMarketer

估值：2012 年社交网络广告市场依然维持景气，Facebook 的网络广告和
请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 32

行业深度研究

支付分成收入会高速增长，但同比增速会略有下降，预测利润增长约 75.4%，达到 17.54 亿美元。我们认为对 Facebook 这样具有成长性但业 绩 短 期 易 于 波 动 的 公 司 用 PEG 的 估 值 方 法 较 具 合 理 性 。 以 预 测 2013-2018 年 Facebook 净利润保守复合增速在 50%以上（仅考虑目前现 有两项业务的成长性） ，考虑到出现新业务板块的极大可能，给予基于 2012 年业绩 PEG 1-1.4 倍的估值区间，对应 2012 年 PE 50-70 倍。合理 市值 877.0 亿-1227.8 亿，对应股价 32.0-44.8 元。 总体而言，尽管 Facebook 的股价在上市初期会存在市场情绪造成的波 动。 我们认为 Facebook 长远的发展只和管理层的长远布局和经营思路相 关。正如前面所分析的，Facebook Connect 给其它网站带来收益的分成、 精准 的电子商 务营销和移 动游戏增值 业务均有 大量挖掘空 间。对于 Facebook，我们仍乐观地认为其具有长期的强劲增长潜力，其真正的潜 力将取决于能否找到最适合利用社交图谱的创新商业模式。 可能存在的风险：  不成熟的营收方式疏远了用户关系，导致用户流失的风险；  无法发现新的营收方式，公司成长空间受限的风险；   公司上市，核心人员流失的风险； 移动互联网出现全新模式替代 Facebook 的风险。

参考：近期上市的其它一些社交网站类公司    Zynga 上市首日破发，市值 66.5 亿美元，营收 10.3 亿，净利润 0.74 亿；目前市值 58 亿。 LinkedIn 上市首日市值为 88.6 亿美元， 营收 2.43 亿， 净利润 1.5 亿； 目前市值 120 亿。 GroupOn 上市首日市值为 164.6 亿美元， 营收 16.9 亿， 亏损 5.28 亿； 目前市值约 90 亿，低于上市首日收盘。

图 57 Google 上市后股价表现

图 58 Zynga 上市后股价表现

数据来源：晨星数据，国泰君安证券研究

数据来源：晨星数据，国泰君安证券研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分

29 of 32

行业深度研究

图 59 LinkedIn 上市后股价表现

图 60 GroupOn 上市后股价表现

数据来源：晨星数据，国泰君安证券研究

数据来源：晨星数据，国泰君安证券研究

附录：海外上市传媒与互联网类公司股价表现
单位：美元
公司名 代码 股价 市值 (百万) 苹果 Google 亚马逊 互 联 网 腾讯 ADR 百度 雅虎 新浪 人人网 奇虎 迪斯尼 传 媒 集 团 康卡斯特 新闻集团 时代华纳 维亚康姆 博纳影业 新 媒 体 Netflix 分众传媒 优酷 搜狐 网易 游 戏 Zynga 盛大游戏 巨人 淘米 AAPL GOOG AMZN TCEHY BIDU YHOO SINA RENN QIHU DIS CMCSA NWSA TWX VIAB BONA NFLX FMCN YOKU SOHU NTES ZNGA GAME GA TAOM 546.08 628.93 224.06 28.50 122.26 15.28 57.41 6.25 20.72 45.08 28.85 19.73 35.27 47.25 6.00 74.20 21.52 23.53 44.13 57.69 8.22 4.53 5.15 5.05 506,212 203,144 101,723 51,051 42,669 18,489 3,546 2,450 2,411 81,144 78,472 49,722 35,270 26,092 365 3,896 2,927 2,685 1,684 7,557 5,746 1,282 1,210 185 周表现 （%） -4.1 3.3 0.5 -1.5 -1.2 -0.1 3.6 7.4 -10.2 0.1 -1.1 1.8 -1.0 0.3 1.7 -0.2 -7.2 1.7 -6.9 1.4 2.8 -8.3 -2.5 -6.3 年初至 今（%） 34.8 -2.6 29.4 41.5 5.0 -5.3 10.4 76.1 32.1 20.2 22.4 11.1 -1.7 4.6 57.9 7.1 11.0 50.2 -11.7 28.6 -12.7 41.9 33.3 9.3 EPS上财年 27.68 29.76 1.37 5.49 18.99 0.82 -4.64 0.15 0.14 2.52 1.50 1.14 2.71 3.61 0.24 4.16 1.15 -1.62 3.93 24.75 -1.40 4.46 3.79 0.60 35.1 29.8 1.4 5.5 19.0 0.8 -6.4 -0.7 0.1 2.6 1.5 1.2 2.7 3.0 0.3 4.2 1.2 -3.7 3.9 19.3 -1.4 4.5 3.8 1.0 13.1 23.5 163.5 32.2 35.8 17.2 -13.8 44.6 259.0 16.2 18.0 13.6 13.0 11.6 23.9 24.1 19.0 -92.7 12.2 15.0 -6.3 6.4 8.4 8.5 3.6 6.4 2.0 11.5 16.3 3.8 8.6 17.0 14.9 2.0 1.4 1.5 1.3 1.8 2.3 1.2 3.8 18.6 1.9 6.7 2.6 1.5 4.0 3.6 EPS P/E P/S 利润率 （%） 27.1 27.1 1.1 35.8 45.6 22.3 -62.6 35.0 8.8 12.5 7.6 10.0 9.6 12.9 11.4 4.8 20.5 -19.2 15.6 44.4 -40.3 23.9 48.0 42.5 30 of 32 ROE （%） 47.1 19.6 7.7 40.1 55.7 8.7 -26.3 5.0 6.7 13.5 9.5 12.1 9.1 22.7 8.6 34.4 13.3 -5.6 15.2 28.3 -60.4 34.3 20.7 32.4

请务必阅读正文之后的免责条款部分

行业深度研究 *数据来源：晨星数据， 截至 2012 年 5 月 16 日收盘， **EPS、P/E、P/S、净利润率、ROE 均取 TTM（最新季报过去十二个月）数据 ***为易于对比腾讯控股取在美国发行的 ADR 数据

请务必阅读正文之后的免责条款部分

31 of 32

行业深度研究

公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的 当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删 节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投 资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投 资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 增持 谨慎增持 股票投资评级 中性 减持 增持 行业投资评级 中性 减持 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 明显强于沪深 300 指数 基本与沪深 300 指数持平 明显弱于沪深 300 指数 说明 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间

国泰君安证券研究
上海 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 邮编 200120 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 地址 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 （010）59312799

请务必阅读正文之后的免责条款部分

32 of 32

]]>行业报告Fri, 18 May 2012 09:01:39 GMT国泰君安http://bg.panlv.net/report/3fa3e7ee6493b0e3.html
天津宏达街证券营业部
◆今日焦点新闻
张育军：上交所已筹划12类创新大餐

汇聚财智

共享成长

上海证券交易所总经理张育军昨日在国际证监会组织第37届年会公开论坛上表示，中小企业私募 债已经完成了各项准备工作，争取今年上半年能够推出。他透露，上交所已经筹划了12类面向各类投资 者的创新。 【点评】上交所已经筹划了12类面向各类投资者的创新，包括大宗交易、融资融券、理财计划、股 票回购、股票抵押融资、交易型资产管理转让计划及各种基金、债券结构化产品等。 今日焦点 宋丽萍：交易所服务实体经济能力严重不足 姜洋：支持符合条件期货公司发行上市 国家信息中心预计二季度 GDP 增长7.5% 下周解禁市值回落至96亿 央行恢复三月正回购本周净回笼640亿 人民币对美元汇率中间价连续七个交易日走低 住建部关键期定调：方向不改 决不让调控反复 商业银行资本管理新规渐行渐近 餐饮业 IPO 中止两年半重启 天津狗不理等5企业待审 浙江丽水将启动农村金融改革试点 十二五将投资3460亿防治重点流域水污染 今年首批稀土出口补充配额下达

◆ 双赢视点

编辑： 投资顾问部

市场有风险 入市须谨慎
请阅读最后一页风险提示和免责声明

周四沪深两市呈强劲反弹之势。上证指数收报2378.89点，上涨32.70点，涨幅1.39%；深证成指收 报10079.5点，上涨163.01点，涨幅1.64%。两市合计成交1455亿元，比上一交易日放大约一成。 双赢策略观点： 如昨日提示，大盘在2350点一带受到强支撑，在前期推荐的券商股带领下蓝筹股全面发威，沪深 300指数大涨1.53%暂时脱离危险区域。昨日蓝筹股的反弹更多体现的是政策呵护，市场自身还是偏弱， 因此操作建议不变，激进者在2350一带可积极建仓，谨慎者则持观望态度。 双赢操作观点： 指数不负众望收出中阳线，重回5日均线，修复了恶劣的技术指标，但是成交量并未有效放大，未 来几天需要进行补量行为，若无量能配合，指数向上突破依然乏力。双赢中一直推荐的券商板块昨日领 涨，该板块具备政策扶持，充分调整后具备继续上涨动力，建议投资者继续持有。

◆上证早知道摘要
名称 中兴通讯 代码 000063 昨收盘价 16.62元 关注理由 受益于中移动4G 基 站两年有望扩容200 倍。 预计上半年净利润 1.3亿至1.4亿，同 比增长90%-105%。 公司一季度净利 5705万元，同比增 长204%。

中银绒业

000982

8.47元

注：本栏目内容为“服务产品化”中上证早知道内容，不做股票推荐，仅供参考。

◆国际市场概览
名称 恒生指数 日经225指数 道琼斯工业 美元指数 原油 黄金 现价 19201 8877 12442.49 81.51 92.56 1574.9 涨跌 -54 76 -156.06 0.11 -0.26 34.5 涨跌幅 -0.28% 0.86% -1.24% 0.14% -0.28% 2.24%

市场有风险 入市须谨慎
请阅读最后一页风险提示和免责声明

◆股指期货
If1206合约前20名多头共计持仓34099手，增仓5992手，前20名空头持41194手，增仓7652手。昨日 出现技术性反弹，今日将会考验反弹的真实性，预计低开低走，前期低点附近能否企稳是关键。

◆双赢投资组合

股票名称 广汇股份 （600256）

关注 理由 大股东增持 业绩稳步增长

关注 日期 4.13 4.26

关注日 开盘价 25.08 13.52

累计 涨幅 7.05% 3.4%

期间最 高涨幅 10.44% 3.4%

跟踪 建议 持有 持有

操作 方式 中线 中线

光大证券 创新业务带来行业 （601788） 增长长期可期

中线操作思路简介：未调出股票池之前逢低均可以逢低买入，若期间获利达到自己预期，可以自行主 动卖出，一旦双赢提示卖出已经是最后的卖出时点，希望投资者严格执行卖出指令避免风险的扩大。 短线操作思路简介：短线持仓多为风险波动比较大的股票，对风险厌倦的投资者需慎重，操作上作为 辅助仓位配置，不能单一重仓持有。如果期间获利达到自己预期，可以自行主动卖出，一旦双赢提示 卖出已经是最后的卖出时点，希望投资者严格执行卖出指令避免风险的扩大。 天津宏达街双赢投资模拟组合：
注：以上股票均来自于各大机构研究报告，如需研究报告请联系您的客户经理

双赢投资组合风险控制原理：
买入后出现下列情况请获利了结或止损： 短 线：连续二天收盘价跌破6日均线、且6日均线走空，隔日盘前卖出或止损。 中长线：连续二天收盘价跌破18日均线、且18日均线走平或走空，隔日盘前卖出或止损。

客户经理： 风险提示和免责声明：

联系方式：

本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报 告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判 断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

市场有风险 入市须谨慎
请阅读最后一页风险提示和免责声明

]]>投资组合Fri, 18 May 2012 09:01:36 GMT长江证券http://bg.panlv.net/report/75833bd9f5da74ab.html公司报告Fri, 18 May 2012 09:01:35 GMT国泰君安http://bg.panlv.net/report/a51d5745b6fcb0f8.html公司报告Fri, 18 May 2012 09:01:35 GMT国都证券http://bg.panlv.net/report/50162e0e37df8591.html公司报告Fri, 18 May 2012 09:01:35 GMT国都证券http://bg.panlv.net/report/519e9b0701e9dc5d.html公司报告Fri, 18 May 2012 09:01:35 GMT华安证券http://bg.panlv.net/report/158939fd5c21cd32.html[Table_MainInfo] [Table_Title]

策略研究

2012.05.18

蓝筹的配臵价值已经出现（之二）
策 略 专 题
--指数投资 or 指数增强
陈思翀（分析师）
021-38674878 chensichong010546@gtjas.co

解静（助理分析师）
010-59312711 xiejing008484@gtjas.com S0880512050001

编号

S0880511060001 m

本报告导读：
本报告主要分析当市场对于蓝筹的定义还不清楚的时候，可以进行指数投资。指数投 资在一定阶段上还能够战胜不少主动型投资。

摘要：
[Table_Summary] 月份提出蓝筹股具有罕见投资价值以来，已经有 3  郭主席在 2 个月的时间，市场对于蓝筹股的投资机会仍然存在比较大的分 歧，甚至对于蓝筹股的定义仍然比较模糊。本系列报告，并不 是为了正确定义蓝筹股，而是意图寻找到合适的投资标的，以 便找到合适的投资机会和投资时点。

证 券 研 究 报 告



上一篇报告介绍银行股的投资时点和投资逻辑。但是在个股选 择时，投资者还是会面对很多的困难，即便是银行股，要区分 不同的个股的区别，也需要具有比较专业的知识。因此把指数 作为蓝筹投资的可选标的之一，应该也是符合蓝筹的精神。 指数基金特别是 ETF 基金从 07 年开始发展的很快，从基金成 立数量上来看，新成立的指数基金数量已经超过了主动型基金 数量，募集金额也接近了同时期成立的主动型基金。而沪深 300ETF 基金的成立，更是指数型基金的发行的标志性事件。 在市场上涨的大环境下，指数型基金的业绩表现也超过了大部 分主动型基金。从这个角度来看，指数型基金一般采用自上而 下的被动式的方法选择各个行业的龙头，从而组成自己的投资 组合；而主动型基金，虽然在投资策略上也考虑宏观环境，行 业景气，但是在最后构建投资组合时，在股票选择上往往还是 根据自下而上的方法，通过判断盈利的变化来选择个股。根据 业绩的历史表现，在市场上涨阶段指数基金将成为首选，而如 果在下跌阶段，主动型基金能比较好的避免损失。



相关报告 [Table_Report]
《蓝筹的配臵价值已经出现（之一） 》 2012.05.06 《利润增速见底回升，下游行业是亮点》 2012.05.04 《管理层提振市场的信心和决心绝不应有 任何怀疑和犹豫》 2012.05.01 《西行东渐 14：Herbalife》 2012.04.25 《市场的环境变局：适应慢节奏》 2012.04.12



请务必阅读正文之后的免责条款部分

策略专题

1. 为什么想到指数投资
最近有几条新闻引起了我们的关注： 1． 华泰百瑞和嘉实基金同时发行沪深 300ETF 基金，两个基金一共发 行了近 500 亿元。募集资金远远超过同时期发行的其他主动型股票 基金。 2． 第二批 RQFII 批准了 500 亿的额度，而这 500 亿按照证监会的要求 将全部是投资 A 股蓝筹的 ETF。 3． 巴菲特的博克希尔.哈撒韦公司上周召开了一年一度的年会，虽然巴 菲特的投资业绩一直被整个投资界所称道，但是在这次年会开始的 时候，有人指出，巴菲特在 08 年金融危机以后的 09 年到 12 年的 3 年时间里，连 S&P500 的指数也没有战胜。 4． 王亚伟在离开公募基金的告别会上表示， 做主动投资的基金经理， “

相信自己能够战胜市场的。对于被动投资的那一套理论，我是不认 同的，而且我觉得做公募基金经理，不要受被动投资理论的影响。 被动投 资认为战胜不了市场的，不要白费力，即便是战胜了市场， 也是因为运气。我觉得这是一种非常消极的态度，会让进取心受到 很大影响。 ”从这点可以看出，现在被动投资对于整个基金行业之前
赖以生存的主动投资理念产生了非常大的压力。 5． 虽然不是新闻，但是我们内部做的模拟组合，以指数增强的方式作 了资产配臵，目前模拟组合的业绩也非常好。而今年年初至今，大 部分的主动型基金都没有跑过指数型基金。 基于这些原因，我们在本篇报告中，讨论这个问题，指数基金以及指数 增强基金的发展趋势，以及近几年的业绩表现， 今后作为 long-only 的基 金是不是已经开始慢慢步入指数投资的时代。

2. 投资蓝筹就可以选择指数
郭主席在 2 月份提出蓝筹股出现罕见投资价值以来，已经快 3 个月了， 市场上对于主席的判断还是有很多的分歧，特别是投资者对于蓝筹股的 定义还存在分歧。之前一篇报告，我们选择了市场中市值和利润占比最 大的银行作为蓝筹股分析。但是即便对于银行的蓝筹地位没有太多分 歧，并且银行股也具有很强的同质性的特点，投资者在个股的选择上仍 然面临着困难， 因为不同的银行股走势仍然存在着区别。 因此本篇报告， 提出一个指数投资的概念，这样也为投资者在投资标底上提供了更多的 选择。而这样的机会，在证监会对于指数基金的审批偏好上也显示的特 别明显。 在 A 股市场关于指数的分类有很多种，大家最熟悉的有，沪深 300，上 证综指，深圳成指，中证 500 等等。每一种指数，都是一个有不同股票 投资组合，而且这样的指数一般都选取了市场中最具代表性的公司作为 指数的成份股。
请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 of 8

策略专题

根据这些不同的指数，基金公司开发了以不同指数名称命名的指数基 金， 作为投资标底供投资者选择。 因为指数往往代表了市场的整体表现， 并且成分股具有很好的流动性，因此我们认为，与银行股的特性一样， 指数投资其实就是蓝筹投资。虽然指数不是股票，但是指数具备了蓝筹 的特点和特征，并且是可投资的。因此投资蓝筹的另一个选择就是投资 指数基金，或者 ETF 基金，或者就是指数增强性基金。

3. 指数基金的发展与业绩表现
3.1. 国内股指数基金的募集情况
A 股市场的基金在 06 年之前基本就没有太多的发展，而从 06 年开始的 牛市，才使得国内的基金管理公司获得了重大发展。而 06 年之前的基 金研究由于数量太少并没有太多的参考价值和意义。 我们从图 1 中看到，从 06 年开始一直到 09 年上半年，每个季度所发行 的主动型基金个数明显的超过指数性基金（根据 wind 分类，指数型基 金包括被动型指数基金和指数增强型基金） 。在 06 年 1 季度到 08 年 4 季度一共 12 个季度中，有 7 个季度，一个指数型基金都没有发行。而 这个趋势在 09 年 4 季度以后就发生了变化。我们看到从 09 年 3 季度开 始一直到 12 年 2 季度，指数型基金的发行数量明显超过了主动型基金， 而这一趋势在 10 年之后显得更明显了。从这点上也说明了，基金公司 在发行产品上，对于指数型基金的重视以及偏好。 图 1 指数型基金在 09 年之后成立个数超过主动型基金
20 18 16 14 12 10 8

6
4 2 0

2006年1季度

2006年4季度

2007年1季度

2007年2季度

2008年1季度

2008年2季度

2008年3季度

2009年2季度

2009年3季度

2009年4季度

2010年1季度

2010年3季度

2010年4季度

2011年1季度

2011年2季度

2012年1季度

普通股票型

指数型

数据来源：国泰君安证券研究，wind 基金分类

在图 2 显示的募集规模上，目前还是主动型基金的募集规模超过了指数 型基金， 结合前面分析的， 因为指数型基金的发行个数大于主动型基金， 因此指数型基金的平均募集规模还是小于主动型基金。这可能与目前投 资者的认识有关系，以及基金销售渠道的宣传和推销有关，因为主动型
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8

2012年2季度

2006年2季度

2006年3季度

2007年3季度

2007年4季度

2008年4季度

2009年1季度

2010年2季度

2011年3季度

2011年4季度

策略专题

基金的管理费收取比例要大于指数型基金，因此在销售力度上要远远指 数型基金。 但是今年 2 季度募集的两支沪深 300ETF 基金，募集近 500 亿的规模， 也创出了指数基金的募集纪录，我们也认为，这次募集可能将成为指数 基金发展史上很重要的一个里程碑。 图 2 指数型基金募集规模开始接近主动型基金
1200
1000 800 600 400 200

0
2006年1季度 2006年2季度 2006年4季度 2007年1季度 2007年3季度 2007年4季度 2008年2季度 2008年3季度 2009年2季度 2010年1季度 2010年2季度 2010年4季度 2011年1季度 2011年3季度 2011年4季度 2012年2季度
2006年3季度 2007年2季度 2008年1季度 2008年4季度 2009年1季度 2009年3季度 2009年4季度 2010年3季度 2011年2季度 2012年1季度

普通股票型
数据来源：国泰君安证券研究

指数型

3.2. 美国指数基金的发展情况
根据 ICI 的年度数据，在图 3 中我们看到，美国指数型基金在整个股票 型公募基金中的占比呈现出了明显的逐年上升的态势。并且与中国不 同，美国的指数型基金中，有将近一半的基金，都投入到了 S&P500 的 指数当中。 图 3 指数型基金在股票型基金中的占比逐年上升

数据来源：国泰君安证券研究，ICI Research

请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 of 8

策略专题

我们曾经试图能够进一步分析美国股票型 ETF 基金的发展情况， 因为我 们发现在 08 年金融危机之后，美国的公募基金只有 ETF 是获得了规模 的增长，而其他无论是开放式还是封闭式基金，规模都没有发生太多的 变化（表 1） 。 表 1 美国 ETF 规模迅速发展

但是 ICI 并没有提供 ETF 投资方向的分类，所以我们并不能很准确的区 分出股票型 ETF 到底增长了多少， 但是由于美国市场中债券和股票型基 金基本上规模相同，所以我们还是能够看出指数性基金在美国的发展趋 势。

3.3. 国内指数基金的业绩表现
本部分，我们分析在市场不同阶段指数型基金和主动型基金的业绩表现 以及原因。而市场上的指数品种太多，我们只选取沪深 300 作为指数的 参照标准，因为这个指数，选取了沪市和深市比较重要的 300 只股票， 占总市值的 80%，具有足够的代表性，并且比只选取沪综指或者深成指 更平衡些。 正如我们之前指出的，在 06 年之前，市场主动型基金数量非常少，因 此不具有参考意义。我们只选取了从 07 年到 11 年一共 5 年的时间。在 这五年的时间了，每一年市场的特征都十分的明显，在 07 年和 09 年市 场经历了大涨，而 08，10 和 11 年，市场的表现就十分的令人失望。 表 2：指数型基金在市场上涨阶段表现优于大部分主动型基金
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8

策略专题

2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年

跑赢沪深300 18 60.00% 5 7.46% 103 100.00% 8 5.80% 177 95.68% 122 51.48%

跑输沪深300 12 40.00% 62 92.54% 0 0.00% 130 94.20% 8 4.32% 115 48.52%

数据来源：国泰君安证券研究，wind 基金分类

在表 2 中，我们看到，在 07 和 09 年市场大幅上涨的阶段，只有约 6% 的主动型基金能够跑赢沪深 300 的指数，而在 08，10 和 11 年市场下跌 的阶段，主动型基金相对于指数的表现要略好些。我们认为这主要是由 于主动型基金仓位可以根据情况变动所致。一般的主动型股票基金，仓 位要求在 60%-95%之间， 但是在实际操作中很少有基金会把仓位加到上 限，一方面有公司内部风控的要求，另一方面，基金经理也很少会在仓 位上偏离同行的平均水平太多，95%毕竟是非常极端的仓位选择。同时， 还需要指出的是，部分遵循自下而上选择股票特别是选择持有重仓股的 基金，在市场上涨阶段，也很难战胜指数。这可能就是资产组合的魅力 所在，可能个别股票表现特别好，但由于组合中其他个股的拖累，导致 组合并没有获得特别的超额收益。 而在市场下跌的过程中，由于主动型基金在仓位控制上的优势，往往都 能够战胜股票指数。所以主动型基金仓位的灵活性，往往成了一把双刃 剑。在市场下跌的过程中，能够更好的发挥减少损失的作用，而在市场 上涨的过程中，又很难战胜指数。

4．资产管理的变化
美国的资产管理行业在过去的 10 年期间也发生了很大的变化，在股票 市场上，指数型基金的占比越来越高，ETF 基金的规模也越来越大。但 是，个股选择的神化并没有再次出现。虽然在这 10 年间，市场上不断 的出现了比如像苹果，google 之类高增长高回报的企业，但是在资产管 理行业并没有因为投资这些股票出现获得巨额收益的公司。 而由于不断的金融创新，以及不同的金融工具的使用，使得在资产管理 行业出现了很多另类投资。2008 年保尔森在 CDS 市场一举赚取 150 亿 美元，这比当年所罗斯狙击英镑赚取的 10 亿英镑要多的多。 本届监管机构，正在紧密地推动各种金融创新，在金融机构的产品监管 上，也展现出了越来越大的开放度和自由度。虽然我们认为，太复杂的 创新产品，比如 CDS 之类的，还不会这么快的推出。但是越来越多的金 融工具的运用，使得投资者在投资过程中，能够对冲掉很多个股风险， 从而只能赚取市场趋势的钱。 同时，随着市场的广度和深度的不断增加，新股不断的扩容，以及投资 者的多元化，投资者将越来越多地只能提供赚取 beta 的机会，而将逐渐
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8

策略专题

淡化个股、牛股的概念。因此在这个意义上，指数投资也将会迎来新的 发展。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 of 8

策略专题

本公司具有中国证监会核准的的证券投资咨询业务资格
分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或 影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及 推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应 作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信 息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修 改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见 均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投 资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决 策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况 下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提 供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的 公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在 决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进 行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的 投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的 投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 评级 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为 比较标准，报告发布日后的 12 个月内的 公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对 同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪 深 300 指数的涨跌幅。 增持 谨慎增持 股票投资评级 中性 减持 增持 行业投资评级 中性 减持 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5% 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 明显强于沪深 300 指数 基本与沪深 300 指数持平 明显弱于沪深 300 指数 说明 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间

国泰君安证券研究
上海 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海 银行大厦 29 层 邮编 200120 电话 （021）38676666 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 深圳 深圳市福田区益田路 6009 号新世界 商务中心 34 层 518026 （0755）23976888 北京 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中 心 2 号楼 10 层 100140 （010）59312799

请务必阅读正文之后的免责条款部分

8 of 8

]]>投资策略Fri, 18 May 2012 09:01:34 GMT国泰君安